你上一次吃辣条是什么时候？它还是印象中的味道吗？

在很多人的心里，辣条是“童年回忆”，依靠着这层童年滤镜，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）前后三次冲击港股上市，终于在2022年12月15日成功登陆香港联交所。

然而上市首日便遭遇破发，报收10.02港元，距10.56港元/股的发行价跌去5.11%，最终市值为235.6亿港元（206.14亿元）。这一表现，与其Pre-IPO轮融资给出的600亿元的高估值相比，跌去了近三分之二。

3月23日，卫龙发布了上市后的第一份年报，业绩一反常态，出现了多个首次——销量首次下滑，全年少卖4万吨辣条；营收和净利润首次下跌，营收同比下降3.5%至46.32亿元、净利润同比下降81.7%至1.51亿元。

一包包辣条，曾为卫龙带来一年48亿元的收入，但是不难看出，卫龙现在赚钱的速度正在变慢。除此外，食品安全问题、品类单一问题、线下经销商占比过重的问题，依旧压在头顶。

“辣条”这门毛利率一度超越同行的暴利生意，为什么不“香”了？卫龙“童年必备零食”的老故事，还能讲多久？资本市场会看好吗？

截至发稿，卫龙股价为10.92港元，市值256.7亿港元。卫龙的股价和市值表现与上市首日相比没有太大起色，既有整体股市疲软的因素，也有自身表现不佳的原因，但真正的原因或许是，卫龙仅靠“辣条”，拉拢不了太多年轻用户了。

01一年少卖4万吨辣条，净利率下跌8成

卫龙曾经凭借“暴利辣条”收获优异的营收和利润成绩，然而2022年，卫龙经历了业绩“滑铁卢”。

最令人意外的是，卫龙的净利润在2022年首次出现下滑，同比下降81.7%至1.51亿元，在此之前，卫龙的净利润状况一直比较可观，2018年-2020年，其年度净利润从6.58亿元涨至8.27亿元，虽然增速下滑，但保持住了增长的态势。

卫龙对此的解释是，2022年的亏损主要是“一次性的以股份为基础的付款”所致。今年4月，卫龙以每股普通股面值0.00001美元的价格，向Pre-IPO轮的投资者们发行及出售1.58亿股，其公允价值约为6.29亿元。该股份付款支出被并入财务报表，导致净利润大幅下滑。如此反常的超低出售价，被市场猜测为是卫龙对股东的补偿。

开菠萝财经制图

净利润的下降，或许还可以说是受大额财务支出的并表影响，经调整后其净利润为9.13亿元，同比增加0.6%。

但更值得重视的信号是，其收入也在2022年首次出现下跌，同比下降3.5%至46.32亿元。这种颓势在更早之前就已经显现出来，2020年和2021年的营收增速分别为21.73%和16.50%，增速大幅放缓。

过去三年，卫龙产品的价格持续上涨，2022年，卫龙的调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品及其他产品的平均售价，分别为18.1元/千克、31.1元/千克和36.2元/千克，与去年同期相比，分别上涨了3元/千克、3.7元/千克和6元/千克。但从结果来看，产品的提价似乎并未有效拉动业绩。

CIC灼识咨询执行董事姜骁潇指出，卫龙的品牌形象决定了其低价的定价策略，在现在受到经营压力影响下的涨价，反而会进一步影响其销量。另一方面，有“童年回忆”标签的卫龙，不断涨价，也会导致消费者认为品牌在过度消费消“情怀”，效果可能适得其反。

数据证实，商品涨价影响了消费频次。2022年卫龙主要的调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的等产品，销量较上年度相比均都有所减少，分别少卖了43041.1吨、6175.8吨和1125.3吨，这也是2019年以来，卫龙辣条销量首次下滑。

卫龙2022年售价上涨、销量下滑

魔镜市场情报的数据也反映了这一趋势。从天猫淘宝市场来看，近一个滚动年中（2021年12月-2022年11月），天猫淘宝卫龙零食销售额为5.39亿元，同比下滑0.53%；销售量为2159.85万件，同比下滑5.73%；均价对比去年同期有明显上升，同比增长5.52%。

不过，产品的平均售价提升及高毛利的蔬菜制品的销量比重提升，使得卫龙保持了高毛利。2020-2022年，卫龙的毛利分别为15.66亿元、17.93亿元和19.60亿元，毛利率分别为38%、37.4%和42.3%。对比零食行业巨头，辣条的毛利依然很高，2021年同期，卫龙的毛利率高于三只松鼠的29.4%和良品铺子的27%。

但急转直下的营收和净利率表现，已经暴露了卫龙“赚得慢了”的问题。卫龙2020年的净利率为19.87%，在2021年首次出现下滑至17.22%，到2022年净利率仅有3.27%，同比下滑81.04%。

卫龙在财报中解释，净利润率下滑主要是由于原材料的采购价格和运营成本增加。2020年-2022年，营销狂魔卫龙推广及广告费用分别约为0.47亿元、0.79亿元和1.39亿元，分别增长68.09%、75.95%。

财报解释，2022年增长的广告投放主要用于户外媒体的组合投放、电商平台及其他线上媒体平台开展的线上广告活动（如直播）等。食品行业从业者晨芳认为，卫龙重视线上营销，但卫龙的销售渠道主要依赖线下经销商，线上获客、线下转化，效果不及预期。

数据也显示，2022年全年1.39亿的广告费与全年净利润相当，高额的营销投入，却并未换来营收的增长。

整体来看，2022年，卫龙营收增速下滑、盈利空间收窄，释放出了十分危险的信号。

02 品类“老化”，营销“过火”

卫龙一直在财报中强调用户是年轻群体——95%的消费者是35岁及以下人群，其中55%是25岁及以下的年轻人。但撑起辣条生意的年轻人，还爱吃卫龙吗？

去年年底，“年轻人不爱吃辣条了吗”的话题登上微博热搜。纵观评论区的发言，年轻人并不是不爱吃辣条了，而是不接受“越来越贵的价格和退步的味道”，市面上越来越多的选择，也让年轻人不再只钟情于卫龙。

微博用户总结为什么不爱吃辣条

近期，“卫龙涨价”的关键词反复出现在社交平台，可以看到，卫龙经典包装的辣条从5毛钱一路涨到3.9元，号称0甜蜜素0反式脂肪酸的卫龙辣条，标价为5.8元。

社交平台上有关卫龙涨价的讨论

因此，社交平台上刮起一股自制“家庭手工自制辣条”风，还有很多年轻人开始挖掘平价的地方性辣条品牌，常被提到的有湖南玉峰旗下的麻辣王子，还有佳龙、源式、翻天娃等，除此外，盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、百草味等零食品牌也都推出了辣条新品。

年轻人“不爱辣条”的另一问题出在产品上，品类和口感多年不变，已经无法吸引更年轻一代的用户群体。

根据财报显示，卫龙主要有三大类产品，一类为调味面制品，即网红大/小面筋、大/小辣棒及亲嘴烧；一类则是蔬菜制品，包括魔芋爽、风吃海带；一类是豆制品及其他产品，即软豆皮、卤蛋及肉制品。

辣条依旧是公司最大的营收来源，在2018年一度占营收的近8成，近两年逐渐下降，到2022年占比为58.7%。相应的，蔬菜制品占营收的比重从2018年的10.8%上升到2022年的36.6%。

卫龙三大品类产品收入占比

但这样的品类分布和拓展，显然“还不够”。

从新品拓展来看，“用户对卫龙的心智仍然是辣条系列，蔬菜制品也属于辣味赛道，不算真正意义上的多品类拓展。”晨芳称。

在口味变化上，姜骁潇认为，根据零食行业的健康化趋势，卫龙推出了“减盐减糖”的产品，但是否还能保证口味符合辣条消费者的喜好，还有待商榷。在他看来，“健康辣条”本身是一个伪命题产品。消费者如果追求更健康的零食，完全有更好的选择。

食品安全问题，也是压在卫龙头顶的一座难以忽略的大山。和坚果、咖啡、植物奶等新消费赛道相比，辣条等商品因含有大量食品添加剂被斥为“垃圾食品”，转型升级更难。

卫龙曾经凭借一系列营销手段和工厂改造，扭转品牌形象，但如今，在黑猫投诉上依旧有896条围绕食品质量问题的相关投诉，投诉内容主要包括食品过期，吃出毛发、钢丝球、塑料片等异物，商品包装破损变质等。

2022年，卫龙为了实现生产效率最大化，开始与OEM供应商合作。“OEM模式下，食品安全和质量更不可控，也为卫龙接下来的发展埋下隐患。”晨芳称。

2016年开始，卫龙通过营销，包括改变包装、模仿苹果和小米的广告语、联名等一系列动作而再度翻红。但2022年3月，卫龙因包装印有“约吗”“贼大”等字眼，被认为涉嫌“低俗营销”。

一位资深营销人士对开菠萝财经提到，靠营销或许可以吸引年轻人的注意力，但用力太猛也会惨遭反噬。一旦爱上“走捷径”，卫龙的“童年滤镜”还能管用多久？

03 线上发展慢，线下被围攻

卫龙是刘卫平、刘福平兄弟于1999年在河南漯河创办的休闲食品企业。这家企业顶着压力三次交表，直到去年才顺利上市，上市之后的表现也不及市场预期。

其中最大的发展压力来自于渠道。卫龙的收入基本依赖线下经销商渠道，对线上渠道的拓展力度明显不足。

2018年-2022年，卫龙线下经销商的销售占总收入的占比均在90%上下。与线下庞大的销售体系相比，卫龙线上电商渠道发展并不顺利，发展至今，线上经销商销售额占总收入仅有10.5%。

卫龙2022年线下渠道收入占比89.5%

本应在上市后积极开展线上渠道的卫龙，却在2022年收缩了线上渠道，尤其是线上经销商的比例。

晨芳称，卫龙陷入了一种尴尬的局面，一方面，年轻用户的消费偏好渠道在线上，但卫龙过度依赖线下渠道；另一方面，线下经销商的话语权过大，就容易牵制线上的发展，而卫龙的直销自营店也与线上经销商存在竞争，线上经销商的占比也在减少。

卫龙的另一大挑战来自行业本身，辣条作为零食的细分赛道，市场容量本就不大，近几年都没有新消费公司能够“颠覆”行业，也侧面证明了行业本身比较老化。

而且这个行业又具有极高的区域性和分散性。根据弗若斯特沙利文报告，2021年，卫龙作为中国最大的辣味休闲食品企业，市场份额仅为6.2%，却超过第2名至第5名企业的市场份额之和。

未来，卫龙还是具有一定的拓展空间，易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛总结，卫龙依靠辣条这种同质化比较强的产品，打下了较高的市场份额，积累了规模优势，但它也需要一些差异化的产品，可以通过收购品牌来满足消费者的新需求，相当于大众同质化市场和个性年轻人群的市场两手抓。

由于生产门槛低且毛利高，近年来，越来越多的企业跨界进入辣条市场，放眼辣味食品赛道，如鸭脖、卤味、鸡爪等品类，也在和卫龙辣条抢夺市场。“辣条第一股”是时候想想怎么稳住市场份额、抢夺用户了。

老化的赛道里，新品研发不足，给卫龙带来了另外的风险——产能过剩。2021年-2022年，卫龙的产能利用率下滑至59.2%，2022年卫龙辣条的过剩产能接近一半。业务结构横向、多元化发展，才能继续增长。

卫龙产能利用率整体下滑

卫龙目前的市值为224.60亿元（256.7亿港元），相当于4.85倍PS，“这属于正常区间，之前的估值虚高。”一位投资人称。卫龙上市前的估值一度达到600亿元。

没有新故事的卫龙，还能让资本市场满意多久，又能让消费者“怀念”多久？就像卫龙当年喊出的“为辣条正名”那样，现在，它需要为自己正名了。

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今年上半年，卫龙产品库存周转期为72天，而调味面制品的平均保质期为120天，如此之短的周转期，让经销商胆战心惊。

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍从600亿人民币估值到上市前夕的268亿港元，从此前接近20%的净利率到今年上半年亏损2.6亿元，上市前夕，辣条一哥卫龙似乎并不开心。

目前来看，卫龙面临的问题主要集中在，保质期变化导致的产品周转率上。

卫龙上市是对品牌势能的放大，对经销商来说是好事，为何此时退出？一名熟悉卫龙的连锁商超负责人分析，卫龙调味面制品缩短的保质期，可能是主要原因之一。

今年上半年，卫龙产品库存周转期达到72天，而卫龙调味面制品的平均保质期只有120天。换句话说，卫龙不少产品从生产到卖掉，留给终端的销售时间只有48天。而能与之相比较的，或只有60天保质期的槟榔食品。

但是槟榔是成瘾性商品，辣条不具备这种优势。

周转期的后遗症显而易见，卫龙经销商的数量开始直线下降，2019年为2592家，2021年则降到1924家，今年上半年，经销商数量则为1832家。

谁来为保质期买单？

“卫龙辣条的保质期太短了，有不少袋还有几天都过期了。”12月初，郑州疫情管控放开，某商超老板刘先生告诉陆玖商业评论，盘点库存的时候，才发现卫龙辣条的保质期改成120天了。 

在刘先生的印象里，卫龙辣条此前的保质期至少在半年以上。业内人士告诉陆玖商业评论，卫龙调味面制品的保质期有不少都是120天，或于与调味面制品的新国标有关系。

2022年10月1日，调味面制品（辣条食品）首个行业标准正式实施。“减盐减油”成为新国标的显性特征。

中国食品科技学会名誉理事长孟素荷曾介绍，在此次辣条行业标准的规范下，辣条生产中食品添加剂使用的品种数量减少七成以上，盐含量下降17.7%，油含量下降10%。

食品添加剂和防腐剂的减少，也让调味面制品的保质期相应缩短。“对于消费者来说，吃得更健康了，但对经销商来说，压力可能就会比较大。”河南一临期食品商超负责人表示，食品保质期超过一半，在快消业内就被视为临期食品。

只有4个月保质期的调味面制品，仍是卫龙的产品主力，这就要求卫龙加速存货周转率。而在实际的销售中，卫龙产品的存货周转率不容乐观。

在卫龙最新招股书中，单独罗列了“我们面临存货过期的风险”，其中显示：截至2019年、2020年、2021年及2022年6月30日，我们的存货分别为人民币399.9百万元、541.0百万元、604.3百万元及人民币510.8百万元。我们于2019年、2020年、2021年及2022年6月30日止六个月的存货周转率分别为60天、67天、70天及72天。

一方面是节节攀升的存货数量，一方面是越来越长的周转率，对卫龙和经销商来说，压力都不小。

“对于我们终端门店来说，进货都不允许欠账，但惯例是可以对不畅销或临期的产品进行调货。”刘先生这样解释。换句话说，一旦货物卖不出去，最终埋单的可能还是卫龙厂家或经销商。

目前，和调味面制品一样短保的产品，最典型就是60天保质期的槟榔。可是具有成瘾性的槟榔来说，仍需要通过各种促销和抽奖，才能维持产品的高周转。

辣条能不能达到槟榔的消费黏性？经销商的数据变化可能更说明问题。根据招股书显示，从2019年至今年上半年，卫龙的经销商数量，从2592家降至1832家。

虽然经销商数量下降，但卫龙线上渠道的开辟，显然未能补位。2019年-2021年，卫龙线上收益分别为2.51亿、3.82亿、5.54亿，营收占比分别为7.4%、9.3%、11.5%。而在2022上半年，卫龙线上营业额仅为2.39亿，占比10.6%，甚至出现占比下滑。

拯救销售的颓势，将是卫龙上市后首要考虑的问题。

辣条的童年滤镜在失灵

新国标的实施和调味面制品的保质期缩短，并非简单的工艺调整，也在引起一系列的市场反应。而“童年滤镜”效应，在价格不断上涨的卫龙产品面前，正在逐步丧失光环。

第一，调味面制品的保质期缩短，刺激区域辣条品牌瓜分当地市场。

此前，执行河南省地方标准的卫龙，因为监管标准的不统一，多次遭遇其他省市监管部门的处罚。对于不少中小厂家来说，生产规范尚不能和卫龙相比，也就很难实现跨区域销售。

一定程度上，作为“龙头”的卫龙在品牌和规范上起步早，吃到了市场红利。但随着新标准的出台和质保期的缩短，辣条与低温奶一样有了较为明显的销售半径，且涌现诸多新的品牌。

例如，河南本土的金丝猴几年前就开始进军辣条，麻辣王子、新笑辣辣等不同区域的品牌都在布局优势市场，卫龙很难再一家独大。

第二，不断涨价的卫龙，正在丢失低价心智和低年龄用户。

目前，卫龙的消费者仍是年轻群体。据弗若斯特沙利文调研，卫龙95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。

不过，陆玖商业评论在市场上观察发现，目前卫龙辣条主力产品价格带约在3.5元—6元期间，而卫龙仍在涨涨不休。

今年上半年，辣条产品由14.8元/千克涨至16.4元/千克；蔬菜制品由27.3元/千克涨至29.3元/千克；豆制品等更是从29.7元/千克飙升至34.4元/千克。

卫龙产品价格带从“5毛零食”上移到5元价格带，劝退了大部分对价格敏感的中小学生。而在5元价格带，是绝大多数的零食品牌“巷战”的主阵地，丰富的产品选择遇上涨价的卫龙，消费者也在重新选择。

2022上半年，卫龙调味面制品销量为81589吨，同比2021年的94670吨有所下降。其中，辣条少卖1.31万吨，同比下滑13.82%。

第三，重营销、轻研发，卫龙无法形成“护城河”。

招股书显示，2019年至2021年，卫龙推广及广告费用从3080万元上升至7870万元，三年间猛增2.5倍，其整体销售费用占营收比重也从8.31%上升至10.85%。今年上半年，卫龙的推广及广告费用达到了3692.9万元，同比上涨6%。

营销费用急速上涨的背后，是卫龙尚未有坚实的“护城河”。尽管是辣条的头部企业，但卫龙的研发费用却始终处于低位。

2019年至2022年上半年，卫龙研发费用分别为57万元、337.6万元、549.7万元及693.4万元，占营收比分别为0%、0.1%、0.1%及0.3%。

产品不创新，正在成为很多新零售品牌的致命问题。

资本市场的连锁反应

市场层面的问题，正在转向资本市场。

2021年5月，卫龙首次递交招股书。当年卫龙亦完成了一轮重要的融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、厚生资本、海松资本等知名机构联合入股，而在此次融资之后，卫龙的估值超过了600亿。

投资机构的超高估值和预期，让卫龙一时风光无二，但是随后就有业内人士按照行业正常规则进行推算，如果按照2021年净利润的25倍PE，卫龙上市后市值约为244亿元—268亿港币市值。

最新招股书显示，卫龙此次拟全球发售9639.7万股份，每股发售价为10.4港元至11.4港元，最高募资约10.99亿港元，估值则由此前的600亿人民币下滑至268亿港元。

今年上半年，卫龙更新招股书后出现营收和利润“双降”，甚至首次出现亏损：上半年营收22.61亿元，同比减少1.84%；净利-2.61亿元，同比减少27.06%，而在此之前卫龙的净利率一直维持在20%左右。

对此，卫龙解释亏损主要是首次公开发售前（“Pre-IPO”）投资有关的一次性地以股份为基础的付款导致。这笔付款亏损或为对此前投资者的补偿——2022年4月，卫龙以对价1576.2689美元向此前的投资者发行及出售合共157626890股，每股普通股的面值仅0.00001美元。

从估值狂热到回归理性，目前来看，卫龙想要讲好新故事，还要在产品品控、管理方面进行优化。

第一，做好OEM的品控问题。

除了辣条等主力产品外，卫龙的销售量较低的鱼豆腐等豆制产品，都采用OEM的形式进行采购。在招股书中，卫龙认为这些销量平平的产品，通过OEM形式可以降本增效。今年上半年，卫龙向OEM采购的金额，占总销货成本的11.1%。

可是，卫龙所处的零食行业对品牌依赖较重，如果做不好OEM品控，对口碑和品牌是致命打击。在黑猫投诉上，卫龙的投诉近500条，其中对OEM产品的投诉，集中在变质、发霉、有异物等方面。

第二，企业管理和组织架构优化。

刘卫平家族无论从资本层面还是公司管理层面，对卫龙具有绝对话语权，在登陆资本市场后，家族式的管理是否适合未来发展，将是一个疑问。

根据媒体报道，除了股权集中在刘卫平家族手中，公司主要管理层也主要由刘氏兄弟及亲属担任，6名执行董事中至少有5席为刘氏家族担任。

家族企业治理的透明性、决策先进性以及团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。例如，2018年到2020年，卫龙的股东分红共计3.35亿元，最大一笔是2019年为3.08亿元。

上市前突击分红的金额，几乎为此次募集资金的三分之一。

这也让外界不免产生疑问：卫龙究竟是想通过登陆资本市场巩固商业“护城河”，还是通过投资者来分散未来的不确定性和市场风险？

在上市前出现营利双降的卫龙，需要在上市之后，给资本市场一个回答，到底是短暂性的问题，还是长期性的式微。

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如无意外将成为“辣条第一股”的卫龙，比以往更需要讲好故事。

昨晚，港交所官网更新了卫龙上市文件。另据彭博昨日引述消息人士，该公司计划最快周四招股，集资不多于1.5亿美元，细节仍有待商榷。

事实上，尽管是靠“五毛辣条”起家，卫龙却有着不可小看的“钞能力”：去年收入近48亿、利润率高出行业平均水平一截、获腾讯和高瓴等多家知名机构投资等等。那么，小小的辣条为何有机会“吃出”上市公司？卫龙身上又有什么铠甲和软肋呢？

发家

卫龙的上市之路也曾经好事多磨。

此次更新前，该公司分别于2021年5月、11月及2022年6月向港交所递交了三次招股书，但通过聆讯后未见有进一步行动。彼时，有消息指卫龙是因市场环境欠佳而押后上市。

直到今年9月，彭博引述消息人士称，卫龙正考虑最快于10月重启港股IPO，可能募资5亿美元。当时还有说法称，卫龙寻求约47亿美元估值，但IPO规模和时间细节仍可能发生变化。

根据最新传言，卫龙募资额已从5亿下降至1.5亿美元。

对于这一变化的原因，香颂资本执行董事沈萌向小食代分析称，尽管卫龙在辣条市场拥有绝对的品牌力和份额优势，但当前市场环境不佳，投资者对国内消费增长潜力的态度有所变化。另外，全球货币政策调整和经济衰退隐现，也加剧了投资者对未来预期的担忧。

如果接下来一切顺利，卫龙将在诞生20多年后成功登陆资本市场。

根据卫龙官网登载的“发家史”，该公司最早起步于2001年，创始人是刘卫平及刘福平两兄弟。那时，来自湖南的刘卫平辗转多个城市寻觅创业机会，从岳阳一路向北去到了人生地不熟的河南漯河，在当地转了两天就定下了产品。

“有一次在漯河的一处河堤上，我遇到一位卖牛筋面的老太太，看着很有意思，我就买了一碗，吃起来口感很不错，就问她是在哪里做的。估计是怕我抢她生意，一开始还不肯告诉我。”刘卫平笑着说道。

经过一番询问后，刘卫平找到了生产牛筋面的作坊，并交押金让店主改进磨具，生产添加辣椒粉的牛筋面，将其命名为“鳝鱼条”。后来因为这个名字写起来比较麻烦，于是改名 “鱼条”。“鱼条”也因其具有的独特辣味，被越来越多消费者称为“辣条”。

刘卫平透露，最初在漯河定下产品后，他便让弟弟从家乡带人到漯河开始创业。一开始，他们是手工式生产，将人造肉、豆皮拌上湖南辣味送到市场上销售，反响还不错。但由于创业初期经验不足，成本控制不严，当工人们每月能领取几百元工资时，作为老板的他才赚几十块，除掉房租还是亏的。为此，刘卫平父母曾多次劝阻他继续创业。

不过，刘卫平也并未放弃，并把卫龙从一家河南小作坊做成了如今拥有多个生产园区的“辣条一哥”。

“老大”

从20多年前成立至今，专注于辣味休闲食品的卫龙已成为行业“老大”。

上述招股书引用的弗若斯特沙利文显示，按2021年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。

其在最新招股书指出，辣味休闲食品主要包括肉制品以及水产动物制品、调味面制品、蔬菜制品、香脆休闲食品、种子及坚果炒货、豆干制品及其他等品类。

目前，卫龙产品主要包括辣味调味面制品，如最经典的“大面筋”、“小面筋”；蔬菜制品，如“魔芋爽”、“风吃海带”；豆干制品及其他产品，包括软豆皮、“78°卤蛋”。其中大部份产品单价最低只需1～1.5元。

卫龙主要产品及价格

而卫龙能有这番成绩，可以说几乎都是年轻“吃货”们的功劳。卫龙称，在发展初期，其辣味调味面制品（即辣条）通过广泛的经销渠道，以亲民价格提供给年轻消费者，帮助品牌培养了广泛的客户群。

弗若斯特沙利文数据显示，卫龙95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。就品牌知名度而言，该公司是25岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌。

撑起卫龙“辣条帝国”的还有庞大的经销商群体。截至2022年6月30日，该公司与超过1830家线下经销商合作，经销商销售网络覆盖中国约73.5万个零售终端。此外，由于年轻消费者在线购物需求增加，卫龙也布局各大电商平台，积极拓展线上业务。

目前，线下渠道依然是卫龙的绝对主力。截至2022年6月30日止六个月，该公司线下、线上的收入占比分别为89.4%、10.6%。

从整体业绩来看，卫龙前几年实现了持续增长，2019年、2020年及2021年，卫龙总收入分别达到33.85亿元（人民币，下同）、41.20亿元及48亿元。但截至2022年6月30日止六个月，其总收入同比微降1.8%至22.61亿元。

利润方面，卫龙在2019年、2020年及2021年的利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.26亿元，但截至2022年6月30日止的六个月录得亏损2.61亿元，主要与此前投资有关的一次性的以股份为基础的付款有关，部分被毛利于同期由8.50亿元增至8.62亿元所抵销。

卫龙业绩

从利润率来看，卫龙表现也“跑赢大盘”。其净利润率于2021年达到17.2%，根据弗若斯特沙利文的资料，该净利润率高于2021年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。

吸金能力强的卫龙也吸引了不少明星投资人。招股书显示，其此前引入CPE、CWL Management XVIII Limited、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金、Duckling Fund, L.P.、厚生投资、海松资本及上海泓漯为投资者。

卫龙股权结构

而卫龙创始人兄弟仍持有大多数股份。招股书显示，截至2022年6月30日，卫龙约84%普通股由“和和全球资本”持有，后者最终由刘卫平、刘福平控制。目前，44岁的刘卫平担任卫龙董事长兼执行董事，41岁的刘福平担任卫龙执行董事兼副董事长。

翻查招股书还留意到，卫龙首席执行官是由曾经的“雀巢人”孙亦农担任。在雀巢尚未剥离银鹭花生奶和罐装八宝粥业务前，他曾任银鹭首席执行官，更早前在可口可乐系统内工作十多年。

2021年9月，孙亦农加入卫龙担任总裁特别助理，同年12月被委任为首席执行官。在卫龙六位执行董事中，孙亦农也是唯一一位不属于刘氏家族的成员。

卫龙执行董事名单

软肋

从经营数据来看，卫龙的辣条生意看起来是“真香”，但这背后其实也有无法忽视的软肋。

首先，向来给人感觉便宜的卫龙出现了提价后销售下滑的现象。该公司称，截至2022年10月31日止十个月的销售额略有减少，主要是因为COVID-19于中国若干地区的区域性复发；及因在2022年上半年对主要产品类别进行最新产品升级而作出价格调整。

招股书显示，在今年上半年，卫龙对调味面制品、蔬菜制品进行调价，但未披露调价范围和幅度，仅表示“客户需要一定时间应对相关价格调整”。

值得注意的是，这两大品类上半年贡献了卫龙95.5%收入。其中，占比最高的调味面制品销量受到“暂时性的影响”，收入同比减少4.3%至13.41亿元。蔬菜制品收入同比上升加3.1%至8.18亿元，销量“略微减少”，每千克平均售价增长7.3%。

其次，由于辣条被不少人认为是“垃圾食品”，加上消费者越发讲求健康，这也令依赖辣条的卫龙有了“危机感”。

“我们的销售可能受消费者偏好（包括对卡路里及添加剂的膳食担忧）变化的影响。”该公司称。广东省食安保障促进会副会长朱丹蓬也向小食代指出，辣条收入占比较高便是该公司目前面临的问题之一，卫龙正进行一些战略调整，包括产品矩阵等等。

卫龙各品类收入占比

卫龙则表示，为迎合健康休闲食品趋势，其推出了魔芋爽及风吃海带在内的蔬菜制品。与此同时，该公司也试图戒掉“辣条依赖症”。例如，其近期新品规划中并未出现辣条所属品类。

招股书显示，卫龙一般每年开发一到两款以上的新品推向市场，截至最后实际可行日期正在研发的产品已超过四款，计划于2024年推出新的蔬菜制品，并于2023年至2025年推出新的豆制品及其他产品，包括豆制品、肉制品及代餐产品。

此外，卫龙也难以避开更为激烈的行业竞争。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，中国辣味休闲食品行业的零售额由2016年的人民币1,139亿元增至2021年的人民币1,729亿元，年复合增长率为8.7%，高于中国整体休闲食品行业同期年复合增长率。

“辣味休闲食品在中国消费者中的受欢迎程度与日俱增。随着近年来辣味休闲食品行业的发展，众多食品生产商持续开发新型食品以适应不断变化的消费者偏好。”招股书写道。

事实上，由于辣条或其他辣味零食生产门槛不高，其他大型零食品牌想来“分一杯羹”并非难事。

那卫龙打算如何“防御”呢？翻查招股书留意到，为保护“地盘”，占据线下渠道优势的卫龙制定了一条经销商条款。

“经销商不允许销售与我们的产品属于同一类别或存在竞争关系的其他公司的产品、我们的山寨产品或我们过期、变质或有其他缺陷的产品。”上述招股书写道，但同时注明此条款“自2021年以来未在标准化合同中使用”。

而由于卫龙还允许经销商向次级经销商售卖产品，如果有经销商因为不接受上述要求而退出，卫龙可能会丢掉更多网点。

卫龙也在招股书中表示，其无法保证“不会因竞争对手而流失任何经销商，这可能导致我们失去与该等经销商订立的部分或全部有利安排，并可能导致我们与其他经销商的关系终止”。

接下来，如何令拳头产品销量恢复增长、避免健康饮食需求带来的影响、应对更为激烈的竞争，都是卫龙能否讲好辣味零食故事的关键。

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2019年，315晚会曝光辣条的乱象之后，各地纷纷采取强硬措施，对成瘾性食品——辣条，进行整治处理。

甘肃省市场监督总局发公告，在全省所有校园及周边200米范围内，禁止销售“辣条”；海南一百多万包问题辣条被扣押；辣条的发源地湖南平江县，对100余家辣条企业进行整治……

辣条5毛钱的快乐，和黑作坊惊悚的制作过程形成鲜明的对比，辣条在很长一段时间里被打入冷宫。

但是人们对辣条的喜爱却没有，随着国标出台，卫龙、玉峰等头部纷纷跟进，玉峰的GMP洁净车间，全机械化的卫龙生产线，辣条摆脱“垃圾食品”的标签，飞上枝头变凤凰。

2021年5月，卫龙向港交所递交上市申请。辣条以小小的身体，撑起了600亿的估值，比三只松鼠、良品铺子、恰恰的市值总和还要高。

今天我们就来聊一聊，辣条这门生意。

01 卫龙上市背后：辣条为什么是门好生意？

之前我们分析了休闲零食这个拥挤的万亿赛道，“民以食为天”，衣食住行这些刚需行业的高频性，往往会催生很大的市场。

数据分析，2021年休闲零食的市场规模将会达到11562亿，在细分赛道辣味休闲食品中，卫龙是当之无愧的王者，市场份额为5.7%，接近第二名的4倍。

跑步上市的卫龙，这些年的业绩呈现节节攀升的态势。

根据卫龙的财报显示，2018-2020年营业收入稳步上升，分别为27.52亿、33.85亿、41.2亿，复合增长率达到22.4%。2018-2020年，三年的净利润分别为4.76亿、6.58亿、8.19亿，复合增长率为31.17%。

从卫龙的财务数据上看，营收和净利润都保持非常健康的增长态势，2020年的营收数据并未受到疫情影响，反而实现了增长。

同时2020年，卫龙实现的净利率为19.19%，资本的目光着眼于未来，虽然三只松鼠、良品铺子的营收高于卫龙，但是净利率却低于它，并且顺带说一句，2020年中国休闲食品行业的净利率为10%，卫龙的增速远超行业。

卫龙一路高歌猛进的营收和毛利数据，离不开背后的助推者——辣条。

卫龙旗下有三条主要产品线，分别是调味面制品、蔬菜制品和豆制品。其中调味面制品占据了主要营收，高利润率的辣条成为了为卫龙制霸的法宝。

2020年卫龙41亿的营收，调味面制品就占据了27亿，占据卫龙总收入的65%不止，而在2018年，这个占比更是高达78.65%，可见辣条的召唤力在年轻一代是多么强大。

辣条是具备成瘾性的食品，辣椒会刺激人体释放出内啡肽，根据百度百科解释，内啡肽能与吗啡受体结合，产生跟吗啡一样的止痛效果和欣快感。

同时辣条内含多种添加剂，根据卫龙食品的包装显示，辣条的配料中添加剂有十几种，这些添加剂无疑能够增加辣条的口感，让消费者更上头。

同时卫龙有着非常强悍的线下渠道布局，只要有零售店的地方就有卫龙的身影，57万个零售终端，成为了消费者触手可得的零食，并且70%的零售终端位于下沉市场，卫龙亲民的价格对下沉市场的布局非常有利，高利润率的生意配合高复购率提高营收，卫龙的打法极具潜力。

卫龙2018-2020年的营收中，线下渠道占比均超过90%，线上渠道收入不超过10%，2020年线上经销和直销的收入占比分别为5.6%和3.7%，目前依赖经销商的模式，体现出线上发展并不顺利。

根据卫龙的招股书显示，2018-2020年，卫龙的销售费用分别为2.35亿、2.81亿、3.71亿，推广及广告费用分别为2680万、3080万、4670万，分别占据总营收的0.98%、0.92%、1.14%，和新国货品牌夸张的营销数据相比，卫龙的营销可谓是即成功又不贵。

2020年卫龙的广告费用同比增长51.4%，卫龙方面称，未来随着持续建设网络平台，预期与线上渠道合作有关的营销会持续增加。

卫龙的营销打法颇具创意，模仿苹果风的设计，输出“辣条界的苹果”概念；借势网络红人直播；和暴走漫画联合推出表情包；各种出圈的营销文案……

辣条是门好生意，而这门生意曾经因为不规范的生产过程被扼杀，辣条洗脱“垃圾食品”的名号是在这几年，当行业发展到大浪淘沙的程度，按照规则行事的玩家才有机会留下，竞争龙头的位置。

02 行业规范化，如何摆脱“垃圾食品”的原罪？

上文我们提到过，辣条是成瘾性食品，而仅仅依靠着油、盐、辣椒、味精是无法达到美味的程度的，各种各样廉价的添加剂才是辣条沦为“垃圾食品”的主要原因。

山梨酸钾、糖精钠、甜蜜素、安赛蜜等添加剂，能够让辣条的卖相和口味更佳，2015年12月，中央电视台曝光了平江县一家食品厂使用违禁添加剂富马酸二甲酯（俗称煤克星），一时间辣条的安全问题成为了大家关注的焦点。

各种各样的黑作坊被曝光，辣条背后的生产过程不堪入目，有测评账号甚至曝光过某品牌的辣条严重不合格，大肠杆菌数量超标十倍，吃一包该品牌的辣条相当于吃20g的翔。

根据相关数据显示，仅在2000年，河南的辣条企业就多达4000家，河南漯河被称为中国的“大厨房”，盛产小麦的地理优势让辣条行业发展很兴旺。而自从央视曝光了辣条的不合规现象，辣条企业减少了七成以上。

根据《新京报》的统计，2015至2017年中旬，全国有15个省份共计131家辣条生产企业的195批次辣条上了食药监局的“黑名单”。

食品安全问题是首要问题，要想在调味面制品赛道长跑，必须有能够经过考验的产品，具备前瞻性的企业在安全事故之后纷纷开始布局生产线洁净化。

玉峰砍掉了当时最赚钱的“一块钱辣条”，大刀阔斧的改革，全面升级产业链，2013年张玉东投资3000万建立行业首个10万级别的GMP生产车间，这是生产医用注射剂的标准。

和普通车间相比，GMP洁净车间光是空气循环的电费一天就得六七千块钱，按照当时的设备和生产效率，这笔投资得五到十年才能见到回报。

并且玉峰还从原材料上改革，采用天然面粉，非转基因食用油，不添加甜蜜素、纽甜、阿斯巴甜等化学合成甜味剂，取消色素和化学合成的防腐剂。

“南玉峰北卫龙”，2004年卫龙花费数百万元，从欧洲采购生产线，将包装机由半自动转变为全自动，2016年为了打破辣条“垃圾食品”的印象，卫龙邀请网络红人张全蛋进车间做直播《辣条是如何炼成的》，卫龙干净整洁的车间形象让不少人对辣条的印象改观。

或许这次营销正是为了打破2015年处罚的影响，2015年，漯河市质监局发出处罚通知称，平平食品生产的亲嘴烧、大面筋以不合格产品冒充合格品，责令其停止生产、销售不合格产品并罚没款合计8.57万元。

在上市招股书中，卫龙表示在未来的发展中，会先搭建好河南漯河的杏林工厂的建设，并在云南曲靖建造一座新工厂，以扩张生产能力，满足区域市场的需求，并发掘未来市场潜力。对于关键原材料，卫龙会采用投资供应链或合作的方式，以确保供应的稳定质量。

在监管和生产工艺方面，卫龙称，会更加注重加强食品品质管控体系，包括严守供应商准入标准、甄选优质原材料，同时升级对食品营养成分的快速检测技术。其品牌还将用生产可视系统和监测系统，构建透明化的品控管理闭环，来保证产品的质量。

休闲零食赛道竞争激烈，高成瘾性和高利润的调味面制品赛道更是被众多零食企业盯上，毕竟辣条的生产工艺并不复杂，品牌商都想在存量市场分割蛋糕。

要想在这个赛道出圈，靠的就是产品和营销能力，有良心的企业才能被消费者选择。

03 群狼环伺：竞争激烈的辣条赛道

智研咨询《2020-2026年中国辣条产业发展态势及投资盈利分析报告》显示，2019年辣条行业市场规模651亿，年复合增长率8.59%，估计到2026年中国辣条行业市场规模有望达到949亿元。

2020年，卫龙在中国辣味休闲食品市场中排名第一，市场份额约为5.7%，这一数据反映了辣条行业的激烈竞争。

根据天眼查数据显示，2020年，我国新增辣条相关企业数量超过900家，同比增长19%，今年新增超过200家，不断有新品牌入局该赛道。

凭借辣条起家的企业不少，除了卫龙和麻辣王子，还有飞旺、君仔、gege鸽鸽、翻天娃、源氏等，他们都是在长跑中留下来的老牌企业。

除此之外，众多综合网红零食品牌也已经布局辣条赛道，三只松鼠、百草味、良品铺子、盐津铺子旗下都有辣条产品，甚至连传统的糖果企业金丝猴，都开发了辣条品类。

比如说，三只松鼠在2018年就推出了13款辣条单品，盐津铺子为了打开辣条市场，请来了爱吃辣条的明星林更新为其代言。

辣条行业的内卷之风越刮越烈，甚至有的厂家为了延长上架时间，采用冷链运输的方式，辣条行业发展到良币驱逐劣币的阶段了。

在“健康食品”的理念深入人心之际，盐津铺子的“小新王子”辣条往“绿色、健康、美味”的方向研发，在产品原料中加入玉米、燕麦、融入膳食纤维，并减少油盐、添加剂的含量。

而玉峰多次进行原料升级，2017年8月，推出520版麻辣王子。5是指不添加5种化学合成添加剂，即不添加糖精、甜蜜素，安赛蜜，纽甜，阿斯巴甜；2是指使用天然面粉、非转基因菜籽油两种健康原料；0是指从零开始，开创行业首个10万级的GMP洁净车间，用制药标准的生产规范来生产麻辣王子麻辣条。2018年10月，在2017年的基础上，取消色素，再次推出升级版520麻辣王子。

行业的激烈竞争让卫龙有了危机感，卫龙在调味面制品的基础上推出了蔬菜制品和豆制品及其他，调味品制品的比重在卫龙的总营收中开始降低，2018年调味品制品的营收占比为78.6%，2020年降到了65.3%，而蔬菜制品的份额从2018年的10.8%，上升到2020年的28.3%。

同时卫龙也在加紧食品的质量问题，包装的改换，生产线的自动化，从各个方面提升竞争力。

辣条大战越演越烈。各方都有需要解决的问题，比如征服Z时代、克服品牌老化、实现营销出圈、改善辣条口味等等，辣条的成瘾性决定了它所对应的广阔市场，而卫龙远销160个国家的出海战绩更是印证了这一点。

海上生明月，天涯共此“食”，辣条所蕴含的能量，远比你想象的更大。