三只松鼠，跌成半只松鼠了。

2020年，三只松鼠因成为国内首个营收过百亿的休闲零食品牌，被资本捧上神坛，市值超过360亿元。然而高光时刻转瞬即逝，随后两年，三只松鼠的营收规模都卡在百亿以下，不见增长。

三只松鼠在渠道方面做了一系列的改革，试图重新回到增长赛道，比如扩展抖音快手等新兴电商渠道、增加线下门店量、扩大分销渠道等，都没能逆转下滑的业绩。

伴随业绩下滑的，是股价。三只松鼠较高点跌去约3/4后，“价值跌出来了吗？”“可以抄底了吗？”越来越成为投资者关心的问题。

今年上半年的业绩却透露出，三只松鼠的困境还未反转。

上半年，三只松鼠收入41.14亿元，降幅21.8%，是历年中报首次营收下降，总额六年来首次被老对手良品铺子超越，净利润更是下滑了76.65%，总额仅有0.8亿元。

三只松鼠的业绩为何为持续恶化？线下渠道会是它的突破口吗？它还有多大的成长空间？

01、消费者不是不爱坚果

三只松鼠业绩下滑是因为消费者不爱吃坚果了吗？

研报显示，2021年我国坚果炒货赛道市场规模首次超过1500亿元，增速超过10%，并且预测2022年以后也将以8%以上的增速保持增长。

消费者不是不爱吃坚果，而是买三只松鼠的人少了。

客户流失，一方面是因为三只松鼠高度依赖的线上渠道增长放缓，另一方面是坚果市场的竞争愈发激烈。

先看渠道增长放缓。

创始人“松鼠老爹”章燎原对电商的发展非常笃定，从2012年成立起，三只松鼠就扎根于天猫等电商平台，品牌占有率一度达到80%以上。

章燎原谈及过去经验时曾提到，生意做大的重要背景是流量中心化。

坚果作为长期处在长尾市场的一款零食，线下需求分散，而电商平台发展早期，淘宝、京东成为流量的主要入口，将全国范围内分散的坚果消费需求集中起来，规模化经营成为可能，于是三只松鼠等品牌应运而生。

而且电商没有租金、商超入场费等成本，品牌集中采购，毛利率一定程度也有所提升，因此坚果电商可以将产品售价压低至与散装市场持平的位置，转移线下散装市场的需求。

平台流量的爆发式增长以及线上“轻资产”的模式，使得三只松鼠在短短七年内成长为百亿级的休闲零食品牌。

然而，随着天猫用户规模增长进入稳定阶段，流量中心化逐渐演变成去中心化，直播、社区电商渠道成为新风口。

据国泰君安研报，2021年双十一当天天猫销售额占综合电商平台销售额的57.8%，比例持续下降，抖音快手等平台则増势明显。

然而在这些电商新平台上，三只松鼠并没有明显的渠道优势。

据国泰证券研报，2021年双十一坚果销售旺季(10.15~11.11)，三只松鼠的销售额不敌良品铺子，位列国内休闲零食品牌榜第二。

除了直播这些新兴渠道，拼多多这样客单价更低的平台，三只松鼠也有布局。不过，三只松鼠再也找不到下一个天猫，路径依赖已经走到末路。

再来看市场竞争。

作为初级农业加工品，坚果的加工门槛低，产品同质化严重。

早期三只松鼠带火了碧根果后，良品铺子、百草味等品牌陆续都推出了自家的坚果产品，每日坚果创始品牌沃隆、瓜子龙头洽洽等品牌也在混合坚果赛道后来居上。

此前能在天猫渠道占比80%以上的三只松鼠，现在已经跌至不足10%。

这些后进品牌通常采取更低的定价吸引消费者。

中泰证券2021年的一份研报统计，天猫商城三只松鼠的碧根果每克价格为0.18元，而洽洽每克价格不到0.13元。主要的坚果产品中，洽洽只有每日坚果小黄袋的每克价格比三只松鼠高0.01元，但小黄袋的坚果含量比三只松鼠的混合坚果高4%，更有竞争优势。其他小众的坚果品牌价格则更加便宜，试吃价7包坚果零食才卖6元钱。

价格战下，没有产品护城河的三只松鼠也只能降价应战。中信证券研报显示，2021年下半年，三只松鼠在阿里平台均价呈现负增长，跌幅有逐步扩大的趋势。

以上两点表现在财务数据上就是收入的不断下降。

2017年以后，三只松鼠的营收增速从过去翻倍放缓至25%左右，2020年首次出现负增长，同比下滑3.72%，今年上半年跌幅扩大到21.8%。

官方解释称除了线上平台流量下滑，上半年一线城市的防疫政策也影响了销售，以及公司“聚焦坚果”战略转型后削减了部分SKU也是导致上半年营收下滑的重要原因。

“互联网的降低往往是断崖式的”，2017年三只松鼠首次出现营收增速放缓时，章燎原非常焦虑，向来崇尚电商的他，也不得不承认线上流量来得快去得也快，远不如线下终端稳定。

线下转型迫在眉睫，但转型的水土不服，无时无刻也在困扰着这家年轻的互联网公司。

02、回归线下能实现增长吗？

一般来说，坚果可以分成籽坚果和树坚果。籽坚果如葵花籽、南瓜子等，属于常见的主流零食炒货。而树坚果主要有碧根果、巴坦木、核桃、开心果等，是三只松鼠的主要产品。

正如三只松鼠财报中提到的，2020年休闲食品线下渠道占比82%，且仍将是主渠道。上文也提到，目前我国坚果市场规模已经超过1500亿元，三只松鼠的市占率仅有5%，线下市场还有很大的拓展空间。

目前，三只松鼠线下主要有三种销售渠道，分别为投食店、联盟店和新分销。

直营的投食店通常以150-200平方米的大店形式，出现在城市的核心商圈，目的是补足用户网购体验的缺失。联盟店则以加盟小店的形式向城市广场店和街边店下沉，希望通过店主的熟人关系链，提高品牌复购率。

经销商、阿里零售通、京东新通路等快消B2B平台以及KA、CVS等渠道，则统一分类为新分销渠道。

三种销售渠道基本已经涵盖了线下所有主流的渠道，但三只松鼠能从中获得增长吗？

过去树坚果市场一直没有出现洽洽一样的巨头公司，主要原因就是树坚果高昂的价格抑制了市场的需求。

树坚果在我国种植面积小，产量低，大部分依靠进口，价格昂贵。同时树坚果较高的营养价值，赋予了它一定的礼品属性，过去只有在节假日，树坚果才会出现短期的需求爆发。

如今，三只松鼠重新回到线下，虽然坚果消费需求较以前更加旺盛，但在坚果正当红的2018年，超过60%用户每年也只会购买一次三只松鼠的产品。

这意味着，在零售门店用户覆盖有限的情况下，相对固定的客流与极低购买频次产生的收入，可能很难覆盖开店的成本，单店盈利模型难以跑通。

据东吴证券测算，如果假设投食店毛利率在39%~42%之间，联盟店毛利率在34%~38%之间，投食店和联盟店的投资回收周期分别为17个月以及12~18个月，在零食门店中并不算短。

而且，三只松鼠线下渠道的毛利率从2018年的33%已经降至2021年的26.8%，也就是说，上述测算的回收周期还将进一步拉长。

对于生命周期短的快消行业，投资回收期越长意味着收回成本的风险越高。

三只松鼠大量门店闭店也说明线下门店的盈利能力不尽如人意。

2022上半年，投食店新增1 家，闭店56家，闭店率接近一半，联盟店新增37家，闭店182家，闭店率超过1/5。

官方表示，闭店主要是品牌门店扩张战略从过去“求量”转化为“求质”，所以对经营情况欠佳的门店主动优化。

根据市值榜的计算，无论投食店还是联盟店，优化后门店的单店营收均呈现下滑趋势，并没有因闭店潮的来临而得到提高。

单店营收的提升可以依靠复购率和客单价的提升。在这一点上，良品铺子的经验可以借鉴。

良品铺子坚持布局线下门店且不断开店，重要原因在于其零食品类更多，能以日常消费频繁但客单价低的零食，带动消费频次低但客单价高的坚果销售。但在“聚焦坚果”的战略下，大量SKU被削减，意味着三只松鼠的线下店没有走这条路。

更成熟的坚果品牌洽洽，则完全放弃了线下门店的布局，将重点放在经销和商超渠道，某种程度也说明，坚果的线下门店可能很难赚钱。

增长的重任落到了新分销的肩上。2021年，三只松鼠新分销渠道同比增长38.2%，占总收入的比重达到16.5%，今年上半年，新分销渠道产生的收入占比却降至10.5%。

其中，区域经销是未来线下扩张的主力军，2021年10月开始招商，12月才正式向全国分销终端铺货，当年区域经销业务收入达到4.37亿元，今年上半年，区域经销商数量增加超过85%，但包括区域经销渠道在内的新分销产生的收入还比不上去年第四季度。

三只松鼠能否与经销商深度捆绑，一方面要看品牌能否长久被消费者接受，另一方面如何分配经销商利益也成为新的考验。

线上渠道难以找到增量，线下渠道的开拓又困难重重，三只松鼠跌成半只松鼠也不意外，问题是跌出价值了吗？

03、价值是跌出来的吗？

正如产品有生命周期，公司的发展也会历经萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。

三只松鼠处在的休闲零食行业，本身属于进入壁垒低、产品迭代速度快的快消品行业。在萌芽期，由于产品尚未经过市场检验，未来不确定性较大，经营风险显著，初期估值不会很高。

随着企业产品、技术或商业模式被市场认可，快消品企业会快速步入成长期。

成长期较高的业绩增速，会提高投资者对企业未来发展的乐观程度，不断吸引后续投资者。因此，就算投资者现在买入股票的价格在高位，只要企业仍在成长，目前的股价比未来仍可能是便宜的。

而进入成熟期后，由于企业收入、净利润等各项指标趋于稳定，大部分投资者对企业未来现金流有较准确的预估，成长期被高估的股价会逐渐向企业内在价值靠拢，造成股价下跌。

如果成熟期企业处在进入壁垒不高的市场，或者自身没有形成稳定的“护城河”，一旦竞争环境恶化，成熟期企业就非常容易进入衰退期，加速股价下跌，出现”戴维斯双杀“。

一直以来，三只松鼠的产品都是代加工，因此也出现了不少食品安全问题，其开口松子和开心果都曾被抽检不合格，最近，“三只松鼠被曝吃出油炸壁虎”上了热搜，事件尚未迎来定论。当年，三只松鼠为了商业模式更轻更快选择了代加工模式，如今不得不补上短板，开始自建生产线。

三只松鼠倚重的品牌心智也不断翻车，广告里的眯眯眼、红领巾都消耗了一波路人缘。

现在的三只松鼠，不管是产品还是品牌，都谈不上护城河。

与成长期的即使股价高也可能继续上涨相反，一个没有护城河又找不到增长点的快消品牌，即使股价跌了，也可能是“贵”的。

比如以米果起家的旺旺，2008年以后，凭借多元化的产品线、深入县市的渠道建设以及魔性的广告营销，迎来了高成长期，市盈率从26.6增长至2013年的33.59，市值从54.7亿港元增长至191亿港元。

但在电商冲击以及三只松鼠、良品铺子等休闲零食新锐品牌竞争等因素影响下，2014年以后，旺旺的业绩有所下滑，尽管收入和净利润仍处于高位，市值还是远不如成长期。

2012年和2015年，旺旺的收入分别为33.59亿美元和34.28亿美元，税前利润分别为7.69亿美元和7.49亿美元，2015年的财务表现都略好于2012年。但不管是PE指标还是PS指标，不管是平均值还是最大值，旺旺2015年的表现均比不上2012年。2015年空前的股灾也应当考虑在内，不过旺旺的下跌早于股灾一年多的时间。

相比于旺旺所处的港股市场，A股市场更容易涨跌过头。想要“出走半生，归来仍是三只松鼠”，现在的半只松鼠需要找到增长点，拿出更有力的业绩。

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经历了股价暴跌、资本减持、良将出走等系列变故的呷哺呷哺（0520.HK），在创始人贺光启重新掌舵后，终于开始找回初心。

2021年12月22日，呷哺呷哺高性价比菜单上线新闻发布会上，称全国千家门店已正式全面上线全新菜单，其中包含多款高性价比套餐及网红新品。

“高性价比”是呷哺呷哺早期崛起的利器，但如今不再是杀手锏。就在发布会次日，盒马鲜火锅正式开业，“9块9半自助”被业内视为呷哺呷哺的直接竞对，国内大批30元~50元左右的自助小火锅也在抢食呷哺呷哺的市场空间。

前有“良将”张振纬出走创业谢谢锅，被视为湊湊的升级版；后有海底捞检讨开店过快的泣血之言——呷哺呷哺的性价比策略、场景升级以及大规模扩店，都正在被其他同业所验证，或已证明此路不通，或只能被动成为追随者。

2021年股价从最高点的27港元，一路下滑到在6港元附近，整整一年，呷哺呷哺的投资者们在用脚投票。2022年即将到来，这家小火锅连锁企业，能凭借低价战术，重回高光时刻吗？

主打高性价比，亡羊补牢

12月22日，呷哺呷哺高性价比菜单上线新闻发布会上，其称全国千家门店已正式全面上线全新菜单，其中包含多款高性价比套餐及网红新品。

回归“套餐为主、单点为辅”，将套餐价压缩至50元到60元，是新菜单的底层逻辑之一。谈及其中原因，集团相关负责人表示，呷哺呷哺属于小火锅，套餐不仅价格实惠，还让消费者节省点单时间。

早在8月，重掌呷哺呷哺的创始人贺光启就开始了大刀阔斧的改革：一者，重回大众消费定位，呷哺呷哺发展主轴是50~60元的小火锅，未来会向二三线城市扩张；二者，对赔钱的200家门店“断臂止血”，并将定位高端的in xiabuxiabu及其门店启动退出机制；三者，旗下湊湊火锅规划每年开80到100家门店。

此次高性价比菜单的上线，亦是围绕贺光启改革策略的落地，也被业内视为呷哺呷哺正在找回大众消费市场的初心。

2003年，贺光启创办的“一人食小火锅”呷哺呷哺，因为“非典”之后分餐盛行且具有极高的性价比而大火。经过10年的扩张，呷哺呷哺在2014年成功在香港上市。

登陆资本市场后，单靠性价比的小火锅显然无法讲出令人心动的资本故事。2015年开始，呷哺呷哺眼花缭乱的转型开始上演。例如，推出中高端餐饮品牌湊湊，增加茶饮、冒菜，开启外卖业务等等。从消费者的角度而言，呷哺呷哺最大的变化就是贵了，客单价从三四十元一路上涨至七八十元，高端品牌in xiabuxiabu更是达到上百元的客单价。

“呷哺呷哺可以视为市井小火锅的品牌升级版，但升级后的消费人群，很难与海底捞、巴奴等品牌重合。”火锅业一名资深人士表示，呷哺呷哺最早被视为“都市隐形贫困人群”的台湾小火锅，根据他的调研，小火锅业态是对都市生活“家庭单元小型化”的场景补充，能够接受的客单价多集中50元上下。

此次贺光启掌舵让呷哺呷哺回归50元到60元客单价水平线，也是对此前市场策略的亡羊补牢。

内忧外患，忘记初心

不过，将“一人食小火锅”形式发扬光大的呷哺呷哺和贺光启，虽然尽可能的亡羊补牢，但诸多“后来者”的围追堵截，已经没给他们留下太多变革的时间。

“当2元一份的麻将蘸料被7元一份的DIY蘸料取代，呷哺呷哺就走上了一条不归路。”郑州小火锅从业者孟先生告诉陆玖财经，从事小火锅的创业者，大都会到呷哺呷哺去考察，但绝不会学习他们的高溢价。目前，仅在郑州市场上，就有围辣、逛呲涮吧农民小火锅、北京小火锅、川辣小火锅等诸多品牌，主打的都是性价比。

“如果呷哺呷哺能够将客单价控制在60元左右，还是会有竞争力。”孟先生坦言，市面上的小火锅客单价多集中在30~50元之间，除了常见的生鲜果蔬外，70%以上为豆制品、工业肉制品等易存放的火锅食材为主，供应链相对好控制，但在鲜食肉等方面体验感相对较差，尤其是无法形成规模采购的价格优势，价格高且动销慢。

不过，一些“跨界者”显然也瞄准了这块市场。就在呷哺呷哺发布会次日，盒马首家盒马鲜火锅正式开业。相对市面上的单体小火锅店，盒马零售体系在鲜肉、海鲜等领域具有天然优势，独立火锅店在食材方面顺势与盒马鲜生零售业务中的供应链相互协同，能极大地压缩成本。如果在盒马体系内推广开，或将迅速成为呷哺呷哺的强劲对手。

呷哺呷哺不止于外患，内忧更甚。今年5月，集团行政总裁赵怡被解职，解聘赵怡的理由是若干子品牌表现未达预期，管理方式及理念与董事会其他成员存在重大差异。双方隔空的口水战让呷哺呷哺的困境显露无遗。

相较于赵怡的被迫离职，湊湊创始人张振纬的离职创业，引发了资本市场的不满。因为在呷哺呷哺品牌力下降，湊湊持续提升的竞争力，已然成为资本市场对于呷哺呷哺估值的关键。连续10个月的股价下跌，由此可见一斑。

操盘者张振纬离开之后，湊湊能否战略动作不变形，充满了不确定性。此外，离职后的张振纬重新回归火锅赛道，不少市场策略都与运作湊湊一脉相承，也被视为是湊湊战略升级版的践行。而成为掌舵人的张振纬，可能是最熟悉呷哺呷哺的竞争对手。

少了一位独当一面的良将，多了一位有力的竞争对手——呷哺呷哺又怎能不烦恼？

与谢谢锅狭路相逢

湊湊CEO张振纬离职创业、CEO赵怡“被迫离职”、股价暴跌、资本减持等诸多负面影响接踵而来，让呷哺呷哺疲于应对。如何在火锅江湖中杀出重围，也考验着贺光启这位餐饮老将的智慧。

“火锅创新无外乎两部分，一是锅底和食材，二是服务场景创新。”火锅业资深人士表示，从呷哺呷哺的当前情况来看，供应链已经成熟，锅底和食材创新空间较小；而性价比的定位区间，也注定很难向海底捞、巴奴一样大手笔投入场景创新。

陆玖财经注意到，呷哺呷哺在发布会，发布“上新”小火锅细分赛道上的首创之举——“金汤酸菜锅”。而创业后的张振纬，在创业项目谢谢锅的相关报道中，也曾提到主打有料锅底；呷哺呷哺启动北京、上海“双总部”战略，并启动“东扩南进”的发展战略，也与谢谢锅目前布局的城市颇多重合。

河南食品产业研究专家贾洪海表示，火锅行业之间的食材、锅底创新无法形成壁垒，“此前巴奴与海底捞也因为食材雷同而引起热议，但这些都是有争议但没有违背市场规则。”

在不少业内人看来，作为湊湊的创始人，谢谢锅的策略与湊湊有诸多相通之处，亦可以被视为湊湊的战略升级版。市场上一种声音亦表示：“呷哺呷哺或者湊湊，能够先观察谢谢锅的市场探路，在后期的战略上少走弯路呢？”

回顾过往，从2017年开始，呷哺呷哺和湊湊两个品牌就越来越同质化，有离职前在湊湊团队任职的管理层向媒体坦言，呷哺呷哺看到湊湊营收乐观，有模仿之意，这样发展下去导致湊湊“像失了魂一样”，而呷哺呷哺也走偏了方向。该管理层表示：“呷哺呷哺偏快餐属性，性价比高；湊湊走的是大餐饮赛道。大餐饮讲究顾客的全流程体验，呷哺呷哺和湊湊模式天然就有差异，如果呷哺呷哺做这项服务，肯定会变形。”

反过来说，如果湊湊想要对谢谢锅进行跟随策略，也会出现类似情况。“谢谢锅是复合门店打法，门店＋新功能，为同一批客人，提供不同的体验，激发新消费。”火锅行业观察者张冬表示，海底捞是“场景叠加”，火锅是主业，极致的服务只是附赠品。而复合门店是开发多种业态，让消费者花费更多的钱。

张冬认为，谢谢锅要做的事，就是将业态打造成铁板一块，形成复利和复购回路，这可能需要一个超级的商业模式，将战略与体制紧密结合，“这对谢谢锅可能都是挑战，对其他试图模仿者来说，可能门槛更高。”

未来如何发展无法预判，但不可置疑的是，二者在布局、打法上的重合，张振纬终归会与老东家在市场上一见高下。

供应链的机遇

呷哺呷哺不是创新型企业，产品优势并不明显。但作为火锅业的龙头之一，也并非优势全无。不少业内人士认为，实现供应链方面的突围，或能成为呷哺呷哺在主营业务之外的一大突破口。

就如孟先生所言，随着“家庭单元小型化”场景的普遍化，小投入、小而美的火锅品牌正在加速涌现，侧面也印证了这一消费需求的快速增长。

呷哺呷哺回归初心，下沉市场，主打普通上班族甚至小镇青年，走“简、快、高性价比”路线，肯定会赢得一部分市场。但成长于非典、困于新冠的呷哺呷哺，理应感受到疫情常态化下的各种不确定性。

几名郑州商业的业内人士表示，呷哺呷哺的选址，多集中在客流密集的商业综合体内，尽管客流量大，但与租金成本成正比，与呷哺呷哺的消费人群定位并不匹配。

“呷哺呷哺有品牌认知，如果放下身段集中开街边店，成本会有下降，但也存在很多风险。”一名从业者表示，火锅业是高标准化的行业，如果呷哺呷哺利用在“一人一锅”领域的经验，向单体小火锅店赋能，或能起到意想不到的效果。

该从业者举例，早年不少店面会悬挂采用双汇肉、五常大米、金龙鱼油等授权招牌的方式，来证明店内食材的安全性。“目前单体小火锅门店与供应商没有议价权，部分区域连锁小火锅品牌也存在产品品类单一等问题。”该从业者从自身需求来说，希望有集约化品牌矩阵的供应商能够关注到长尾部的门店，“呷哺呷哺门店在不少城市布局甚多，如果以门店半径10公里进行配货，就是一个很大的市场。”

总的来说，已经在资本和市场上占据了一定话语权的呷哺呷哺，尚有不少突围的机遇。不过，能否厘清当下团队存在的症结、找准自身的品牌认知与外部市场的判断，可能与关注未来发展同样重要。

此次创始人回归，亲自下场，外界猜测：呷哺呷哺打法上不知道是否有新的突破，能否扳回一局？

上个月，飞鹤乳业（股票代码：06186，以下简称“飞鹤”）在羊奶粉市场又有了新动作。

当天，一年前被飞鹤收购的港股上市公司原生态牧业发出一份公告，其间接全资附属公司陕西瑞祥诚达牧业有限公司拟以1.31亿元的价格，购买陕西绿能生态牧业有限公司包括奶山羊的养殖设施、羊奶生产线以及若干养殖场的土地使用权。

事实上，飞鹤过去几个月在羊奶粉市场还有不少动作：7月，飞鹤收购国产品牌小羊妙可100%股权，正式入局羊奶粉市场；9月，飞鹤推出3款纯羊乳蛋白羊奶粉产品——小羊妙可、佳瑞妙可、加爱。

直到此番急于收购羊奶奶源，这家年近花甲——创立至今已有59年历史的老牌奶粉企业，终于开始引发业内对其“中老年危机”的担忧。

据一味研究观察，2015~2020年是飞鹤高速发展的6年，其市值一度从10亿港元最高涨至1650亿港元，但自今年起，飞鹤市值不断下滑，其股价也在年内创下60%跌幅，无法与巅峰时期相比。

号称“全球最贵”的飞鹤——其创始人冷友斌曾公开宣称“折成公斤价，飞鹤是全世界最贵的，比外资贵”——如今为何会风光难再？此种情况下，飞鹤能否通过羊奶粉打一场翻身仗？ 

1 羊奶不够“香”

客观来说，飞鹤的良好发展，离不开“政策红利”四个字。

在2008年三聚氰胺事件后，国产奶粉企业经历了一场激烈的大洗牌。彼时消费者对于国产奶粉丧失信任，飞鹤、贝因美、君乐宝等国产奶企只能在角落里负隅顽抗，而以惠氏、雅培、美赞臣为代表的外资品牌则大出风头。

2009年，飞鹤在美国纳斯达克主板正式上市，并成为国内第一家在美国纳斯达克主板上市的企业，但在国内市场的占有率并不高。直到2016年，婴幼儿奶粉市场份额报告显示，宣称“更适合中国宝宝体质”的飞鹤市场占有率仅为4%，落后于蒙牛、伊利、贝因美等国产奶企，而外资品牌雀巢则高达15%。

2018年，飞鹤终于迎来转机。

这一年，婴幼儿配方注册制正式实施，规定每家乳企不得拥有超过3个系列9个配方。这意味着，拿不到注册资质的中小奶粉品牌注定要出局，从而为飞鹤等大品牌出让了不少市场份额。同时，配方注册制将贴牌、代工品牌踢出市场，保障了市面流通的产品质量，再加上日趋严格的奶粉检测标准，国产奶粉重新赢得消费者信任。

这一年，国家二胎政策效果初现，下沉市场迎来出生热潮，飞鹤采取“用高端产品去攻破低线市场”的逻辑，砸重金加大渠道下沉和营销推广力度。通过委任国际影星章子怡作为品牌代言人，在央视黄金档投放广告，利用分众传播实现“电梯轰炸”，飞鹤逐渐垄断部分低线城市渠道。

一番苦心经营取得了不小成效：飞鹤不仅于2019年成功登陆港交所，成为“港交所历史上首发市值最高的乳制品企业”，市场份额也有了大幅提升。尼尔森数据显示，飞鹤2019年在三线城市份额较2018年提升3.9个百分点至18.2%，四线城市份额提升3.5个百分点至22.7%；截至2020年第四季度，飞鹤在奶粉行业的整体市占率攀升至第一，达到17.2%。

不过，凭借政策红利安稳度过“从无到有”的飞鹤，从营收增速上却有了“不再年轻”的迹象。——财报显示，2017年、2018年、2019年，飞鹤营收增速分别为58.1%、76.5%、32.0%；净利润增速分别为178.2%、93.3%、75.5%。营收与净利润增速均在逐年下滑。

如今，飞鹤的核心问题变成了“如何找到第二增长曲线”，这也是该公司急于谋求羊奶粉这一细分赛道的最大初衷。

只是，羊奶粉赛道似乎讲不出多少新故事。

近年来羊奶粉市场呈现出增长放缓，龙头品牌业绩增速不佳的态势。以稳居全球羊奶粉销量第一的澳优羊奶粉为例，据澳优财报显示，2017~2020年，澳优羊奶粉每年收入增速分别为60.2%、58.9%、40.5%、8.8%，同样连年下挫；尽管今年上半年，澳优羊奶粉收入同比增长2%，但增速依旧低于牛奶粉16.9%的收入增速。

中国奶业协会原常务理事王丁棉认为，羊奶粉行业在2018年之前出现过高峰期，市场增长率一度达到30%，但随着人口红利消失、消费者需求不断变化，2019年以后该市场已处于增长放缓阶段。

事实上，羊奶粉目前仍是很小的细分品类，与牛奶粉千亿规模相比，2020年中国羊奶粉市场规模仅为104亿元（母婴研究院数据），消费者认知相对有限。

与此同时，伊利股份已于今年10月战略入股澳优乳业，成为其单一最大股东，而该公司董事长潘刚近日更是直言，未来将全力支持澳优发展，加大羊奶粉领域支持投入。这意味着伊利将在羊奶粉领域成为飞鹤劲敌。

可见，飞鹤意图以羊奶粉打好翻身仗，并非易事。

2 高毛利“泡沫”

对飞鹤来说，如果市场增量变存量是远虑，那么巨大的高毛利“泡沫”则是近忧。

2021年中期业绩报告显示，今年上半年，飞鹤毛利率为73.3%。事实上，超过70%毛利率的成绩在飞鹤2019年财报中就已有体现。

从行业内看，飞鹤的毛利率确实高——相比之下澳优2019年毛利率为52.5%。

若将飞鹤与酒企比较，消费者对其超高毛利的感受或许更强烈：我国号称“印钞机”的白酒行业，以五粮液、洋河股份、山西汾酒为代表，2019年普遍毛利率为69.5%、66.5%、65.9%。

坚持走高端路线是飞鹤实现高毛利的一大主因。今年3月18日，飞鹤在发布2020年财报后宣称，高端品牌臻稚有机与星飞帆均已成为拉动飞鹤高端婴幼儿配方奶粉增长的双引擎。

不过，表面看飞鹤产品定价过高——查询飞鹤淘宝官方旗舰店发现，其售卖的飞鹤星飞帆3段婴幼儿配方牛奶粉三段900g*6罐的价格为2129元，而同样是900g*6罐婴幼儿3段奶粉的贝因美菁爱则为1108元，但事实上，飞鹤的高端奶粉经过打折促销后，实际成交价格其实只算得上中端水平。

同时，飞鹤的经销商也并不买账，他们普遍认为飞鹤的超高毛利含金量不高，或难以长期持续：早在2017年，《北京商报》就曾报道过山东某地级市奶粉经销商的爆料，与当年飞鹤招股书中显示的超高毛利截然相反，这位经销商称，飞鹤等大品牌的毛利不过10~15%。　

上述报道指出，究其原因，一方面飞鹤为了“扮靓”业绩，向经销商下达任务，令一大批库存的销售压力从厂商转嫁到经销商，而非流通于市场；另一方面经销商受返点、促销等优惠政策诱惑，大量进货使得资金被占压，被动为财报数据做出贡献。

在飞鹤股吧一条2020年的贴子中，飞鹤经销商也表达了类似的观点，“库存很大，经常压货超过3~5个月的销售量，2019年的业绩相当大一部分都是依靠经销商压货压出来的”。

母婴媒体“中童观察”指出，飞鹤留给渠道商的利润空间十分狭窄，后者被逼入某种退无可退的境地。

在这场乳企、渠道、消费者三方博弈的战争中，飞鹤的高毛利“泡沫”是否破灭，或许只是时间问题。

3 重营销轻研发

在产品质量方面，飞鹤也栽过不少跟头。

2014年2月19日，飞鹤以3亿元收购关山乳业（小羊妙可前身）70%的股权，这是其第一次在羊奶婴幼儿配方奶粉业务小试牛刀；次年6月，飞鹤关山乳业六批次产品国检不合格，其中两批次硝酸盐不合格，最高超标八倍，还有四款硒含量不达标。

值得注意的是，飞鹤并没能吸取前车之鉴，据2018年国家市场监督管理总局披露，飞鹤（甘南）乳品有限公司、飞鹤(龙江)乳品有限公司、黑龙江飞鹤乳业有限公司先后因为食品安全管理制度落实方面存在缺陷被要求整改。

消费端，关于飞鹤产品质量的投诉也不少。在黑猫投诉平台搜索“飞鹤”，会看到近603条结果，其中关于飞鹤的投诉数量431条，“奶粉有异物”之类的食品质量问题是消费者投诉重灾区。

飞鹤的食品质量问题频发，源头或许在于重营销轻研发模式。

根据2021半年报显示，飞鹤在2021年上半年的销售及经销开支超过33.35亿元，同比增幅达51.8%，对此，飞鹤表示主要是由于广告宣传成本及消费者服务费用增加。与之形成鲜明对比的，是飞鹤“寥寥无几”的研发费用。

飞鹤2021上半年财报并未披露研发成本，据飞鹤执行总裁蔡方良透露，该项费用为1亿6500万元，占营收比例仅为1.43%。从比例上看，澳优今年上半年研发成本为0.74亿元，占总营收比例为1.73%；从费用上看，伊利今年上半年研发费用2.54亿元。

飞鹤对研发的低投入，引来市场对其产品“高端”属性的质疑。

当然，资本市场对“全球最贵奶粉”也给出了理性反应。

今年1月下旬，飞鹤股价创下历史高点，总市值突破2000亿元大关，并于此后开启震荡下行模式。

截至12月28日收盘，报10.66港元/股，股价已经较1月21日创下的25.244港元/股的高光时刻跌去57.77%，市值蒸发超过1000亿港元，目前仅维持在950.4亿港元左右。

对飞鹤来说，营销是支撑其销售业绩的主要因素，而随着有限的营销渠道日渐拥挤，其必然会以更高的产品价格来抵消成本，直到市场无法承载其“全球最贵”价位——消费者最终会发现：原来奶粉本不该这么贵。

同样的，消费者能否接受飞鹤的羊奶粉新叙事，最终还是要回归产品本身。

1998年，娃哈哈纯净水开始寻找代言人，找来找去看上王力宏，当时的力宏还是新人，虽然出过几张专辑但不温不火，据说签约费仅20万。 

结果签约当年王力宏的新专辑《公转自转》火了，广告歌《爱你等于爱自己》到处狂轰滥炸，如今我还能哼出歌词。娃哈哈纯净水跟王力宏 “单纯阳光” 的形象深度绑定，随着他的蹿红，纯净水也越卖越火。 

2010年，娃哈哈创始人宗庆后登顶中国首富，身家800亿人民币，2016年再次入榜，身家飙到1120亿。 

一瓶平平无奇的凉水，竟能创造这么大财富，我十分好奇，跑去扒了下娃哈哈的成长路径。 

广告语堆起的生意 

回溯娃哈哈的崛起，广告语起了决定性的作用，娃哈哈创立于1987年，第一款产品是儿童营养口服液，它的广告语是 “ 喝了娃哈哈，吃饭就是香”。 

很多有娃的都面临小孩挑食的问题，这句广告语直击人心，不管有效没效，当年人们对电视广告的信任度还是很高的，网上能查到3年间口服液销量过亿，这在80年代是绝对的巨款。 

除娃哈哈口服液，当时还有口服液三巨头-生命一号、太阳神、红桃K，其中生命一号的广告词应该很多人还记得：“生命一号，补充大脑营养，提高记忆力！” 

96年，娃哈哈口服液升级为AD钙奶，毕时，国内饮料巨头农夫山泉、蒙牛还未成立，娃哈哈一枝独秀，享受着市场空白的红利，销售额次年达到6.85亿，产量10.7亿瓶，以当时14岁以下儿童3.2亿人算，相当于每个儿童每年喝掉3瓶AD钙奶。 

（蒙牛99年成立，农夫山泉96年底成立） 

1997-2013年，AD钙奶销售额年复合增长率18.24%，2013年达到顶峰的100亿，中间娃哈哈还孵化了营养快线和爽歪歪两个子品类。 

（营养快线2005年上市，爽歪歪2006年） 

当年营养快线的营销方向是替代早餐，广告词也非常经典：没吃早餐，就喝营养快线。 

真的佩服娃哈哈，对准的都是刚需：儿童挑食，年轻人没空吃早餐。 

纯净水、矿泉水之争 

国内第一支瓶装矿泉水要追溯到1930年德国投资的青岛崂山矿泉水厂出品的水，一直到80年代，中国市场上销售的还是只有天然矿泉水，89年龙环公司 （怡宝前身） 打破局面，率先推出第一支瓶装纯净水，刚推出的售价就是2元一支。 

95年，娃哈哈进军纯净水领域，98年签约王力宏后横扫千军，迅速超过怡宝，99年娃哈哈年销售额20亿，位居中国饮料市场第一把交椅，怡宝只有2亿，屈居第四。

（当时第二的是乐百氏，年销售额10亿，如今乐百氏这个品牌已基本消失） 

2000年，初生牛犊不怕虎的农夫山泉抛出一句 “饮用纯净水对健康无益”，引发市场口水战，娃哈哈迅速集结69家纯净水企业，在杭州结成 “反农夫联盟”，指责农夫山泉不正当竞争。 

鹬蚌相争渔翁得利，康师傅趁机在2002年推出矿物质水，抢占娃哈哈的市场，据AC尼尔森数据，2008年康师傅占据中国饮料市场25%的份额，远远领先娃哈哈和农夫山泉。 

而后就是各家公司争先进入这个领域，2001年可口可乐推出冰露纯净水，2004年水中贵族-景田百岁山上市，2006年高端矿泉水西藏5100上市，2010年加多宝推出 “昆仑山”，一支卖到5元以上。 

2006年央视举办了一档节目，其中受邀嘉宾有娃哈哈创始人宗庆后、福耀玻璃创始人曹德旺，宗庆后在谈及自己生意时说 “现在做水是最没有利润的”，曹德旺反驳 “那个是最赚钱的”，并直言水的成本基本就是瓶子。 

为验证纯净水/矿泉水是不是暴利，我翻看了农夫山泉的招股书，招股书显示其饮用水毛利率达到 60%，为所有饮料中最高。 

再细看2019年的销售成本分布，其中原材料占比营收的27.6%，扣除掉PET，也就是塑料瓶身，剩下27.6%-14.1%=13.5% 

根据招股书，原材料成本占比最大的依次为PET、瓶盖、标签、糖、果汁，由此可见不添加糖和果汁的瓶装矿泉水，水的成本能低到什么程度。 

假设一瓶零售端卖2元的550ml农夫山泉出厂价是1.2元，则其中原材料去掉PET之后的成本是1.2元*13.5%= 1毛6分 ，再去掉大头的瓶盖、标签后估计就剩下几分钱了，看来曹德旺是对的。 

农夫山泉在广告语的造诣上可以说完美继承了娃哈哈，“农夫山泉有点甜” “我们不生产水，我们只是大自然的搬运工” 可以说很好击中年轻人对人造东西的厌恶，如今去超市我基本都是买农夫山泉，除了货源铺的广，广告语对我影响很大，总感觉农夫山泉比较甘甜 （心理作用） 。 

广州超市货架上纯水的曝光程度：农夫山泉>景田百岁山>怡宝>恒大冰泉 

中国饮料市场2019年包装饮用水销售额排名第一，预计到2024年达到蛋白饮料（奶）的2倍，数据来自农夫山泉招股书 

饮料之王 

2021年福布斯中国内地富豪榜放榜，农夫山泉创始人钟睒睒成为新一届首富，身家高达4244亿人民币，是马化腾的1.34倍，马云的1.58倍。 

即便如此，农夫山泉还不是中国市场的饮料之王，根据招股书，农夫山泉2019年排名第四。 

第一的A公司为可口可乐，第二为娃哈哈，第三为康师傅 （推测）。 

如果只看包装饮用水的话，农夫山泉就是当之无愧的老大了，甩开第二名接近1倍，第二名是怡宝，第三名娃哈哈，第四名康师傅，第五名景田百岁山 （推测）。 

招股书显示农夫山泉有95%的销售额是靠经销商分销，截至20年5月31日合作的经销商达到4454家，覆盖全国243万个零售点。 

加上农夫山泉还在不断开拓新渠道，比如现在很多小区里边都有农夫山泉的货架，其他品牌暂时看不到，按这趋势，过两年农夫山泉真的会成为中国市场的饮料之王。 

饮料如此暴利，难怪资本青睐有加，最近观察到越来越多国产牛奶品牌在电梯投放广告，每天都被他们狂轰滥炸，这在前几年是看不到的。今年年中上市的某功能饮料公司也被资本追捧，连续收获15个涨停板，股价不到一个月翻5倍，未来的中国饮料市场相信会好戏频出。 

临近年终，各位程序员朋友的年终总结和新年计划写好了吗？

笔者建议，把植发写进计划里。

毕竟我们现在所享受的一切互联网便利，都是拿程序员头发和毛囊换的。

要相信，每一根掉落的头发都有它的价值，每一个空虚的毛囊都有它的使命。比如，把一家民营医疗机构送上市。

据新京报报道，12月13日，国内“植发第一股”雍禾医疗在港交所上市。雍禾医疗发行价为15.8港元/股，首日开盘股价15.66港元/股。首日收盘时，股价上涨至16.6港元/股，涨幅5.06%，总市值达86.31亿港元。

另外，据雍禾医疗招股书显示，2018年至2020年，其营收分别为人民币9.34亿元、12.24亿元和16.38亿元。2021年上半年，公司实现营收人民币10.53亿元，较上年同期增长75.1%。与此同时，从2018年至2021年上半年，雍禾医疗的整体毛利率水平均稳定维持在70%以上。

近90亿港元市值，超70%毛利率的背后，是2.5亿年轻人的焦虑。

据国家卫健委调查数据显示，我国脱发人数超2.5亿，这意味着平均每6人中就有1人脱发，其中男性约1.63亿，女性约0.88亿。

那么，“暴利”的雍禾医疗如何运营？“脱发”为何会成为一门生意？未来植发能否借助痛点成为新风口？除了植发之外，还有哪些远离脱发困扰的方式？我们与一些深受脱发困扰的群体聊了聊，同时试着通过对“植发第一股”雍禾医疗进行解析，找出上述问题的答案。

暴利“毛台”

“每个人的头顶，都有一栋别墅。”

作为中国最出圈程序员之一，小米创始人雷军在一次直播中因头发浓密被网友调侃称其为“假程序员”。对此，雷军笑着给出开篇的回答，并提醒大家要保护好头发，因为植发很贵。

程序员等于秃头，只是娱乐至上的年轻人及996程序员们的玩梗自嘲。但植发很贵，却是事实。

据了解，植发，即毛发移植，其原理是将先天对雄激素不敏感部位的毛囊（一般选择枕部即后脑勺下方位置）移植到毛发缺失部位。也就是说，植发并不会将头发的总量变多，而是以“拆东墙补西墙”的方式，在患者头发相对茂密区域中提取毛囊，种植到发量稀疏区域。

简单而言，就是稀疏与正常区域的“结对子”，用你相对正常的区域如后脑勺的毛囊，援助惨不忍睹的发际线。

那么，“羊毛出在羊身上”的植发，究竟需要花费多少钱？在大连一家外企从事开发工作的Joe，此前曾前往雍禾进行咨询。

“他们有两种植发技术，FUE植发和FUE点阵植发，我做了下功课发现其实换汤不换药。”Joe介绍道，“像我如果选把头发剃掉再植的，销售说是十块钱，一些女孩子不想剃头发的那就要30或者40了。”（注：FUE即Follicular Unit Extraction ，通过一种精密器械从植发者供体区直接提取毛囊的植发技术）。

注意，Joe谈到的10元、30元、40元指毛囊单位价格，即种植一个毛囊的价格。而一般发际线种植需要移植的毛囊单位数量在1000个及以上，具体需根据种植面积、毛囊间距等情况进行综合考虑。若脱发严重，种植单位数量可达两三千个甚至更多。

因此，植发手术的价格＝毛囊单位价格*毛囊单位数量。

然而，这并不是最终收费。

“他们植发医生也有分类，技术院长收1万专家费，雍享梦之队是10万。然后真正确定手术之后还要有材料费、术后创面恢复治疗费用等等”Joe补充到。

雍禾医疗收费标准，来源：网络

我们试图为Joe算一笔账。与脱发对抗多年的他，曾去公立医院皮肤科进行检测，检测结果为中度脱发。以浙江大学医学院余丽娟撰写的《雄激素性秃发的临床特征分析》为依据，中度脱发需种植的毛囊数为1000-2800个。

取中间值2000，以最低收费标准10元/单位计算，2000*10＝20000，即Joe进行植发手术的基础花费为2万元。在此基础上，为确保手术效果，给他选个最低档位的专家不过分吧，再加上术前检查，术后护理的费用500+4280+1980＝6760元。最终，Joe若想一步到位解决日渐后移的发际线问题，需花费36760元。

与此同时，据雍禾医疗招股书显示，2018年-2020年，公司整体毛利率分别为75.2%、72.6%、74.6%。也就是说，Joe的36760元植发费用中，雍禾至少能从中赚25732元。连续三年超70%的高毛利率，堪比股王茅台。

“算了，我继续吃医院开的非那雄胺吧，反正也没女朋友。”Joe苦涩一笑。

重营销

植发看起来是医疗行业，实际却依赖营销驱动。

“上午植发，下午上班”

“无痛无痕植发”

“脱发、发际线后移、额角大......专业植发找雍禾”

以上这些广告词，相信互联网人并不陌生。它们在年轻人上下班的地铁、公交车站、公司电梯以及微博、小红书等社交平台无孔不入。

据招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗销售及营销开支分别为4.6亿元、6.5亿元、7.8亿元，营销费用占收入比例分别为49.6%、53.1%、47.6%。其中，2020年，雍禾植发前五大供应商都是广告推广服务商，最大的线上社区推广服务商采购金额1.15亿元。

新生植发董事长张通在采访中曾向媒体透露，植发行业的综合获客成本已经达到了人均5000元，占整体成本40%左右。而如上图所见，作为占据大部分广告版面的雍禾医疗来说，近一半的收入，都用于销售及营销。

高昂的获客成本，却无法带来复购。植发作为一次性消费，在结束手术后，原则上并无后续花销。雍禾医疗CEO张玉在接受亿欧网采访时曾表示，公司服务过的客户中，95%为男性，后这一比例降低至70%，但目前植发手术消费者仍以男性为主。

与热衷于社交分享、种草及体验感的女性消费者不同，男性在消费行为中更被动，感情色彩较为单薄，也不易受外界因素影响。

像Joe这类直男用户的消费群体属性决定了植发手术不会像其他医美项目般具有强烈社交效应，难以形成以消费者为半径的拉新效果，传播度受限。这进一步导致雍禾过度依赖广告营销，需要不断营销从而获取新客源。

“植发第一股”通过营销驱动所带来的的恶性循环，其最直接的影响，表现在暴利却不赚钱。据雍禾医疗招股书显示，2018年到2021年上半年，雍禾净利润分别为人民币5350万元、3562.4万元、1.63亿元、4044.1万元，净利率分别为5.7%、2.9%和10%。

与堪比茅台，从未跌下过70%的毛利率相比，雍禾医疗的净利率却从未超过10%。

值得注意的是，与居高不下的营销成本相比，作为一家医疗机构，雍禾在技术研发上的投入，却少到几乎可以忽略不计。

2018年-2020年，雍禾植发的研发开支分别为781万、887万和1182万，占总收入的比例分别为0.8%、0.7%和0.7%。

将雍禾医疗三年的研发费用相加，只有2850万元，还不及2020年一年营销费用的4%。

前文提到，植发手术本质是拆东墙补西墙，手术材料来自患者本身。而之前某机构大力宣传的高新技术、原创成分，本质均为引自海外的FUE 技术，所谓“新版本、新技术”与“旧技术”之间并无太大区别。

据北京晚报报道，加盟一家植发店，成本只要7万元起步，学习植发技术也只需两到三天，无需相关资质认证就可上岗。入职门槛低，无高端技术要求，使得人员成为植发手术中相对可控的成本。

那些重营销轻技术的植发机构，与其说是医疗机构，似乎更像一个消费品牌。

防脱是真需求，植发是伪命题

年轻人薅羊毛，商家薅头毛。

2017年，你的朋友圈是否被一篇名为《第一批90后已经秃了》的文章刷屏？

今年，你是否被《脱口秀大会》中徐志胜的一句“我这个长相，还有什么能失去的呢？直到我开始脱发。就这个头发掉的呀，是真给我长脸。”笑到捶腿？

秃，能引起共鸣，形成传播与笑点，其根本原因是年轻人开始意识到“脱发”这一带有中老年滤镜的问题，已发生在自己身上。

据《中国人头皮健康白皮书》数据显示，年轻人较上一代人的脱发年龄提前了20年，30岁前脱发的比例高达84%，脱发呈现明显的低龄化趋势。

颜值经济影响下，乌黑浓密的秀发、高颅顶、美人尖、惊人发量等审美标准裹挟着年轻消费者。脱发，俨然成为当代年轻人普遍在意的容貌焦虑之一。

据不完全统计，仅2021年，微博中关于脱发的热搜话题达17条，其中“中国有超2.5亿人脱发”、“头皮屑多可能是脱发前兆”、“年轻人脱发的4个主要原因”、“生活最大的变故是脱发”等话题阅读量均过亿，阅读量最高可达5.4亿，讨论4.4亿。

而这一切，少不了商家通过大众媒体和社交网络的助推。

前文提到植发机构对脱发高发人群的密集广告营销，通过对脱发带来的颜值、社交、婚恋等问题进行着重强调，激发消费者对解决脱发问题的迫切性。

与此同时，2021年《健康心理学杂志》一篇文章在分析37项有关“脱发影响”的心理学研究后发现，四分之三以上的研究将脱发作为疾病讨论，且背后有脱发商业机构的资助，六成以上研究宣传了治脱产品或服务，但没有提及它们的局限性。

脱发，作为一种并不会危及生命的疾病，在商家的不断渲染下，成为被制造出来的焦虑。且在长久的教育市场过程中，已颇见成效。

据后浪研究生发布的《2021年轻人头发报告》数据显示，有68%的女性无法接受另一半秃头，而男生的不接受度高达78%。

2020年，全国植发手术数量51.6万例。与全国超2.5亿的脱发人群相比，渗透率仅为0.21%。看来，“人间蒲公英”的队伍还在日益壮大。

“我做过很多功课，植发贵就不说了，看一些社交媒体上的帖子，可能会达不到存活率得补种，术后几天起床一枕头血之类的问题，想想还是算了。”Joe表示，市面上大部分生发产品均已尝试过，目前正在通过医疗手段，服用非那雄胺进行治疗，“不到万不得已，我应该不会选植发。”

Joe提到的非那雄胺为目前临床针对脱发的药物，另一款药物米诺地尔同样具有治疗脱发的效果。这两款药物均可通过公立医院皮肤科进行治疗来获取。

除医疗手段外，“人间蒲公英”们拯救发际线的主要手段还包括防脱洗发水、生发液、假发、食疗等等。

据Mob研究院《2021年90后脱发调研报告》数据显示，有超60%的90后选择防脱洗发水拯救脱发问题。而选择植发的90后仅占1.7%。京东超市2021年双十一当天销售数据显示，防脱洗发水成交额同比增长6倍，护发精华成交额同比增长9倍。

来源：Mob研究院

雍禾医疗CEO张玉曾在采访中多次表示将建立头发养护全产业链，并于2017年，收购史云逊健发中心，2018年将其设立在植发机构中，提供医疗养固服务。

然而，2019年，其医疗养固业务营收占比仍只有1.2%。2020年医疗养固营收2.13亿元人民币，收入占比13%。

虽然对于新业务板块的重视程度逐年上涨，但植发手术依旧是雍禾医疗的营收支柱。

“当时就是被广告洗脑，一股脑就去做了，哎很后悔。”Joe分享的一篇植发帖子中，作者这样写到。

昔日大牛股“身陷囹圄”。

近一年来，中公教育（002607.SZ）的股价跌超70%，各路资本不断甩货，让这家“公考”领域巨头成功加入低价股阵营。

12月16日晚间，中公教育披露公告称，因涉嫌未按规定披露关联交易信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案。

而监管部门的重拳出击，揭露了这家公司哪些乱象？

股价“现形”

自去年11月以来，中公教育股价走势相当惨烈，持续下跌，近一年股价跌幅超70%。

奇怪的是，股价不断下跌，股东户数不断增加。

据WIND，截至今年9月30日，中公教育的股东户数达到13.2万户，相比去年同期增加了1万户。

股价不断杀跌，主力资金释放大量筹码后离场，中小散户接盘，最终酿成股东户数上升。

换言之，主力资金率先嗅到了投资价值的“萎缩”。

12月16日晚间，中公教育披露公告称，因涉嫌未按规定披露关联交易信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案。立案调查期间，公司将积极配合中国证监会的相关调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。

此外，今年四季度，中公教育连续两次收到深交所下发的监管函。此外，数日前还因关联交易信息披露违反相关法律规定，收到安徽证监局警示函。

可以看出，基本面异动接连暴露，但股价却提前“现形”。

“公考”定价引发争议

观察一家上市公司价值，要特别关注旗下产品（服务）的定价情况。

中公教育是招录考试培训领域的开创者。一个重要背景是，公务员国考1年1次，省考基本上1年1次，部分省份在下半年有一次小联考。事业单位和教师招考则根据各省地市需要，相对不确定的分布在全年各个月份。

上述“公考”需求量背景下，中公教育的股价曲线应该与公职类招考培训的发展曲线相匹配。

然而，这种刚需却遭遇了增长瓶颈，直接影响到课程的定价波动。

具体来讲：今年1月-9月前三季度，中公教育公务员序列、事业单位序列、教师序列和综合序列普通班的对应单价分别为1593.5元/人次、719.88元/人次、402.74元/人次、和940.28元/人次。

与2020年同期相比，上述四个序列定价波动巨大，变动比例分别为40%、-7%、87%和19%。

换而言之，不同季度普通班单价出现较大差异。今年半年报披露时，中公教育曾“埋下伏笔”：公职类招考培训具有季节性特征。从学员来说，毕业前后的一两年是参与招考培训的关键时期。这种季节性波动给中小型培训机构造成了重大的增长瓶颈。

不可忽略的冲击因素

从预期角度，中公教育依然难言乐观。

如上图所示，培训人次的影响因素冲击面不可小觑，2019年和2020年四季度培训人次分别有65万和50万，直接影响到应收款部分。

具体逻辑是：2019年-2021年省考招录分别为13.47/16.37/15.86万人，同比变化-11%/21.5%/-3.1%。高市占率条件下，中公教育受行业政策波动影响大，一方面行业招录规模边际缩窄，另一方面2021年省考整体提前，缩短招生教学时间，对收款影响大，即预计收款减少25-35亿元，对应影响5-7亿元的收入。

一直下降的产品序列，集中于公务员序列、事业单位和教师序列。

再以教师招录为例，教师招录报名门槛提高，影响教师序列收入。教师招考条件从2020年的不需要教师资格证书、大专学历以上提升至2021年取得教师资格证、大学本科及研究生以上学历，叠加招录人数的减少，报名人数大幅下滑。

以今年前三季度区间为例，招录、报名人数分别下滑21%、37%；仅看三季度的数据，招录、报名人数分别下滑59%、68%。

目前来看，中公教育渠道端优势值得关注，然而，多元化课程研发是否能够快速穿越周期孵化出来，这都是关系到其能否迎来业绩拐点的关键。

燕窝酸生产头部企业突然开撕。

因质疑嘉必优N-乙酰神经氨酸（俗称“燕窝酸”）生产工艺剽窃于本公司，中科鸿基将嘉必优（688089）及中科光谷等多家企业告上法庭。11月30日晚，嘉必优发布公告回应此事，称公司从未侵犯过原告商业秘密，已聘请专业律师团队积极应诉。

双方态度坚决，却又各执一词，令事件的真相更加扑朔迷离。

不过，投资者对此事反应倒是简单直接。自12月2日起，嘉必优的股价持续走低。截至12月20日收盘，嘉必优股价半个月跌幅超过15%。

值得注意的是，由于嘉必优原主业ARA产品发展受到协议等诸多因素限制，燕窝酸是现在嘉必优多条业务线中最被市场看好的领域，如今生产工艺遭人公开质疑，或将为公司燕窝酸的转型发展蒙上一层不确定的阴影。

商业秘密纠纷拖累股价

中科鸿基一纸诉状，将嘉必优、汤臣倍健（300146.SZ）等多家公司告上法庭。

11月30日，嘉必优发布关于公司涉及诉讼的公告，原告中科鸿基因商业秘密纠纷，对嘉必优、嘉必优全资子公司中科光谷及汤臣倍健提起诉讼，称嘉必优与中科光谷通过不正当手段，获取原告基于相关菌种组合、制备N-乙酰神经氨酸的生产和应用商业技术秘密，中科光谷利用该技术生产、销售与原告产品相同或实质相同的产品。

而汤臣倍健作为知情者，仍恶意使用中科光谷生产的前述产品。

更早之前，中科鸿基北京分公司总经理毋生龙直接在媒体面前公开宣称，“嘉必优的燕窝酸工艺要么是盗窃技术，要么是转基因生产”。

对此，嘉必优在公告中回应，被诉产品N-乙酰神经氨酸，系嘉必优全资子公司中科光谷联合中科院合肥物质研究院自主研发的科技成果，嘉必优及中科光谷从未实施过任何侵犯原告商业秘密的行为，现已聘请专业律师团队积极应诉。并表示，本案涉及诉讼金额总计约人民币515万元，占公司最近一期经审计营业收入的1.59%，占本公司最近一期经审计净利润的3.82%。

双方各执一词，令投资者对被诉N-乙酰神经氨酸更加好奇。

资料显示，N-乙酰神经氨酸又被称作燕窝酸、唾液酸，是一种天然的氨基糖。具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫力等作用，又被誉为“新一代益智脑黄金”。主要应用于儿童奶粉、婴童辅食、生物制药和化妆品方面。

据中科鸿基官网2020年8月的公告显示，中科鸿基是经国家卫生健康委员会批准生产燕窝酸的唯一厂商。自2012年起，中科鸿基便开始了N-乙酰神经氨酸的新食品原料申报之路，2017年，N-乙酰神经氨酸进入新食品原料名录，从实验室走向市场。中科鸿基称，“国家卫健委公告中标示的生产唾液酸菌株SA-8为中科鸿基拥有，世界仅此一株，生产工艺无法复制，唾液酸的标准为本公司企标，没有国标及地方标准”。

作为被告方，嘉必优此前并没有生产N-乙酰神经氨酸的技术。2017年，嘉必优收购中科光谷64%的股权，才开始接触N-乙酰神经氨酸相关业务。当时，中科光谷曾委托嘉必优生产N-乙酰神经氨酸相关产品。2019年科创板上市后，嘉必优陆续完成对中科光谷的股权收购。从嘉必优招股书披露的信息看，2013年年底，中科光谷开始申请N-乙酰神经氨酸相关专利。

产品生产工艺是否被侵犯目前尚未可知，但资本市场对此事的反应却十分迅速。发布诉讼公告后，嘉必优的股价在12月1日上涨至68.92元/股的高点。次日，公司股价便开始持续下跌，截至12月20日收盘，嘉必优报收57.24元/股。不过半个月时间，嘉必优股价累计下跌超过15%。这样看来，无论真相如何，嘉必优在诉讼结果正式出来前，股价都难以避免受到负面影响。

涉诉产品系公司转型重点

为何资本市场反应如此强烈？为何嘉必优对N-乙酰神经氨酸制作工艺被诉如此看重？答案或许与嘉必优近几年的发展有关。

嘉必优成立于2004年，早期以ARA产品、DHA产品的研发、生产和销售为主。2016年收购中科光谷前，ARA产品和DHA产品的合计收入在嘉必优的总收入中占比超99%。

但受行业发展状况与下游应用领域的影响，嘉必优的客户主要包括伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）、贝因美（002570.SZ）、飞鹤（06186.HK）、君乐宝等头部乳制品企业。2016年-2018年，前五大客户销售收入在嘉必优总收入中占比分别为71.40%、67.21%和63.16%。

一般来说，客户高度集中，在主要客户经营状况不佳或经营策略调整时，会连带影响公司经营业绩。不幸的是，这一风险在贝因美陷入持续亏损后应验。2016年起，因高管动荡、渠道管理混乱等多个因素影响，贝因美陷入持续亏损。

而据嘉必优招股书显示，贝因美此前一直是公司的前两大销售客户之一，同时也是嘉必优当时应收账款数额占比最多的企业。直到2020年，嘉必优还对贝因美计提坏账准备1096.92万元。

但另一方面，由于贝因美奶粉第一股的行业地位，这么多年，嘉必优也没有轻易放弃这一客户。而且，贝因美是最早一批在广告中明确ARA、DHA等配方的乳制品企业之一，对于嘉必优的发展起到了非常关键的作用。

在客户群体长期高度集中的同时，嘉必优的应收账款在营收中的占比持续走高，又进一步增加了公司的回款风险。2019年-2021年前三季度，嘉必优的应收账款在公司总营收中占比分别为35.36%、39.73%和67.97%。上市前，嘉必优的应收账款在总营收中的占比约为35%。

从经营业绩看，嘉必优在2015年与帝斯曼签署了《专利许可协议》，短期内，相关协议的条款限制了公司向境外帝斯曼专利区开拓增量客户，导致ARA业务发展受限，收入增速放缓，嘉必优业绩增势也较之前大幅下降。

数据显示，2016年-2020年，嘉必优的营收增速分别为4.77%、20.42%、25.18%、8.89%和3.82%；净利润增速分别为140.28%、40.06%、47.44%、21.85%和10.50%。同期，ARA产品的收入从15%的增速变为负增长。

今年前三季度，嘉必优的营业收入为2.50亿元，同比增长5.78%；净利润为1.01亿元，同比下降8.32%。

在此背景下，嘉必优开始转型布局燕窝酸行业便不难理解。

实际上，在券商研报中，不少分析师也将燕窝酸产品看作是嘉必优新的增长极。截至2020年，嘉必优N-乙酰神经氨酸产品收入3153.09万元，在公司总营收中占比为9.75%。

不过，商业纠纷常常会出现两家企业拉锯多年，最终两败俱伤的局面，燕窝酸作为嘉必优当前重点发力的领域，陷入诉讼又为后续的发展蒙上了一层不确定的阴影。

值得注意的是，在公司经营明显步入瓶颈期的情况下，嘉必优重要股东多次减持公司股份。据不完全统计，2021年以来，嘉必优二股东贝优有限、持股5%以上重要股东永新县嘉宜和管理咨询中心（有限合伙）通过减持股份累计套现2.62亿元。

12月13日，嘉必优方回复鳌头财经称：“减持或者增持，都是股东的权利。”

提到日用化妆品，很多人首先想到的都是欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国外大牌。但如果是国内护肤品，就不能不提上海家化。追溯历史看，上海家化是实打实的百年老字号，旗下品牌不管是双妹还是六神，都曾风靡一时。上海家化也曾是资本市场的“超级白马”，素有“日化茅台”的美称，股价曾在八年涨幅超过50倍。可自2013年管理层大幅震动后，接下来7年时间里3换主帅，股价也在震荡中原地踏步。曾经的日化龙头，股市白马，上海家化这些年到底发生了什么？未来还有新的机会吗？

化妆品行业，孕育巨头的摇篮

毫不夸张地说，上海家化是看着国内日化行业成长起来的。早在1898年，上海家化的前身“广生行”在广东创立，第一代创始人冯福田本着“广德、厚生、聚人心、行天下”的经营理念，创办了中国历史上第一家化妆品公司，并于1903年在上海成立发行所。

改革开放前，上海家化凭借“双妹”、“友谊”、“雅霜”等产品享誉全球，甚至作为国礼送给过美国总统里根夫人和英国女皇伊丽莎白，是地地道道的本土高端品牌。改革开放后，国妆重新起航，陆续出现小护士、羽西、大宝和小护士等亮眼品牌，但被外资收购后逐渐都偃旗息鼓，日化市场基本被外资品牌占据，国产化妆品名声不显。特别是在高端化妆品市场，基本没有国货品牌的生存空间。但是，随着近几年直播和社交媒体的线上营销方式兴起，再加上国货自身产品质量的增强，国内美妆品牌如百雀羚、佰草集、自然堂等越来越受到年轻消费者的认可。

从市场空间上看，国内的化妆品行业是一个增速快、市场空间大的行业。2010-2019年我国化妆品市场规模年均复合增速达9.8%，而同期全球化妆品市场增速仅为2.4%，国内市场增速显著高于全球平均水平。

从市场竞争格局看，我国化妆品行业集中度相对较低，CR10仅为42.2%，且基本由海外企业主导，尤其是高端化妆品。市场前十大品牌中本土仅占2席，合计市占率为4.5%。

从“本土品牌崛起→集团并购”的行业发展逻辑和国货崛起的角度来看，国内品牌在高端化妆品上想追上头部企业还为时尚早，但网络测评和主播带货的方式，则为其开辟了一条新的用户接触渠道，相较于单方面推销的视频广告，这种可以发表评价、种草分享的新购买方式，让“生活在手机”上的年轻消费者更容易接受。

从企业成长性的角度而言，化妆品可谓是孕育巨头的摇篮。全球前五大化妆品企业宝洁、联合利华、LVHM 集团、欧莱雅、雅诗兰黛 2020 财年收入规模分别约710、579、510、320、143亿美元。其中，宝洁、LVHM集团、欧莱雅三家化妆品企业的市值更是达万亿（人民币）量级。

曾今资本市场超级的“大白马”

在加入WTO后，出口贸易的发展让国内消费行业迎来了大爆发。经济发展带来了消费的升级，人们特别是女人对于化妆、护肤的需求大幅增长。上海家化作为国货龙头，也迎来了股价的春天。2005年-2013年间，上海家化成为资本市场公认的超级大白马，期间股价涨幅超过50倍。

消费市场蓬勃发展给了上海家化广阔的市场空间，此时很多国内化妆品新兴品牌还在初创期，名声远不如上海家化旗下的产品名气大。凭借“品牌定位+高毛利”的策略，上海家化造就了2013年前的上涨奇迹。但随着伽蓝、百雀羚等国产其它品牌通过自身产品逐渐建立起口碑，加上上海家化2013年后持续的管理层震荡等原因，上海家化股价再难创新高。

近年来，互联网的发展使线上渠道愈发重要，上海家化一方面逐步关闭亏损的线下门店，一方面将主战场搬到线上，通过社交推荐与头部带货主播等年轻化的营销路线，抓住90、95后高潜力消费群体，打跨界联名牌，陆续推出了“高夫+大圣归来”、“六神+RIO 鸡尾酒”和“美加净+大白兔”等联名产品。

在上海家化成长的同时，国内专注于化妆品的新星如伽蓝、百雀羚等也发展迅速，中低端品牌的市场定位使得竞争空前激烈。通过几十年积累下来的20万家商超门店、近1500家百货、约1.3万家化妆品专营店、近6000家母婴店，上海家化保持着一定的线下门店优势，可以通过实体门店为消费者提供优质服务和新奇体验。但另一方面，线下门店的重资产模式也是另一种“包袱”，给上海家化的盈利能力带来了更大的挑战。

管理决策几经沉浮

从资本市场大“白马股”到持续八年的股价震荡，避不开的是上海家化管理层的动荡。

1985年葛文耀在接手上海家化后，通过产品结构调整和创新，仅用3年时间就将上海家化销售额做到了7亿元，毛利提升到了30%。更带领上海家化在2001年登陆上交所，实现股价狂涨50倍的业绩。但自2013年后，先前任职于强生公司大中华区的谢文坚空降上海家化管理层，一上任就开始大刀阔斧地“去葛化”，对葛文耀留下的管理体系、人员结构都进行大换血。

管理层的动荡导致上海家化增长直接失速，营收与净利润增速双双大幅下降。

同时，核心骨干大幅流失。主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队这一时间段都相继离开了上海家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。在公司2015年和2016年的年报中，甚至都没有公司研发投入资金的记录。对于竞争激烈，替代性高的平价化妆品，失去研发技术提供的产品区分，上海家化仅靠着品牌口碑势必难以继续增长。上图2015年-2016年的营收下滑，也说明了单靠向经销商压货是不可持续的。

上海家化引以为傲的“研发+销售”两条腿走路的模式被取消，转向“重销售、轻研发”的快销策略。为实现销售业绩的增长，持续向经销商压货，导致后来大量经销商终止与上海家化合作。随后，上海家化迎来了至暗时刻，2015、2016年公司业绩惨遭滑铁卢，谢文坚以身体原因匆匆离职。他在位不到两年，上海家化股价下跌了一倍。

2016年末匆忙上任的张东方就像是上海家化的修复者。面对三年前原本盈利数十亿如今却面临亏损，核心研究团队出走内耗严重的行业巨擘，她上任之初给全体员工发了内部邮件进行安抚，并主动缓和“元老级”管理人员与股东、董事会之前的矛盾。

为了弥补以前渠道经营不善欠下的账，管理层另辟蹊径将渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，重构了电商部门。除此之外，上海家化在研发方面的投入逐渐增加，研发费用率达到2.36%，重新追回同行3%的水平。

面对伤痕累累的上海家化，外界评价道“张东方对家化做出了尽可能的弥补和修复”。一方面，公司内部矛盾得到缓和，业务得到重新梳理；另一方面，公司在渠道拓展、产品研发上逐步回到了行业平均水平。

2020年6月，被称为葛文耀“精神传人”的潘秋生接替张东方走马上任，他重拾“品牌＋高毛利”的战略定位，继续推进云店和线上渠道的销售策略，同时还延续了研发投入作为公司重心的战略。上海家化2021年最新的财报也给股东吃了一颗定心丸，截至2021年9月底，公司已实现盈利4.2亿元，相当于去年全年的盈利，在双十一和元旦购物的促销下，净利润还将持续增长。

上海家化的前景与风险

毋庸置疑，化妆护肤品是一个超级赛道。消费升级和个性化消费需求下，很多细分赛道都有广阔的发展空间。以药妆品为例，据我国人群皮肤学数据，女性群体中超过35%的属于敏感肌人群，由于普通化妆品无法满足其对于皮肤改善的要求，因此皮肤学级护肤品近些年迎合市场需求快速崛起。

2019年中国皮肤学级护肤品市场规模为135.51亿元，同比增长32.3%，2014-2019年复合增长率为23.2%，增速远高于化妆品行业整体增速（2014-2019 年 CAGR为9.9%）。随着大众对皮肤健康愈发重视，药妆这一细分领域迎来了更大的市场。

针对这些细分市场，上海家化也开发了一系列新产品。例如针对本土女性消费者皮肤开发的玉泽萌芽，通过专攻用户最关心的美白、修复消肿等要求，获得了市场不错的反馈。

在品牌定位方面，上海家化“国货”的身份使其更具品牌优势。年轻化、新颖化的品牌形象，以及消费领域“国货潮”的兴起，让上海家化这些本土品牌有了一丝新的成长契机。“大白兔、大圣、敦煌文化”联名款的迅速售罄，都说明这是国内品牌独有的优势。

长期困扰上海家化发展的决策方向问题似乎得到解决，至少潘秋生已经将“品牌+高毛利”的造血细胞重新带回公司。凭借文化赋能和中医草药的本地优势，上海家化在竞争激烈的化妆品市场上开辟了新的战场。不过，随着行业集中度的提高，上海家化能否在保持研发投入的同时，逐渐改变消费者对其固有品牌的印象，突破被国外垄断的高端化妆品市场，仍值得我们保持关注。

提起奶茶，周杰伦的粉丝应该很熟悉，其实不能怪周董爱喝，只怪奶茶是咖啡、可乐之外另一大容易上瘾的饮品，确实有“魔力”。但是，从商业上来说，成瘾性可以带来高复购率，喝了还想喝，反而成了一门好生意。

所以，很多公司也都盯上了奶茶市场这块蛋糕，甚至农夫山泉都出了奶茶，而奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等当红品牌都在为谁是“奶茶第一股”较劲。这种情况下，最早上市的老一代“奶茶第一股”香飘飘却显得有些寂寥。

其实，从品牌知名度上看香飘飘并不差，多年积累的渠道优势同样不弱，但似乎它很难打动资本市场，股价在谷底已经徘徊了一段时间，这背后的原因在哪里？相比其他估值高企的消费品牌，比如同样依靠大单品和谋求多元化的卫龙辣条，对香飘飘又有哪些借鉴意义？让我们往下看。

奶茶江湖变幻，香飘飘固守“根据地”

我们首先来看一下香飘飘的基本盘，也就是传统的固体冲泡奶茶部分。

总体业绩上，截至2021年前三季度，香飘飘总营收为19.74亿元，同比增长4.29%；净利润大概为3939.55万元，同比下降11.45%，扣非净利润亏损2266.41万元。其中，冲泡类产品营收为14.12亿元，占比71.52%，仍然是绝对的主力。

虽然比去年三季度的业绩表现有所好转，但总体上还是不理想，而仍是营收主力的冲泡类产品，自然要把业绩疲软的锅好好背起来。

开头我们提到，奶茶市场貌似挺繁荣，其实主要围绕在现制奶茶行业，而香飘飘的主打产品则是冲泡类。虽然喝到嘴里都是奶茶，味道相似，市场前景却大相径庭。

智研咨询数据显示，2016-2020年中国现制奶茶行业市场规模增长率一直稳定在20%以上，2020年规模已达到1136亿元。相比之下，2014-2020年固体奶茶行业年复合增长率仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为48.9亿元，远落后于前者。

即便“年销3亿杯”香飘飘已在冲泡奶茶界一家独大，面对这样的市场态势，也给人一种“矬子里面拔高个”的感觉。而资本热衷追逐奈雪的茶、喜茶等新兴潮品，某种程度上是看中了现制奶茶的市场空间。

香飘飘的内心或许是有些憋屈的，因为论赚钱能力，它的表现甚至更优秀。比如从毛利率来看，2020年香飘飘的销售毛利率为36.20%，净利率9.53%，表现比仍在盈利边缘徘徊的奈雪的茶、喜茶等要好得多。

但是，资本市场上赚钱但不值钱的公司有很多，相当一部分原因在于，赚钱的公司往往发展前景相对固定，失去了市场想象力，而即便一家公司不赚钱，只要有足够的想象空间，一样估值很高，典型的如人工智能、新能源汽车领域的诸多公司。

香飘飘从2012 年到 2020 年，连续9年在杯装冲泡奶茶市场保持市占率第一，天花板已经触手可及。近年来，香飘飘开始继续深入下沉市场，目前其大部分的营收来源于三线以及三线以下的市场。今年以来，其更是提出了“保存量、挖增量”策略，再挖掘下沉市场潜力。同时，为了巩固品牌阵地，香飘飘连续两年签约王俊凯为品牌代言人，努力贴近Z世代消费群体。

当然，目前中国广阔的下沉市场还未到饱和的程度，但无论香飘飘如何深度挖掘，在资本看来，恐怕仍是在原来的一亩三分地上做文章，进而导致吸引力不足。

其实，香飘飘早已经意识到要走出自己的舒适区，近年来其陆续推出液体奶茶兰芳园、果汁茶品牌“MECO 蜜谷”，试图摆脱“香飘飘”这个传统标签，走出多元化之路。

但是，这条路好走吗？资本市场又是什么态度？

新品谋破局，投资者会买账吗？

在2018年7月香飘飘推出现制新品时，资本市场还是激动了一下。毕竟，凭借香飘飘多年积累的销售渠道、品牌以及广阔的市场空间，未来仍然很有想象力。

Meco果汁茶就是承载了香飘飘突破瓶颈，平滑传统冲泡板块季节性波动问题的战略级新品。在诞生之初，向来舍得在营销上下功夫的香飘飘确实也让Meco果汁茶火了一把，开局的势头不错。

这款产品推出一年后，2019年6月，其当年上半年实现营收5.88亿元，占营收比一度超过40%，俨然已成为香飘飘的另一个增长极。

在这段时期，伴随着新品的爆发，可以发现香飘飘的股价也经历了一波相当不错的上涨。从2018年11月至2019年8月，公司总市值翻了一倍多。资本市场愿意给出更高的估值，果汁茶功不可没。

但是，这一景象并未得到持续，Meco果汁茶的营收随后陷入增长困境。面对这种情况，香飘飘开始发力传统的固体冲泡类产品，这一战略转向很像是外围作战受挫后回归后方根据地。

数据上即饮类产品的收缩更为直观，截至2021年上半年，这一板块的营收为4.12亿元，相比两年前同期不仅没有增长，反而减少了一亿多。

作为被香飘飘以及资本市场寄予厚望的即饮类产品，Meco果汁茶等产品后续乏力的原因，当然有疫情方面的影响，但进入2021年后，其增长仍未能再现当年的势头。

比如2021年上半年，香飘飘冲泡产品的营收是6.60 亿元，同比增长20.06%，而核心95城的果汁茶产品营收为2.51 亿元，同比增长仅10.05%，新品的增速仍是有差距。

那么，香飘飘的即饮类开拓之路为什么遇挫呢？这里面的核心问题在营销渠道上。

虽然固体冲泡和即饮喝到嘴里都是饮料，走的却是完全不同的营销渠道，这一点香飘飘在与投资者交流中也多次提到。传统的香飘飘冲泡奶茶可以摆在超市里和卫龙辣条等零食一起卖，即饮类的果汁茶显然不能这么搞。

图片来源：节点财经

香飘飘的销售渠道虽然经营多年，但长期走的是固体冲泡类产品，在即饮类产品的销售渠道搭建上，香飘飘准备的并不够充分。

比如即饮类产品天然对冰柜极为依赖，而长期做热奶茶的惯性，一度让公司对冷柜的投入不足，导致发展遇阻，而疫情爆发后，又延迟了渠道的铺设，导致营收增长放缓。

此外，在产品定位上，即饮类产品更侧重于一、二线城市的消费人群，而传统的固体冲泡奶茶的主要消费对象是三线甚至更低的城市以及学生群体。对于自己不熟悉的产品要如何保持销售增长，在冲泡奶茶界“满身武艺”的香飘飘似乎还没找到好的突破口。

伴随着即饮类奶茶产品的增长陷入停滞，香飘飘的股价也进入下跌通道，从2019年8月的高点至今跌幅已超过50%。在资本市场的眼中，香飘飘似乎又回到了原来的样子，而随着奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等品牌的崛起，想要在即饮市场取得突破的难度似乎更大了。

那么，香飘飘还有什么值得努力的方向吗？我们可以将目光从奶茶市场抽离出来，放在整个食品消费谱系中寻找可以参考的对象，比如同样让人很难管住嘴的辣条。

奶茶的香，卫龙的辣，估值的差距需正视

作为辣条龙头，卫龙食品在今年冲击港股IPO，据市场预测其估值大概在700亿左右，超过了洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠等零食公司的市值总和。

可能很多人觉得香飘飘和卫龙食品没有可比性，一个卖辣条，一个卖奶茶，不搭界，而且两家公司的发展空间、营收水平等都有不小的差别。其实，辣条和奶茶，同属合法上瘾性食品的一种，更进一步来说，从两家公司在彼此行业内的处境以及估值等方面，700亿的卫龙仍值得70亿的香飘飘审视一番。

从行业地位来看，卫龙作为辣条龙头，年卖18万吨，同样非常依赖大单品，其大部分的营收都离不开经典的大面筋，而这一点也同样引来不少吐槽。为了改变这种状况，近年来卫龙也在搞多元化，推出了干脆面、魔芋等产品，但这些产品同样没有在竞品中取得领先。

从布局上来看，卫龙和香飘飘一样“接地气”，低线城市是营收的主力军，而且未来也在深耕低线城市市场，这似乎和香飘飘也是不谋而合。

从业绩数据来看，卫龙的营收在2020年为41.2亿元，相比前面提到的其他休闲食品厂家如恰恰、盐津铺子、三只松鼠等都有一定的差距。但同期卫龙的净利润却是最高的，毛利率同样不低。综上分析，从产品的“嘴瘾”特性、品牌地位、渠道布局、毛利率水平等各个方面来看，卫龙和香飘飘都有相似性。

但是，赚钱又值钱，这是卫龙目前的状态，香飘飘却只做到了赚钱，而且有明显的季节性。

卫龙之所以值钱，一方面在于辣条市场增长空间很大，智研咨询相关显示，2019年辣条行业市场规模为651亿元，到2026年有望达到949亿元。

此外，卫龙的业绩增速同样不错。2018年至2020年，卫龙总收入分别为27.52亿元、33.85亿元及41.2亿元，净利润分别为4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元。2019年和2020年的营收同比增长分别为23.01%、21.73%，净利润同比增长38.18%、24.41%。

相比下来，香飘飘无论从市场空间，还是增长速度，都有些相形见绌。固体冲饮的市场做的再好，盘子的规模终究有限，对香飘飘最重要的，还是找到规模更大的市场，结合自己现有的优势开辟一片新天地。

即饮类产品曾经是这个希望，但前面已经分析过其中的困境。目前，新式茶饮得到资本热捧，香飘飘想要再分一杯羹，面临的市场挤压越来越大。

目前，香飘飘在深耕传统市场，坚守根据地的同时，又选择了新的目标领域，即轻食代餐等泛冲泡领域，比如推出Joyko”代餐谷物麦片和代餐奶昔产品等。随着健康饮食理念的增长，据欧睿国际数据预计，2022年中国轻食代餐市场将达到1200亿元。

轻食市场的空间并不低于即饮类市场，如果香飘飘能够在这一领域做出名堂，资本市场对其估值也将发生改变。不过，风口之下，这一市场的竞争同样激烈，而此类产品目前在香飘飘总营收中的占比仍然偏小。

好在，方向是靠谱的，至于能不能把握住，就要看香飘飘的能力和决心了。

扫地机器人公司又获新融资了。

近日，扫地机器人公司“甲壳虫智能”先后完成两轮融资，第一轮由凯辉基金和万物资本联合领投，第二轮由渶策资本和麦星投资联合领投、凯辉基金和万物资本跟投，整体融资过亿元。

此外，其同行追觅科技、Trifo、顺造科技、由利、银星智能、乐生智能和哇力等也在今年完成一至两轮融资。

而随着传统家电企业、互联网企业等大玩家也先后进军扫地机器人行业，市面上已陆续出现约两百个扫地机器人品牌，行业的竞争似乎已成“一片红海”。

后疫情时代，扫地机器人赛道为何吸引资本争相下注？在行业格局初现且巨头吞下大部分市场份额的情况下，新入局的玩家还有多少胜算？扫地机器人行业还能火多久？

1、股价坐上“过山车”

众所周知，扫地机器人既不是新鲜事物，也不是一个突然涌现的新赛道。

早在1996年，瑞典家电巨头伊莱克斯便在原有吸尘器的基础上，研发出了现代意义上全球第一款全自动扫地机器人——三叶虫。2001年，该款扫地机被推向市场，并成为史上第一款量产的扫地机器人。

然而，令人意想不到的是，这个“不温不火”发展二十余载的赛道却在2020年被资本捧上了云端。

先看二级市场，借助“宅经济”概念，有“扫地机器人第一股”之称的科沃斯

股价开始“起飞”——2020年4月28日，该公司股价为17.9元/股，仅时隔13个月，也就是2021年5月27日，其股价便飙至176.91元/股，翻了近10倍之多，市值突破1000亿元，达到1013亿元，被称为“A股最强扫地僧”。

而另一家扫地机器人公司石头科技，自2020年2月21日登陆科创板以来，其股价持续大涨，并于当年12月16日股价突破千元大关，达到1080元/股，较发行价的271.12元/股上涨近三倍，成为A股市场继贵州茅台之后的第二只千元股。

再看一级市场，企查查此前发布的数据显示，2020年国内机器人行业投融资事件共242起，总金额约267.7亿元，其中以扫地机器人为主的清洁机器人赛道，占比约13%。简单计算，去年扫地机器人行业投融资事件已超过30起。换言之，2020年平均每月至少有两家扫地机器人公司获得融资。

究其背后原因主要有两点：一方面是因为中国人均GDP破万美元，消费能力逐步增强。国家统计局数据显示，2019年我国国内生产总值（GDP）接近100万亿元，按年平均汇率折算，人均GDP达10276美元，跨上1万美元台阶。

而对比跟中国生活习惯相近的日韩就会发现，他们经济爆发的其中一个关键因素是“人均GDP突破1万美元”。这个时候，多数国民对生活品质的要求有了较大的提升。

另一方面，得益于“懒人经济”的加速崛起。长期从事扫地机器人行业的李良向「子弹财经」表示，受疫情影响，去年很多人居家隔离期间增加了对“懒人产品”的消费，使得早些年就开始流行的“懒人经济”迎来新一轮爆发。

不过，近半年来，科沃斯和石头科技股价均坐上“过山车”。

据「子弹财经」观察，石头科技股价于今年6月21日最高攀升至1492.12元/股，随后整体走低。截至12月14日收盘，该公司股价仅为794.69元/股，较最高点大跌46.74%。

而科沃斯股价则在今年7月15日最高拉升至252.71元/股后开始震荡回落，截至12月14日收盘，该公司股价仅为152.52元/股，较最高点跌去39.65%。

对此，博将资本合伙人林隽超向「子弹财经」表示，两家上市公司的股价调整并不一定是坏事。因为从某种程度上来讲，这证明资本在回归理性。

虽说科沃斯和石头科技在二级市场遇冷，但扫地机器人市场整体偏火热，这从一级市场投融资数据可看出端倪。

据「子弹财经」了解，今年以来，扫地机器人行业至少发生了10起投融资事件，几乎每个月都有玩家获得数千万级融资。

2、不足5%的渗透率

有人或许会问，为何一二级市场对扫地机器人企业的态度会呈现如此大的反差？

一来，扫地机器人待挖掘空间依旧巨大。相关数据显示，2020年我国扫地机器人渗透率仅为4.14%，即便算到2021年渗透率可能也只有4.71%，尚不足5%。这意味着，尽管近年来我国扫地机器人渗透率不断提升，但目前仍处于极低的水平。

二则，今年以来，扫地机器人一级市场的风口较少。投资人赵阳向「子弹财经」表示，之前，餐饮行业比较火热，但因投资餐饮见效慢等原因，很多资本选择撤离。而投资新消费行业，又因线上电商的流量红利基本见顶，创企再难打造出线上爆品，大多资本持谨慎态度。与此同时，教育、金融等行业受政策监管影响，留给资本的机会可谓少之又少。

三来，扫地机器人市场的战争远未到终点。“每一个技术创新的扫地机器人公司都有可能实现弯道超车。”由利机器人创始人钟搏向「子弹财经」表示。

早期，扫地机器人因为没有导航，随机乱走乱撞，还称不上“智能”。因此，其当时被很多人当做玩具看待。直到小米进入扫地机器人赛道，成功地把非常高端的激光雷达成本打了下来，才使得扫地机器人具备了激光导航这种先进算法。

而作为第一个将激光雷达应用在扫地机器人上，早期依赖小米的石头科技显然吃到了因技术创新带来的红利。“扫地机器人用户体验得到较大提升，2016年之后，石头科技便快速杀了出来。”钟搏说。

此外，即便当前行业的集中度较高——科沃斯、小米、石头科技和美的等几家厂商占据了大部分市场份额，但钟搏认为，每一个功能创新的扫地机器人公司都有机会异军突起。

他以云鲸为例解释称，扫地机器人之前都是基于吸尘器改造过来的，是一个吸尘的逻辑，但它的拖地功能十分鸡肋。

而2019年云鲸推出的具有“自动清洗拖布”功能的扫拖一体机产品，则较好地解决了这一痛点，提升了用户的使用体验。“仅这一个功能创新，云鲸便立马杀了出来，并夺得10%以上的市场份额。”钟搏补充道。

从总体来看，目前扫地机器人行业处于“品牌散乱、群雄混战”的局面，但并非每个品牌都具有专业且强大的研发能力，如在清洁、避障、导航和续航等方面的能力参差不齐，因此行业还存在不小的发展空间。

3、诸多难题待破解

诚然，近两年来，扫地机器人市场持续升温，但一个长期的挑战仍横亘在玩家们面前：如何提高扫地机器人的市场渗透率？

如前文所述，当前国内扫地机器人渗透率依然不足5%。那么，究竟是哪些因素影响了扫地机器人的渗透率提升？

首先，国人普遍的收入水平不高。哇力机器人创始人张珂嘉向「子弹财经」表示，人们对更高级生活用品的需求往往是建立在满足自身最基本需求的基础上。换言之，如果收入达到一定水平，多数人会对智能化清洁类电器产生购买需求；反之，人们会选择手动清洁。

其次，扫地机器人的供需稍显错配。相比低线城市，高线城市的年轻人对于扫地机的接受度更高。可问题是，高线城市的年轻人普遍都选择租房，而租房则意味着居住面积通常较小，其购置智能家电的需求往往较弱。

如果年轻人在高线城市买房，一般买的是70平左右的小户型。显然，小户型并不是扫地机器人的最佳使用场景，其最佳使用场景是那种一两百平的房子，但中大户型的拥有者以中老年人为主，他们大多对新事物的接受度低。“所以，扫地机器人的供给与需求稍微有些错配。”赵阳说。

李良向「子弹财经」透露，目前，市面上绝大多数扫地机器人还做不到比人们动手扫拖更干净，这意味着扫地机器人的清洁程度还达不到替代人工的程度。

钟搏提到，中国家庭的一个共识是，只清扫但没有用水拖过的地面是不干净的。反观，市面上的很多扫地机器人都是采用“吸尘+旋转抹布”的逻辑。

不过，由利这家企业提供了一个供参考的解决思路——推出具有“实时自清洁+水洗”概念的扫地机器人，将“扫、拖、洗”结合在一起，能进一步提高清洁程度。“这也是为什么洗地机能快速爆发，且取代手持吸尘器的原因，因为它采用水洗逻辑，洗得更干净。”钟搏说。

此外，扫地机器人渗透率过低，还跟扫地机器人的清洁效率低下有关。

据李良介绍，当前，扫地机器人的用途更多只是维持家庭清洁。比如，人们一般外出时才会让扫地机器人清扫家中环境。可问题是，大部分情况下，人们需要即时清扫，比如一碗饭或汤洒在地上。

但“即时清扫”的问题，目前并不是用扫地机器人解决的，而是用吸尘器、洗地机等手持设备解决的。“毕竟，拿过来就可以扫拖，且由于清洁地方相对固定，所以也不累。”李良称。

除了清洁效率偏低，影响扫地机器人渗透率提升的因素还包括“免维护程度”。

据钟搏回忆，早期的扫地机器人极不智能化，可能扫着扫着就被卡住了，需要人们寻找并带回充电。随着激光导航的逐渐被普及，扫地机器人能保证每次回去充电，但需要人们把垃圾倒回垃圾桶且每天需要维护。

后来，扫地机器人可以自动洗拖布，但仍需要两天换一次水。而今，一些扫地机器人的维护周期虽由两天变成了两周，但离真正的免维护还相差甚远。“而且扫地机器人运行时发出的声音很吵，会影响到人们在家休息。”钟搏说，这也让一部分人不愿购买扫地机器人。

此外，“实用性不够”也是制约扫地机器人渗透率提升的原因之一。无论是有汤有水有黏性的东西掉地上，还是稍大些的垃圾，目前尚无扫地机器人能把它处理干净。“如果让扫地机器人去处理，它会选择直接碾上去。”张珂嘉说。

在他看来，依托技术可以解决扫地机器人实用性问题。比如，先通过图像识别、场景识别等AI技术判断地面情况，再利用机械臂、机械爪等机器人核心技术对地面物体进行抓取处理。

不过，钟搏指出，将机械臂技术应用到扫地机器人上，这不是业内近两年的核心技术方向。他认为，现阶段最需要解决的是扫地机器人的渗透率问题，只有将渗透率提升到一定水平，才能去发展更高级功能。

林隽超也大致认同钟搏的观点，他认为在理论上，把机械臂技术应用在扫地机器人上是可以实现的，但因成本、体积等诸多原因而无法直接to C。

4、融资热潮还能持续多久？

在二级市场趋于理性，渗透率又难提升的情况下，扫地机器人一级市场的投融资热度还能持续多久或许需要打个问号。

“如果资本市场仅把扫地机器人当成家电来看，科沃斯们的业绩表现很难跟其当前估值相匹配。所以，资本市场大概率还是把扫地机器人当成服务机器人或机器人家电的雏形来看待。但扫地机器人目前还远未达到这一形态，所以它会是资本持续关注的赛道。”钟搏向「子弹财经」分析道。

张珂嘉则认为，未来扫地机器人赛道融资热度会有所降低。毕竟，激光导航等技术刺激下，获得融资的公司已经很多。如果没有创造新的技术升级换代的门槛，扫地机器人公司将难再获得融资。

但他也指出，扫地机器人的融资热度不会消失。因为创新是无限的，且该领域的创新不是小概率事件。

“三年前，当我创立哇力的时候，外界也说扫地机器人行业早就红海了，没什么机会，但这两年却冒了很多公司出来。”张珂嘉说。

对此，投资人林隽超则表示，扫地机器人的融资热度能否保持，主要取决于市场数据及企业价值。如果扫地机器人出货量能够继续增长、渗透率进一步提高，一级市场的融资热度可能会持续下去。反之，不仅一级市场的融资热度有可能降低，二级市场的整个股价走势也可能继续回撤。

至于行业准入门槛，钟搏认为这行业的入局门槛将变得越来越高。

首先，创新方面，仅功能创新不够，新进玩家的激光导航技术还不能落后头部玩家太多。同时，其算法要达到一定的积累。

其次，研发方面，扫地机器人产品单价较高，意味着其研发投入也相对较大。

再次，生产方面，扫地机器人是个极其复杂的产品，它拥有1000多个零部件，像是一台家中慢速行驶的自动驾驶汽车。它的工艺结构及其对生产的要求都非常高。“所以，你一定要非常了解扫地机器人，才能在这个行业创业。”钟搏说。

最后，营销方面，扫地机器人的售价非常高，意味着其对营销的要求也非常高。“毕竟，买这么贵的东西，消费者在决策方面需要非常大的勇气。”钟搏说。

在钟搏看来，未来3-5年，扫地机器人玩家们最重要的就是功能创新，因为这几年是扫地机器人渗透率提升的关键时期。

此外，目前已经获得融资的扫地机器人公司不在少数，如果谁家的产品没有特色，与同行同质化严重，那最终一定会“被卷死”。“毕竟，你的产品跟别人一模一样，还没人家拿到的钱多。”钟搏说。

他认为，只有对功能持续创新，用功能创新来弥补自身资金体量的不足，方能继续留在扫地机器人的“牌桌”上。

而在张珂嘉看来，最关键的是在产品和技术上持续创新。要知道，2018年排名第3名和第4名的中国扫地机器人公司如今已消亡，原因在于他们研发能力偏弱，本质上是营销驱动型公司，而非产品或技术驱动型公司。

“扫地机器人行业已经洗了很多轮牌了，如果产品跟不上，你大概率就要掉队了。”张珂嘉称。

在钟搏看来，目前的一众中小扫地机器人企业还有机会跑出来。

因为扫地机器人行业已发展近三十年，但从结果来看，真正能跑出来的品牌相当少。“像美的、海尔等传统家电巨头纷纷在2012年前后进场，但它们也并没有把这块业务做起来。”钟搏说。

林隽超也认为，目前，二级市场虽有体量较大的扫地机器人玩家，但一级市场依然有新玩家出现，且今年也有好几家早期的公司获得了融资，这意味着扫地机器人行业仍处于成长阶段，竞争格局尚未完全确定。

如此一来，那些拥有持续研发能力、优异产品打造能力以及较强市场渠道能力的扫地机器人创企将有望跑出来，而这注定是一场群雄逐鹿的“持久战”。