新房和存量房市场的故事接近尾声，贝壳2022年财报成为楼市夕阳中的又一抹余晖，所有人都在夕阳中寻找新的增量空间。

贝壳在去年楼市大降期间，将旗下最大一块家装业务并入报表，实现了财报里四大业务交易额中唯一的一项正增长，时机掌握的刚刚好。

这也不算是贝壳的投机，因为在家装市场上，贝壳从三年前的“被窝家装”到更早期的万链装饰，已经在家装市场上历练了八年之久，八年，抗战都胜利了。

家装总交易增长25倍，子品牌营收增幅不到1%

去年财报中，贝壳一二手房业务交易额分别下降40%和20%以上，新兴业务和其他总交易额也下降超50%，导致总体净收入减少了200亿元，降幅接近25%。

在多项下降的财务指标中，唯一实现正增长、且大幅增长的，只有家装家居业务

整个2022年，贝壳家装家居的总交易额为54亿元（约合8亿美元），而2021年为2.13亿元，一年增长25倍。

这当然是得益于贝壳在2022年完成对圣都家装的收购，将其并入财务报表，才“有幸”出现如此夸张的数据。

其实，从历史营收数据来看，刚刚进入贝壳的圣都家装在营收层面并没有立刻出现大幅增长。

去年圣都家装的营收约为43.11亿元，同比2021年增幅不到1%，这还是建立在贝壳家装的绝对工期达成率达80%的基础上。

来源：企业财报

实际上，要在去年疫情的影响下，获得大幅增长也并不现实。

另外需要关注的是，去年贝壳家装家居业务的数据增长严格来说没有同比性，或者说“非经常性”增长，并表圣都家装的业务可以说是增加，说不上增长。

贝壳自然明白这个浅显的道理，所以在财报中的非报表部分，也没有进行同比说明。

从现金流角度看，贝壳加大家装家居的发展动力还是比较大的。

贝壳在财报中显示，圣都家装的收入并表后，由于自身利润率较高，也提升了贝壳整体毛利率，去年贝壳毛利率同比增加3个百分点到22.7%，主要因素之一就是存量房业务和家装家居收入占比提高。

贝壳财报显示，家装家居的贡献利润率在去年达到29.4%，而2021年为0.8%。

来源：企业财报

贝壳找房高级副总裁、贝壳研究院院长李文杰在报告中曾指出，“对于家装公司而言......整装模式的推出扩大了客单价，以往半包8万元，全包16万元，而整装则可以做到20万元以上，整装提高了单位流量的收益率，扩大了家装公司的毛利率。”

百万家庭计划是否超前？

贝壳在财报中还是很厚道，此外，从收购圣都家装的交易来说，贝壳也确实获得了收益。

2021年7月，贝壳找房协议收购圣都家装100%股权，当时总对价不超过80亿元；2022年4月，贝壳完成对圣都家装的收购，实际计斥资超过64亿元。

现在来看，这笔收购的直接收益已然不斐。

从贝壳公布的数据来看，圣都家装业务在去年二季度并表后，贝壳在家装家居业务上的全年净收入达到50亿元，而2021年仅为1.97亿元。

而贝壳全年净收入约为607亿元，也就是说家装家居收入占比接近10%。换言之，如果贝壳没有布局家装领域，那么去年的净收入还会缩减50亿元，降幅也会超过30%。

从减缓降幅的角度来说，贝壳对于家装领域的布局，取得了一定的效果。

从未来发展看，资本市场更关注贝壳在家装领域的两大问题，一个是规模增速，另一个是净利润问题。

在贝壳接手圣都家装前，圣都家装明显是增收不增利，其2019-2021年的营收分别为28.40亿元、33亿元、42.73亿元，但净亏损为8786.50万元、434.80万元和1.1亿元。

来源：企业公告

实际上，净利润问题也一直困扰着家装企业。

传统家装企业，广田、金螳螂、全筑、江河等去年净利润均为亏损，名雕和东易日盛净利润为正，但增速仅为个位数。其中东易日盛净利润最高，也只有7800万元。

在号称万亿蓝海的家装市场上，业内都认为，家装领域是典型的“大行业、小公司”，净利难赚，规模也很难做大。

而圣都家装在融入贝壳家装后，在官网公布的版图计划是这样的：

2023年到2024年，都市战略，全国布局，重点布局中国TOP30城市，致力服务100万家庭；

2025年到2026年。核爆战略，行业盛景，让圣都人温暖中国660+城市；

2027年到2029年，成为服务三亿家庭的品质居住平台。

上述这个七年计划可谓日新月异。官网显示，到2022年，圣都家装累计服务家庭25万家，而计划中，圣都家装到2024年就要达到服务100万家庭，两年增加75万个家庭，平均一年30多万家。

而2022年贝壳家装包括圣都、被窝服务品牌，全年服务单量为1.4万单。对比之下，圣都家装官宣要达到服务100万家庭的宏伟计划，难道是把报价、咨询、预约设计等服务都算上？

来源：企业官网

不过，至少从行业增长态势来看，家装市场还处于增长阶段，而即使在疫情期间，据智研咨询数据显示，家装市场也只是略微震荡，行业产值自2017年来整体平稳上行。

贝壳坚持“做难而正确的事”，对别人的难事，可能正是贝壳的机会，只不过需要多长的时间，并不好确定。

现在贝壳基本能确定的是，预计2023年第一季度净收入总额将达到180亿元至185亿元之间，同比上升约43.4%至47.4%。

查了一下，这个数据是贝壳5年来同期第二好，而这个好数据得益于近期反弹的一二手房交易需求。

不管是新房还是存量房业务，亦或是作为增量加入的家装家居业务，最好都能尽快进入常态发展区间，毕竟去年的非常态下滑和增加，都不可持续。

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中国的房产中介发展史中，如果要寻找一家具有划时代意义的公司，那么它就是贝壳。

贝壳的代表性不在于其体量，而是因为它引领行业规则。在偌大的房产市场上，中介行业过去一直是“草莽江湖”，诞生了无数造富神话，也给买家留下坑蒙拐骗的不良印象。贝壳ACN模式（经纪人合作模式）的横空出世，则一举改变经纪人的收益分配，重塑整个中介行业面貌。

在创始人左晖辞世之前，贝壳的活力和进取心都表明了它对主宰中介行业话语权的渴望。然而随着今年左晖的离世，贝壳的新病旧患一齐发作——老毛病：居高不下的付佣率导致亏损；新挑战：2021年房地产市场的一系列变动。

直观表现就是股价暴跌，从2020年12月31日的61.54美元/股（约393.9元/股），到今年10月28日的19.65美元/股（约125.76元/股），已然跌破了20美元/股（约128元/股）的发行价。紧接着老东家融创减持，以及贝壳不得不裁员度过今冬。

贝壳在资本市场的不如意，一方面离不开大环境的客观因素，另一方面也是拜其独特的ACN模式所赐，深度改造中介行业以后，贝壳换来了市场规模，但付出的代价却是高额付佣成本和垄断疑云。

如今，没有了左晖，彭永东带领的贝壳能扛过这轮周期吗？

二手房哑火，新房“盛筵难再”

11月9日，贝壳公布三季度财报，报告期内贝壳实现营收181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.66亿元。

贝壳的收入来自三个板块：二手房、新房、家装业务。三季报显示，贝壳二手房交易服务的净收入为61亿元，同比下降31%，这正是亏损的主因。

二手房收入缩减的背后是交易额低迷——三季度贝壳二手房GTV为3782亿元，同比下滑34.3%。

在房住不炒的基调下，2021年对于痛失灵魂人物左晖的贝壳来说，是名副其实的“生死年”。

自今年3月起，国家下发的一批文件昭示出对中介行业“重拳出击”的决心，包括购房资金来源审查和贷款利率政策收紧，住房和城乡建设部等8部门颁布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，以及杭州上海等地对中介的管控条文。

左晖生前曾经乐观估计，未来新房市场继续萎缩，二手房还是增量市场，然而按照国家当下的监管力度，贝壳唯有断臂求生，裁员收缩。

二手房业务受阻，贝壳并不能将希望寄托在新房业务上。

过去一年，房企面对“三道红线”这柄悬在头顶的达摩克利斯之剑，去库存需求紧迫，带动了贝壳的新房业务，甚至一度超越二手房的业绩贡献，成为增长主力军。

比去化速度更快的却是房企出现危机的速度。

10月4日晚间，花样年披露公告称，公司约2.06亿美元的未偿还票据已到期，且未于当日付款，构成实质性违约。紧接着花样年旗下的多只债券出现了暴跌的情况，盘中一度被临停。

同月26日，当代置业也发布公告，公司未能偿还于10月25日到期的12.85%优先票据的本金及应计但未支付的利息。

事实上，从去年下半年开始，为控制房地产行业背后的金融风险，一场最为严厉的调控就已经轰轰烈烈展开。当年8月，央行联合住建部出台“三道红线”政策，严控房地产企业新增债务规模；12月，央行又联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。

但是这些都没有影响到来年的楼市，供需两旺、高位运行的情况一直持续到六月份。2021年1-6月，全国商品房销售金额达到9.29万亿元、销售面积8.86亿平方米等峰值。多名行业人士曾预测，若保持这一态势，2021全年楼市销售额本有望突破20万亿元历史性大关。

真正让房地产市场骤然转冷的是下半年信贷政策收紧，企业端融资愈来愈困难，销售端个人按揭贷款额度不断缩减，这两类开发商资金的主要入口迅速冻结，开发商流动性危机一触即发。

11月4日，北京住建委出台史上最严的《北京市商品房预售资金监督管理办法征求意见稿》，对占到房企开发资金49%的预售金严格监督。

基于长年对房价持续上涨的信仰，开发商早已离不开高杠杆、高负债、高周转的模式，贝壳研究院统计的数据显示，销售规模排名前50的开发商中，截止2021年6月30日，剔除预收款项后的资产负债率能保持在70%以下的企业仅有22家。

在拉动贝壳营收的三驾马车中，二手房、新房接连失速，至于家装业务，想象力则远远不够，贝壳似乎面临一个几乎无法挣脱的困境。

四处碰壁的经营模式

贝壳毕竟是中介行业的龙头老大，向家装业务转型不是贝壳最好的选择，如果将目光放长远一点，等到楼市纠偏、房企出清完成以后，贝壳便可以寻求改变的机会和希望，比如做大市场规模，或是压缩成本结构。

然而这两端对于贝壳而言都不是什么容易的事——贝壳目前已有过度规模化的趋势，涉嫌垄断经营。

这就不难解释今年各地二手房交易平台的不断涌现——8月19日，杭州市二手房交易监管服务平台正式上线“个人自主挂牌房源功能”；10月26日，上海房地产交易中心开通了“手拉手网签交易服务”；深圳市新版二手房交易网签系统也于11月19日正式上线——与其说为了规范中介乱象，让二手房源的价格更透明、信息更对称，不如说是以官方自有平台、绕过中介环节的方式，逐步瓦解贝壳的垄断能力。

令人唏嘘的是，贝壳曾经对于“规则”付出大量心血。左晖的理想是将贝壳打造成一个开放平台，规则体系对于各个经纪人、店东一视同仁，具体而言，就是经纪人共享房源和客源的ACN网络（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）——将房地产交易拆分为房源录入、房源维护、客源推荐等10个细分操作环节，参与环节的经纪人可以分得一定比例佣金。

在行业寒冬中，这一重塑中介供给端的创举正在沦为成本拖累。

财报数据显示，贝壳二季度营收同比涨了20%，成本涨了38.6%，后者增速几乎是前者的两倍，当然要“归功”于二季度贝壳对外部中介公司支付的高额佣金。

事实上，贝壳首创的ACN规则，一直被诟病抬高经纪人佣金成本支出：分蛋糕的经纪人变多，本质上却没有减少买卖两端的交易成本。

贝壳不是要为经纪人做慈善，它有自己的“如意算盘”——ACN模式聚集了更多的小中介品牌、经纪人，他们手握着过去从不互享的优质楼盘资源，要知道在中介行业，房源就是唯一的王牌。

如果说是以攫取笋盘、打出品牌认知为目的，ACN模式当然是一次有效整合，因为随着优质供给不断的纳入囊中，截至2020年3月,贝壳找房已经覆盖全国330城市53万个小区，存量房源数量高达2.19亿。

然而分给代理商和经纪人的高佣金情况得不到改善，贝壳可能难迎扭亏为盈的那一天。

面对亏损，假如贝壳选择提高中介抽成，作为“两头吃”的存在，必定招致买卖双方的反感。

房地产是大宗高价的低频交易，尤其在二手房市场，房主拥有很高的议价权，完全可以货比三家，而买家对高昂的中介费更是敏感——不论哪一方，都不是非得选贝壳的房源。

所以说，贝壳通过ACN模式聚集再多供给，也还是无法形成真正的企业壁垒。

“车船店脚牙，不死也该杀。”

牙这个行当，就包括中介。这是一个古老的职业，中国最早的中介可以追溯到先秦时期，当时管理市场的官员出现了一种叫“质人”的官职，有历史记载的第一位牙人，是春秋末年的段干木，一个马贩子。

中介这个行当极为混乱，常常出现坐地起价、趁火打劫的乱象。百姓痛恨中介的不当牟利，又离不开中介的桥梁作用，所以才有了“不死也该杀”这样的古话。

到了现代，买房成为大部分人一生中的重要决策，对房地产中介也是又爱又恨。

虚假房源浪费客户时间正是乱象之一。链家在打击虚假房源一事上对行业有推动作用，也凭着这些优势一步步做大。

2018年，链家蜕变为贝壳找房，做起了“中介的中介”的生意。2020年，贝壳上市，这个把房产中介和互联网结合起来的平台，备受关注，市值一度超过万科和保利的总和。

转折点出现在2021年。

内部，创始人、灵魂人物左晖离世；外部，房地产行业不景气，房产交易遇冷，又遭遇反垄断调查；股价，春节过后，从超过70美元的高点最低下跌至15.15美元。

内交外困中，唯一能够贝壳带来慰藉的是，上半年业绩还不错，收入和净利润分别同比上涨64.6%和35%。好势头并没能延续，进入第三季度，贝壳一举亏损17.65亿元，业绩突然变脸是一种趋势还是偶然事件？又传达出什么信号？

一、巨亏：贝壳难独善其身

贝壳的业务可以总结为“中介的中介”，在贝壳这个平台上，链家是嫡系中介，同时也接入了其他的中介。

贝壳的收入来自三个方面：

和二手房相关的有销售的佣金、其他经纪公司的平台使用费、一些特许使用费和增值服务费；销售新房向开发商收取的佣金；包括家装和金融在内的其他业务。

贝壳第三季度的亏损原因有三：

1. GMV下滑，引发收入下降。2021年第三季度，贝壳平台的二手房GTV为3782亿元，同比下滑34.3%，新房GTV为4101亿元，同比微降2.5%。相应地，与销售二手房相关的收入为61.38亿元，同比下滑约三成，新房交易收入113.48亿元，略微上升2.5%。

2. 毛利率下滑。数据显示，第三季度贝壳找房的毛利率为15.2％，环比下降近7个百分点，同比下降约6个百分点。

3. 计提坏账准备。第三季度计提了一笔2.5亿元的优化准备金。贝壳在三季度，因对方存在不付款的风险对来自包括恒大在内的几家风险房企的渠道费用进行了计提。

贝壳Q3亏损17.65亿元，即使剔除股权激励等因素，调整后也亏损了8.88亿元。不仅如此，对四季度的预测也十分不乐观，预计第四季度收入为144亿元~155亿元，同比缩水31.6%~36%。

这样的财报披露之后，股价迎来一波反弹，披露之后就上涨超过10%。因为环境过于糟糕，引发市场对贝壳的超低预期反而成为了股价回调的动力。

房地产行业环境有多糟糕呢？

资金面上看，房企的三道红线，银行的两道红线，死死地限制住了新房市场的阔步前进。银行放款受限，也波及到了二手房，二手房出现了审核周期长、放款慢的现象。

上游土地市场，量价齐跌，溢价率也呈现下行趋势。

克尔瑞的数据显示，前三季度，累计土地成交面积大幅下滑，金额同比下降8%，第三季度更甚，最严重的一线城市成交量环比下滑89%，同比降幅也达到了79%。9月份，整体土地市场成交的溢价率降到了3.9%的历史低位。

往下传导，新开工面积放缓，施工强度减弱。

信贷政策、调控政策的收紧，延缓了刚性需求的兑现。到销售成交层面，2021年第三季度，全国二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。对比来看，贝壳下滑34.3%和2.5%，的确是稳住了。

但是，房地产的基调不会变，政策还在继续。在这个过程中，市场份额、对上下游议价能力是贝壳在变幻的环境中活下去的关键。

二、新房：特定时期的支柱

从链家到贝壳，二手房一直是立身之本，而从2019年开始，贝壳的新房交易收入占比迅速提高，2020年收入贡献超过了二手房交易。

这有特定的背景。如果说2018年万科提出的“活下去”是关键词，那么2019年房企的关键词就是“去化”，到了2020年，三道红线开始提出，加紧销售和回款更是成为各大房企的重要策略。

房企要依赖贝壳促销售，另一方面又指责贝壳店大欺客。“渠道绑架”这个词在地产营销圈大火，房企为了降低成本，试图以自建销售渠道包括线上直播卖房等方式绕开贝壳，部分开发商还采用了全民经纪人的模式。全民经纪人模式下，不管是亲朋还是路人，只要能拉来客户就可以拿到佣金。

这一模式被链家、中原地产、Q房网、乐有家地产等中介联合抵制，开发商和渠道商之间的博弈被推到了高潮。

结果是，贝壳的新房提佣率从2017年的2.54%一路上扬，到了2021年前三个季度，综合的新房提佣率已经上升至2.81%。

贝壳赢了，但没完全赢。

贝壳与房企谈判的底气是手握大量门店和经纪人，从而掌握了海量的客户资源。当然，贝壳也必须付出更多的成本，从数据来看，新房的付佣率在上升，今年前三季度已达80.8%，比去年同期提升了2.6个百分点，相比2019年则增加了5个百分点。

也就是说，贝壳从房企那里多争取到的佣金，又以分佣的成本形式支出，可能还无法覆盖后者，毛利率相应地下滑了。

对客户的话语权加强，对门店和经纪人的话语权相对减弱，贝壳的新房业务会怎么样，还要看两个方面：

• 对客户的话语权还能进一步加强吗？也就是说抽佣率会继续上涨吗？

• 房企对贝壳的依赖还能持续多久？

先看第一个问题。左晖在2019年的时候曾提到新房市场的渠道佣金率在2%～3%，未来不会太高也不会太低。

中国经营报的一篇文章指出，2019年因新房市场冷清，而贝壳找房的渠道费用较高，最终引得天津住建委出台规定，要求天津新房中介的佣金点位最高不超过2.5%。其他地区，如安徽，也曾有建议新房渠道佣金最高点数不超过2个点的消息。

综合来看，贝壳2021年的2.81%的抽佣率继续上调的空间不大。

第二个问题。房企和房产中介在新房市场的短期博弈中，贝壳占了上风，但长期来看，房企和房产中介之间的关系不是对立的，而是一荣俱荣一损俱损的关系。

房地产行业在国民经济中的地位、由此形成的监管政策、货币政策、政策下的房企转型，种种迹象都表明新房市场未来只会是一块缩水的蛋糕。

一个缩量的市场，有利于资源向头部集中，同时也更容易引发反垄断带来的压力，更何况，小池塘里养不出大鱼，即使市场份额够大，贝壳也难以大展宏图。

新房，只是贝壳阶段性的支柱。

三、二手房：想象力不足

不同于现阶段的新房为主，未来贝壳的房产经纪业务还是要看“初心”——二手房业务。那么二手房业务能不能扛起增长重任呢？

这需要解决两个问题：

第一是，2021年的二手房行情是如何形成的？会持续多久？

多年来，二手房的定价权都在市场，是买卖双方写上的结果。今年以来，多个城市推出了二手房成交指导价，包括深圳、上海、广州、西安、成都、合肥等地，北京一直没有动静，国庆节前，海淀区的房地产经纪协会发布的部分小区二手房指导参考价，可以看做是跟进的信号。

政策之下，多地下架了价格虚高的二手房源。

二手房指导价推出叠加上文提及的信贷收紧，二手房刚需只能延时满足，与新房之间呈现出跷跷板效应；房产税进程的加快，弱化了房子的金融属性，希望通过房子升值实现资本利得的投机需求减弱；共同造成了二手房成交量疲软。

第二是未来的空间有多大？

一个共识是，和房地产行业有关的政策大体上仍会遵循“房住不炒”的基调。等房企的降杠杆、转型乃至出清完成之后，二手房市场与新房之间的跷跷板效应将大幅减弱，人们的改善性需求将占据二手房的主导地位。

天风证券显示，截至2020年房地产存量总资产为375万亿元，二手房交易额为7.4万亿元，二手房的流通率为1.97%。根据预测，到2024年，房地产存量总资产为511万亿元，二手房交易额为12万亿元。

贝壳二手房在当前佣金率为1.5%左右，行业内其他中介要低一些，假设整体佣金率为1.2%，市场规模为1440亿元，按照2020年贝壳的市占率26%，能分得的收入额约为374亿元。

2021年前三个季度，贝壳二手房的收入为259.6亿元，简单时间加权，全年二手房收入为346亿元，增长空间已经不大。

那么，在有限的空间里，是否可以实现利润端的改善？

贝壳能干涉但不能凭空制造个人的买卖意愿，所以在盘子大小上无能为力，只能在市占率上提升。

一个明确的趋势是二手房市场会向房源的价格更透明、信息更对称的方向发展。“真房源”曾经是贝壳或者说链家的竞争力之一，未来真房源带来的优势可能不再那么突出。

另外，新房的房源集中在开发商的手中，集中的开发商不易触达分散的客户，贝壳就拥有了通过客户规模获取更大的议价权的空间。二手房的房源则分散在个人手中，除去着急变现的，多数房主等得起，这会让他们更倾向于货比三家，谁能帮自己以更高的价格、更低的成本售出，就让谁做自己的生意。

对于二手房的购房者来说，中介只要有基本的资质、正规运营，渠道费用低，就可以考虑合作。

“独家房源”和“真房源”的差异化竞争优势被消减的时候，随之而来的会是竞争加剧，贝壳能不能守住市场份额，决定了二手房业务上的增长空间。

贝壳大力发展互联网家装，斥资80亿收购家装品牌，同样是为自己培养新的业务增长极。

家装业务会是一个更动听的故事吗？

从下游客户看，买房和装修是极为低频、高价且直接影响居家生活质量的大事，所以在装修的质量、风格的差异化等方面的要求更高。

从上游来看，装修涉及到建材、瓷砖、油漆等多方面，家装公司上游供应商分散，供应链长，客户的个性化需求又导致家装公司难以通过“量大”获得对上游公司的议价权。

这样非标的产品和服务，难以复制和规模化，意味着更低的利润水平。比如互联网家装平台土巴兔，曾经拓展过线下家装，但因利润率太低不得不收缩业务，比如2017年其家装承包业务净利率只有0.9%。

从行业特性看，家装有服务半径，市场集中度的提升殊为不易。

这些方面决定了家装业务不是一门容易做的生意。

当下，贝壳赖以生存的房地产经纪业务已无广阔增量空间，贝壳也在努力向资本市场讲一个更大更诱人的故事，但从中短期来看，对基本面很难有实质性改善。

近日，孙宏斌最近做了一笔买卖，卖了一部分贝壳找房的股票套现35亿元。

关于这笔买卖，市场上有人说孙宏斌投资贝壳赚了不少，但也有人说他亏了。

实际上，按照当初链家C轮的融资价格，融创此次交易赚了人民币约24.3亿元。但是参照2020年末财务报表来算，反而在2021年度亏损约27.2亿元。

投资贝壳是亏是赚？

融创对贝壳的投资要始于2017年，当时的贝壳还叫链家，展现了惊人的扩张速度，成为房产中间龙头，吸引了不少地产企业投资。

2017年1月，融创以26亿元收购链家6.25%股份，这也是链家的C轮融资。

孙宏斌和左晖私交甚笃。在2017年1月召开的融创入股乐视新闻发布会，孙宏斌透露：“大家知道老左（左晖）在养身体，一年就吃了四次饭都是跟我吃的，喝了四次酒也都是跟我喝的。”这是左晖患病第一次被外界证实。

2018年，链家成立贝壳找房，2019年3月，左晖通过一系列资本运作，将原投资方在链家的股份平移到贝壳找房。

经过贝壳几轮融资后，融创中国持股比例有所稀释，但仍有约4.4%的股份。

融创中国2020年业绩报显示，由于持有的贝壳股票浮盈，其金融资产公允价值收益净额由2019年的7.8亿元增至96.56亿元。由此也带动了融创中国其他收入及收益由2019年度的141.9亿元增加56亿元至2020年度的197.9亿元。

如今贝壳的股价兜兜转转又回到了起点，从2020年12月31日的61.54

美元/股（约393.9元/股），到今年10月28日的19.65美元/股（约125.76元/股），已然跌破了20美元/股（约128元/股）的发行价。

所以，按照C轮的融资价格，融创此次交易赚了人民币约24.3亿元。但是按照去年底财报上已经将股价盈利加在账面价值后再来算，那对比2020年的财务数据，这笔交易将会造成融创在2021年亏损约27.2亿元。

整体来看，融创中国投资贝壳依然是一次成功的投资；但是相比去年贝壳巅峰股价，融创的一大半账面盈利，又被资本市场吃了回去。

看好存量房市场战投贝壳

贝壳是融创中国战投项目中首个美股IPO项目。那时融创中国就表示，看好中国房地产存量房交易市场的发展空间，且北京链家已经在该市场建立了绝对优势。

在孙宏斌看来，此次增资是一次较好的投资机会，相信未来将会为公司带来较好的投资回报。

除此之外，2018年1月，链家旗下独立的业务发展线，长租公寓品牌自如获得40亿人民币A轮融资。其中跟投企业中再次出现融创的身影。

2020年8月，贝壳找房成功在纽交所挂牌上市，发行价20美元/股（约128元/股），总发行1.06亿股；募资24.4亿美元（约156亿元）、市值约233亿美元（约1491亿元）；上市首日股价大涨87%，收盘市值422亿美元（约2700亿元），一时间风光无限。

上市后的贝壳，股价继续一路上扬，2020年11月，其股价最高达到了79.4美元/股（约508元/股），冲到发行价的4倍，市值一度涨到900多亿美元（约5760多亿元）。融创中国和其他投资人，都在贝壳的上市盛宴中尝到了大甜头。

融创会进一步减持回笼资金吗？

孙宏斌在不久前曾公开发言“力挺”贝壳。

今年8月，孙宏斌说会长期看好贝壳，“贝壳确实下半年股价有一些波动，对我们下半年的账目利润会有一些影响，但对核心利润没有影响。我们长期看好贝壳，也在寻求一个妥善的方案。”

目前看来，孙宏斌能给出的“妥善方案”，也许就是在恰当时机抛售。

关于出售原因，融创中国表示，“出售事项乃按计划收回财务投资，支持本集团聚焦主业发展，并进一步优化本集团的资产结构。”

有业内人士分析指出，“融创投资贝壳的时间比较早，整体投资定位就是纯财务投资，而且也带来了一定的投资回报，选择这个节点出售是比较合适的。

实际上，近年来持续的并购、拿地举动，让融创中国的债务负担加重。根据年报，截至2020年末，融创总土储2.58亿平方米，权益土储1.61亿平方米。在TOP100房企中，融创中国总土储位居行业第二，仅次于碧桂园。

根据融创中国半年报，依照“三线四档”融资新规，融创剔除预收款后的资产负债率为76%，净负债率为86.6%，现金短债比为1.11。由此，融创中国2021年中期指标有一项超阈值，位列“黄档”，仍需持续降负债。

从融创角度来说，现在资金面相对紧张，为了更好抵抗现金流压力，更好地维持项目开发运转，积极拓展现金尾流的方式，通过转让股权回笼现金比较快。

数据显示，贝壳找房IPO后的总股份数约为34.3亿股（A类股），融创中国出售的5591.7万股（A类股）占总股份的1.6%，如果按照稀释后融创占股比4.4%来算，融创仍然继续持有2.8%的股份。

有业内人士分析指出，贝壳不属于融创的核心业务，更多是策略性财务投资，因此根据房地产业的发展状况、自身资金链的需求和贝壳的股价表现，融创存在继续减持的可能性。

上市一年多来，贝壳找房接连遭遇到股价下跌估值回到原点、创始人左晖离世、地产政策调控等，而今其依然未能走出困境。

　　政策调控之下，多地楼市成交量出现下滑。受困于业绩下挫，贝壳找房正在试图通过裁员来减负前行。

　　10月11日晚间，有网友在社交软件上发布了贝壳找房上海研发团队全员被优化，裁员补偿为“N+3”的传闻。随后贝壳找房回应称今年以来，行业环境发生较大变化，公司据此对上海地区金融等部分业务进行调整。

　　然而据《国际金融报》记者了解，此番贝壳上海人员优化的范围远不止研发，而是包括研发和金融在内的贝壳上海分公司中的多个部门。

　　裁员的消息是10号晚间开始传出的。

　　多名贝壳找房员工向《国际金融报》记者证实，10月8号国庆后的第一个工作日，贝壳上海公司内部还一切正常，大家手头工作按需推进。10号晚间陆续有消息传出贝壳上海可能要裁员，由于传播范围不大，加之工作仍然在正常推进中，裁员的消息并没有在内部引起较大恐慌。

　　但传言很快被证实。

　　11日上午，贝壳上海的员工被陆续分批次叫进会议室内，公司方面通知，由于战略调整，需要关闭包括研发及贝壳金融在内的多个部门。

　　事件进展比想象中要快。

　　通知完后公司迅速与员工进入了协商赔偿阶段。记者获悉，贝壳上海于10月15日与被裁员工协商完全部赔偿事项，18日之前办完手续。

　　贝壳找房在接受《国际金融报》记者采访时否认了上海公司全员被裁，金融和研发也非涉及整个部门，“只是这两个部门此次调整的人数较多”。对于此番上海公司总计优化人数，相关人员表示尚未统计。

　　《国际金融报》记者了解到，此次贝壳上海人员优化确实没有“一锅端”，核心两大板块研发和金融是重灾区，类似品牌管理部等人数不多的部门虽然也有优化指标但整体影响不大，和贝壳一起办公的上海链家研发团队由于分属不同公司，目前也暂未受到影响。

　　贝壳上海方面称，目前给出的赔付方案是“N+3”（N即在贝壳的工作年限）。

　　有内部人士推测，另外3个月的工资可能是年终奖，由于贝壳上海一直实行16薪，即年终奖正常情况下为4薪（可浮动），截至目前前三季度的工作已经完结。

　　“N+3”的赔偿并不能覆盖所有人，记者了解到实际赔偿方案为N+（0-3），即工作年限加上最高3个月的工资赔偿。以试用期员工为例，其离职赔偿为N+1，由于未满1年，N为0 ，即赔偿1个月薪资。

　　贝壳找房回应称，对于此次调整涉及到的员工，将严格遵守国家劳动法等相关法律法规进行妥善安排，同时为其优先提供内部转岗机会。

　　有内部员工表示，其目前收到的转岗选项为可调去北京，由于换城市涉及申请落户等问题，他未做考虑。亦有员工表示部分研发部门的员工可以申请转去上海链家，但名额有限。

　　劳动合同法规定，公司违法解除劳动合同，需经济补偿按劳动者在本单位工作的年限，每满一年支付一个月工资的标准向劳动者支付。六个月以上不满一年的，按一年计算；不满六个月的，向劳动者支付半个月工资的经济补偿。

　　由于赔偿金额不低，且如有未休年假者，将按工作日处理如数发放薪资，目前已有部分员工接受了这一方案。

　　此轮贝壳上海人员优化在市场看来并不意外，在去年底大涨之后上海出台组合拳从严调控，楼市已经开始降温。

　　数据显示，9月上海二手房成交量为12040套，相较8月下降33.23%，创下了过去一年来的单月最低成交量。实际上，3月成交量达到39407套后上海二手房便步入下行通道，4-7月成交均回落至3万套以内，8月跌至1.8万套，9月的1.2万套也让市场预判10月成交量恐降至1万套以内。

　　二手房市场的降温也影响到了贝壳找房的业绩。

　　二季度，贝壳找房营收242亿元，同比增长20%；净利却大降60.7%至11亿元，对应毛利率为22.1%，相较去年同期降幅超10个百分点。

　　财报称，二季度二手房交易受市场降温措施影响，对净收入贡献相对较低是毛利率下降的一大原因。

　　贝壳找房自身对于接下来的预判也并不乐观，管理层坦言“（包括上海、广州等）各主要城市的超预期调控政策都发生在6月中下旬，预计会对3季度成交量有比较明显的影响。”

　　步入寒冬的贝壳找房试图通过人员优化来减负前行，这一优化范围远不止上海，有贝壳员工对记者表示，北京总部每个部门也有一定的裁员比例，广州的研发中心或也不“安全”。

　　上海之后，贝壳的优化手术刀也在深圳举起。

　　据悉，深圳贝壳已口头告知裁员一事，这次人员优化主要针对职能后台，包括产品、运营、研发、监测、行政、财务、视觉传达、设计等部门。

　　不同于上海的N+3补偿标准，深圳贝壳的补偿为N+1。