一份不及预期的财报，让李宁再次陷入质疑的声音与焦虑的处理之中。

3月17日，李宁发布2022年业绩报告。财报显示2022年李宁营收、净利的增速均明显下滑，与此同时企业毛利率也大幅下滑。

财报发布后，李宁当日股价开盘跌超11%，全天股价低位持续震荡。

截至当日收盘，股价较前一交易日下跌9.91%，为57.7港元/股，创去年11月底以来新低，当日市值蒸发167亿港元。

不及预期的财报与反应迅速的市场背后，或许也暴露出了李宁当下的诸多困境。

盈利能力急转直下

具体来看这份年报。

收入端来看，财报显示，2022年李宁实现营收258.03亿，同比增长14.31%；但相较2021年56.13%的营收增速，已经明显放缓。

来源：企业财报

按照品类划分，李宁收入由鞋类、服装、器材及配件三部分构成。

2018年，李宁推出“中国李宁”并高调亮相纽约时装周，此后借助服饰的“潮流”定位，李宁在服饰板块的收入迅速上升。

2021年财报显示，李宁服装的营收同比增长了60.5%，占总营收达52.4%，整整比鞋类多出10个百分点。

然而，2022年情况却发生了变化。

财报显示，2022年李宁鞋类收入136.79亿元，同比增长41.79%；而服装收入反而下降了9.4%至107.09亿元，鞋类在总营收中的占比达到52.24%，服饰则下降至41.5%。

来源：企业财报

之所以会出现这种情况，或许与代表李宁国潮文化的服饰产品，正在消费者层面持续降温有关，而这显然是一个较“危险”的信号。

除了整体收入放缓外，李宁的盈利能力在2022年也面临重大挑战。

财报显示，2022年全年，李宁净利润率从17.8%降至15.7%；净利润增速也从2021年的136.1%骤降至1.4%。

为什么李宁“赚钱”的能力越来越差了？

一方面是巨额的营销费用吞噬了企业利润。

其实从2018年开始，李宁通过“国潮”实现业绩大丰收后，企业便开始不断在营销上发力，力求持续吸引年轻人的注意。

比如在明星代言、综艺赞助、KOL推广等各式营销推广上李宁力度不减，但这让广告成为了李宁戒不掉的瘾的同时，效果也不及预期。

财报显示，李宁2022年广告及市场推广开支由上年的17.79亿元增至22.79亿元，同比增长28%。

与此同时财报显示，2022年李宁实现营收258.03亿，同比增长14.31%；广告及市场推广费用同比增长率远超过营业收入同比增长率。

也就是说，花出去的广告以及市场推广费用并没有获得相对应的收益。

另一方面，是大力打折促销活动降低了企业的毛利率水平。

财报显示，2022年全年，李宁毛利率从上一年的53%下降至48.4%；李宁也在财报中表示，毛利率的下降主要来源于成本上涨与折扣加深。

券商研报显示，李宁新品3个月折扣率由2021年的80%-90%低段降至2022年的70-80%高段；而新品3个月售罄率则由60%-70%低段降至50%-60%低段。

不过，再多的广告，更高的折扣；也难以抵抗销售需求的疲软。况且，这种方式本质上也并不健康，企业最终陷入增收难增利的困境。

渠道改革难见成效

从销售渠道来看，目前李宁的渠道包括直营、电商、批发三种渠道。

从2022年年报数据看，在中国市场，销售给特许经销商的收入为125.51亿元，占年度收入的48.5%；直接经营销售收入为53.30亿元，占年度收入的20.7%；电子商务渠道销售收入74.65亿元，占年度收入的29.0%。

一方面，李宁线上渠道占比不到30%，约70%的收入来自线下门店。

而从历年数据来看，线上渠道的比重在近些年来也一直未发生较大变化，2022上半年线上渠道占比甚至出现了同比减少的情况。

另一方面，目前李宁的直营门店营收增长速度也同样有所放缓。

财报显示，2021年直营门店收入占企业总营收比为22.2%，到了2022年已经下降至20.7%。整体来说，李宁直营门店与线上渠道发展都较为受阻。

与此同时，李宁面临的又一重考验在于库存压力的加剧。

财报显示，截至2022年12月底，李宁公司存货拨备前成本金额（未减值）从2021年的18.66亿元增长37%至25.49亿元；存货周转周期从54天增至58天。

历年数据来看，财报显示，2015-2021年，李宁的平均存货周转周期分别为100天、82天、80天、78天、68天、68天和54天。

也就是说，2022年也是李宁这8年间，存货周转周期首次出现增加的情况。

存货周转周期的上升对于当下主要以线下批发为主的李宁来说，是一个很大的挑战。

毕竟线下门店往往需要储备更多存货来提供门店销售，而线下批发商则让企业对线下门店的管理难度加大，因此企业对市场的调整往往更为滞后也更为困难。

其实早在金珍君任职期间，他便直指李宁未来变革方向，从传统批发业务模式向零售导向模式转型,具体落实在渠道效率、品牌与产品、营运能力和业务模式改革四项策略。

近几年，在财报里面，李宁也多次提到要充分提高运营效率，发展多元化渠道，加快实现线下线上全渠道协同运作，力求渠道销量最大化。

不过就目前经营现状来看，李宁的渠道结构始终没有发生太大的变化。

长期战略挑战重重

2018 年，李宁提出“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，力求围绕“李宁品牌”提升消费者的体验价值。

后在李宁品牌这一基础上，李宁逐步推出李宁young、中国李宁系列、李宁1990子品牌；分别适应童装、运动潮流、高端运动时尚等差异化的消费需求。

其中2018年推出的“中国李宁”以及2021年推出的独立高级运动时尚子品牌“李宁 1990” 无疑是李宁高端化的两个重要窗口。

根据券商研报数据显示，以卫衣为例，“李宁1990”单件卫衣定价在799元-2590元之间，“中国李宁”在599元-1399元之间。

不过，对于围绕李宁品牌的多个品类产品，市场却未必愿意为其买单。

2022年年报显示，目前“李宁1990”的门店数量仅为16家。从天猫旗舰店数量来看，“ 李宁 1990 ”的销量整体较低，电商平台畅销产品主要为明星同款产品，不过月销也仅为两位数。

来源：淘宝"李宁1990"旗舰店截图

对于李宁来说，“中国李宁”所代表的国潮热正在降温，高端系列“李宁1990”反响一般；“单品牌、多品类、多渠道”应该怎么走？仍面临较大困难。

不过，李宁也并不是没有意识到这一点。近几年来，李宁的第一大股东非凡中国一直在物色合适的收购目标，向潮牌、轻奢领域发力，背后也体现着李宁的商业意志。

2020年，非凡中国完成收购香港本土品牌堡狮龙的控股权，随后在2021年被重塑为潮牌 「bossini.X」，在国内一、二线城市开设了多家零售店，向休闲服饰领域拓展。

2022年初，非凡中国完成对意大利奢华品牌Amedeo Testoni（铁狮东尼）的收购，这让李宁得以进入高端奢侈品领域，并将销售网络扩张至欧洲市场。

2022年6月，非凡中国召开股东特别大会，正式批准其收购英国百年鞋履品牌Clarks的交易。

显然，李宁是想像安踏一样，开始通过“买买买”，尝试布局更为丰富的产品矩阵，找到自己的营收第二增长曲线。

但“创造”另一个“FILA”谈何容易，对于李宁来说，“买买买”仍是一个费钱费时的过程，是一个长期挑战。

小结

2018年的国潮热后，李宁确实没能讲出什么新故事，企业的矛盾也越发凸显。

一方面是通过营销推动销量的手段渐渐失效，一方面是渠道转型困难重重；在此背景下，企业也未能找到自己的新业务增长点。

难以解决以上问题，李宁自然也难以延续自己的高增长故事。

本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

在今年初的消费综述《两年大逃杀结束，大消费 “卷土重来”》中，给大家分享过关于运动品牌的一些想法，在运动服饰中选出的公司是李宁（2331.hk）。

当时认为，稍慢于餐饮板块的恢复，可选消费中的服饰板块也有较好的修复空间，尤其是细分板块中历来表现较为优秀的运动服饰，出行场景恢复会伴随服饰板块修复。在服饰板块中，近两年库存消化能力表现更佳的李宁可能是较好的选择。

因此，本篇研究就侧重对运动服饰龙头李宁的研究，本文作为上半部分向大家讨论两个和行业有关的问题：

1.国产运动品牌经过三十年的快速发展，未来是否还有更进一步的空间？

2.这波运动服饰的库存到底有多深，库存拐点在哪里？

对此的核心结论是：

1.过去一年半行业处于下行趋势，目前正在等待触底反弹的时间节点。长期来看，虽然过去几年运动服饰在整体服装中渗透很快，但是目前国内人均运动开支仍然较低，未来五年仍有翻倍空间，行业可以保持较为可观的增速持续发展，为头部公司股价提供业绩支撑。

2.短期来看，由于终端数据暂未向好，头部公司库存压力凸显，行业依旧处于阶段性的困境。复盘历史，上一波库存危机对行业影响深刻，致使绝大部分公司都不敢在此时冒进。即使对未来反转抱有信心，投资人在参与程度上会格外谨慎，股价依旧为边际改善预留了上涨空间。

3.按照历史经验，体育服饰的库存周期一般在1-2年。从时间上看，目前已接近尾声。市场上比较多的观点是今年的二、三季度可能会出现比较明显的变化。比较认可这个这个思路，从2021年中期来算的话，基本上就在未来的两个季度，需要密切关注边际改善的信号。

以下是详细分析

一、惨烈的纺服，躲不掉的运动服饰

2022年服装纺织板块表现得不太理想，服装纺织HK（中信）指数跑输恒生指数，均为负收益。即便是板块当中历来比较强势的运动服饰板块，不论处在产业链的中的哪个位置，均表现不佳。

而且，其中还有很大一部分贡献来源于去年11月至12月，防疫政策调整之后的反弹，否则更为难看。表现最佳的安踏最深掉血四成，截止到去年年末才回到-10%。

细看我们可以发现，敞口在国内的龙头公司如安踏李宁等品牌端（毛利率大约在50%左右），因为身处于产业链中盈利能力最强的位置，以及下游渠道端如滔搏（毛利率约为40%）稍稍位于行业靠前。

而上游生产端毛利率较薄，并且有比较大的敞口在海外，在21年年中开始，由于海外通胀导致部分可选消费被挤出，以及国内疫情散发导致部分订单外流到东南亚，去年纺织制造活的尤为艰难。

视觉聚焦到国内，复盘去年整个纺织服装行业，一至二月由于冬奥会，服装零售尤其是运动品牌还有比较大的环比改善。可到了三、四月份国内疫情反复，并且华东地区影响时间较长，于是市场对于零售业的未来预期表现的格外悲观。

死扛到六月初虽然迎来行业回暖（不考虑“外需回落”因素影响，这个和国内销售关系不大），但是刚没蹦跶多久又遇到三季度末全国各地疫情散发，导致国内零售的歇业率比较高，而一二线城市受到影响更严重，部分龙头门店的歇业率达到两成。直至年末的防控政策变化，消费信心发生一些改善，才迎来一波反弹，整个过程一波三折。

但是在此之前，运动服饰板块历经的是一个比较好的恢复周期，2020-2021H，疫情突发后伴随国货风潮催化，行业也担心物流受到影响并开始加库存，基本上在二季度以后就迎来了一个较为不错的复苏周期。

不过这轮周期结束后，留给行业的是至今还未消化的大包袱。直到现在为止，仍然处于本轮周期的初步摸索阶段，并且因为各家公司都背着较为沉重的库存包袱，这一波周期前期犹豫的时间明显比较长。

那么海豚君为何要在这个时间节点考虑运动服饰板块？

主要出于两方面原因：一方面是从长期的基本盘规模看，运动服饰以及国产运动品牌仍然有较为可观的提升空间，未来十年甚至存在出现国内头部公司向全球龙头看齐的可能性。另一方面是短期来看，终端零售数据尚未改善，企业库存压力不轻，市场对于行业是否步入新一轮周期还存在分歧。因此，目前反弹的幅度还未透支将来头部公司甩开包袱、回到正轨时的合理价值，投资人或许可以从中找到一丝机会。

二、长期：渗透率持续提升，“国潮”红利

我国的运动服饰行业历来是服装行业里面景气度最高的子行业，这样的底气自然不是凭空而来。根据行业数据统计，过去十年，国内运动服饰复合增速超过10%，该增速远远大于服装零售行业整体符合增速5%。造成这样的现象，认为至少有以下几点原因：

2.1场景延伸打开增量空间

2001申奥成功唤醒了国内消费者对于体育的认识，健身人口（指每周参与两次以上健身活动的人群）持续增长。

但截止到目前，国内的健身人口渗透率和海外相比任然有较大差距，国内仅为欧美地区的一半。预计未来五年，国内在倡导全民健身的背景下，健身人口年均复合增长率可以达到6.5%，届时国内健身人口的渗透率刚刚达到30%，人数达到4亿人。

国内运动服饰伴随健身渗透的上升同步进入快速发展阶段，并且随着行业不断进化，运动服饰从注重功能性逐步过渡到普适性，给该细分行业进一步打开了市场增量空间。

消费者在选择运动服饰时，在考虑产品的同时，更加注重融合休闲时尚风格以及舒适度，这样使得运动服饰的使用场景外溢到日常范围。

在此基础上，叠加体育赛事和明星营销，更加深了消费者与运动服饰的绑定。于是在过去十年当中，国内运动服饰相对服饰大盘的渗透率从8%提升到了14%，这已经是一个非常快的提升。但是这和海外运动服饰渗透率三到四成来讲，仍旧有不小的空间。认为造成目前这样的差距，主要还是因为我国消费者人均运动服装消费水平较低。

目前我国的人均运动鞋服消费仅仅优于越南、印度和泰国（泰国人均低但渗透率高于中国），尚不足300元人民币，也就是平均每人每年买了半双国产运动鞋加一件运动T恤的水平（考虑到国产鞋的耐磨性，一双鞋穿1-2年，一件T恤穿一年磨损）。

过去五年当中，国内人均运动鞋服消费额提升了接近一倍，从24美金增预计增加至44美金。假设保持目前的趋势延续，通过未来五年，国内人均运动鞋服消费继续提升约一倍，达到80美金，即一年一双运动鞋加两件体恤（是一个比较容易达成的场景），也只刚刚达到日本目前的人均开支水平，距离韩国都还有三分之一的差距。不过这也刚好为本土产业继续下沉提供了较大的空间和机会，五年增长一倍便意味着年复合增速可达15%。

a.Lululemon的启示：小众市场的精细化机会

认为，对于具备进一步提升精细化的产品，消费者甚至愿意接受更高的单价，这也是过去Lululemon长牛的原因（现市值近400亿美金，顶峰时期近500亿美金）。

Lululemon主打产品瑜伽裤单价接近一百美金，价格达到Nike及Adidas类似产品的两倍。

过去瑜伽领域缺乏专业服饰， Lululemon填补这一空白，并完美结合了瑜伽和时尚运动休闲设计的理念，持续输出女性意识崛起，推进自我捆绑到自我释放的女性精神信仰更迭，这是一种非常讨巧的营销手法，促进消费者以穿着健身休闲时尚装束，作为积极健康高质量生活态度的展示。

另外在产品工艺上， Lululemon也有着更为精细的考量。采用独家面料，实现不同的包裹度，排汗度，以适应不同的运动。剪裁工艺也比其他类似品牌更为复杂，比如，一般做一条裤子会剪裁成两块布料拼接，而Lululemon为了更合身，会裁剪成八块布料进行拼接。高成本及高满意度从而促进消费者支付更高的产品单价。于是，小众的时尚最终爆发形成巨大的潮流。

而类似于瑜伽这样的细分场景还有很多，户外、徒步、滑雪等，最近几年兴起的小众运动实在太多。冬奥会带火“滑雪”热潮，疫情后兴起“精致露营”。在服装零售整体增速没有特别亮点的前提下（年复合增速仅为5%），更多的细分场景萌发以及对应场景服饰的专业化却可以持续切割份额。

b.基本盘上的产品开发能力

即便是没有开发小众需求的能力，仅仅在于运动鞋基本盘，也可以通过技术迭代提升产品价格，其中的关键在于且是否具备过硬的产品开发能力。

比如说运动鞋的鞋底，为了满足消费者对于功能性需求的变化，就历经过好几代材料和技术的迭代，从最开始的EVA发泡到现在的轻量抗疲劳PPEBA发泡底，产品的吊牌价格也从300-400的价格带上移到800-1500的价格带。

体验感的提升一方面可以帮助已经习惯购买运动服饰的消费者提升客单价，另一方面，功能性的优势也会让部分以往至追求时尚的消费者向运动服饰转移。

根据Euromonitor的预测，未来五年运动鞋服仍旧是服装领域最景气的赛道。未来五年运动鞋服的增速预计可以达到12%，这与我们前文估算的，通过五年时间，人均运动服饰开支翻倍所隐含的15%左右的增速较为接近，而行业增速依旧仅为5%。所以，运动品牌重拾起昔日的荣光应该只是个时间问题。

2.2“国货之光”加速市占提升

过去五年中，要说起运动服饰圈发生了哪些大事令人影响深刻，有两件总避不开。一件是李宁时装周，一件是“新疆棉”，而两件事均对国内国产品牌市占率的提升起到了加速作用。

自从2010年李宁开始转变为国际化路线开始，其在国内的市占率提升就一直不太顺畅，直到2019年才触底扭转。李宁前期的停滞主要是由于公司战略变化所引起，这个我们放到下一部分再谈，而其翻身主要是依靠“运动潮流”理念惊艳国际时尚运动产业。作为曾经的国货之光，李宁为自己找到新定位的同时，也带领一众中国运动品牌加速发展，“国潮”就此开启。

“国潮”这两个掰开理解，认为重点是在“潮”字，也就是设计，如果没有切合消费者审美的产品，仅靠爱国情怀恐怕难以持续。19年至今，李宁的市占率提升也进行的比较顺利。

除了“国潮”风靡之外，2021年年初新疆棉事件更是使得国产品牌显著受益，影响国内运动市场格局形成较为深远的改变。事件爆发后，即刻刺激不少顶流明星转会，并且国内顶级运动员也加速改用国产产品。

在该事件的催化下，消费者对国产品牌的热情高涨，至此Nike和Adidas在华的销售基本上都是呈现负增长状态（也有疫情线下门店歇业的影响），两家公司在中国的市占份额最近两年都是持续下跌。

三、短期：“库存危机”未解除，重点盯边际改善拐点

长期来看，国产品牌市占率持续提升的趋势不会逆转，国内运动品牌龙头公司仍旧可以持续享受行业利好。但是处于目前的时间节点，反弹已经持续了两个多月，是否已经透支了对未来的预期呢。海豚君认为还没有，主要处于以下几个原因：

3.1躲不过的库存周期

说到库存，这个就是服装纺织行业最为关心的问题。2012年，国内的运动服饰行业就发生过“库存危机”，中国体育服饰市场规模连续两年出现负增长。

时间的起因是在2008年北京奥运会的催化下，中国的体育市场经过了一段长期的非理性成长期，业内普遍对市场潜力的判断过于乐观，于是爆发了全行业库存危机。当时国产品牌有超过20个品牌，其门店数量超过3000家。

经此一役，大部分家喻户晓的品牌从此消身匿迹，或者重回旧路放弃品牌去做代工，国内出现一波“关店潮”。

所以纺服行业以及运动品牌公司尤为关心库存问题，库存周期的预期基本上主导了公司股价的走势。而就目前来说，国内外头部运动品牌均面临不小的压力：除了李宁在4个月左右，其他品牌基本都在5个月以上。

海外品牌方面，过去两年海运价格上涨幅度较高，同时因为头部公司基本产能大多在中国和东南亚，处于对疫情影响停工的考量，品牌方普遍加大了下单力度，主动进行补库存。但是随后海外通胀压力逐步明显，下游需求减弱，库存累积高位，去库存便成为品牌方的首要工作，但是去化效果并不理想，目前大部分还处在4-5个月（往年间较为健康基本是在3个月左右）。

于是去年全年，多数运动品牌公司从年初至年末几乎都在逐级下调业绩预期，股价也收到不小的伤害。

不过根据港股运动品牌上市公司历年财报，也发现了一个耐人寻味的情况：

a) 在上一波库存危机来临时（2013年），安踏采用比较严格的控制手段，所以库存问题最先得到解决，股价也最早启动，故而其13-17年的股价涨幅都是高于李宁的。后来安踏持续DTC转型，大量库存从经销商手中回收，至此安踏的平均存货周转天数一直居于行业高位。

b) 相比之下李宁经过13年元气大伤，直到18年开始才步入良性状态，比安踏困境反转的时间要晚四年。有了轻装上阵的基础，在18年之后李宁的股价涨幅才开始赶超安踏。

参考历史上国际品牌库存的变化规律发现，运动服饰的库存周期一般都在1-2年（参考历史上Nike存货周转天数）。

从时间上看，目前基本接近库存上升的尾声，基本上可以判断2023年会开始下降，但是具体是哪个季度现在还不好说，目前市场比较多观点是在今年的二、三季度，但目前还需要继续观察。

3.2 新一轮周期尚在初期

在库存压力凸显的现在，虽然对于未来复苏有个大致的方向判断，但是具体发生的节点还很难确认。

前文提到的，最近几个月社零数据，服装鞋帽并没有开始改善，还是风雨飘摇。渠道需要提前三个季度备货，故而此时并不敢冒进。

但是观察头部品牌公司元旦后的客流数据，又有了一些微妙的变化，有些许回暖，因此也有部分公司对2023年非常有信心。

于是此时市场上还存在比较大的分歧，所以判断，分歧的存在意味股价大概率还没有透支。未来如果发生边际向好，股价即会获得进一步的支持。

另外，复盘2022年我们也说到过，去年一二月份，国内疫情还不是很严重，当时国民还沉浸在冬奥会的氛围当中，所以一季度销售普遍有一个较高的基数。即使今年一季度复苏情况还不错，基于去年的基数也会给上市公司形成一定压力，真正看到财务数据的向好应该会在二季度以后。

订货热情不高，但如果三季度之后确实出现了明显复苏，还需要此时上市公司更为乐观一些，提前准备现货，配合渠道。但如果节奏把握错误，比如现货准备太多，并且三季度由于种种原因复苏未见效果，则会给公司带来更重的困难。

小结：不怕周期劫，赛道还有“雪”

基于这几点考虑，所有密切关注运动品牌的投资人目前大概率不会all in，而是会等待更确定的信号再来把握机会。年初消费综述《两年大逃杀结束，大消费 “卷土重来”》发布时，纺织服装指数点位刚刚越过机会区，还不算贵，目前是处于过去五年40%-50%百分位水平。

根据前文的数据分析，运动服饰赛道未来五年应该还会有12-15%的复合增速，估值上给与了龙头公司一定的保障，股价大概率会有一定的空间，这也是选择该细分行业的理由。

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李宁与安踏斗了三十年，仍是败下阵来。

追溯过去三年的财务数据就不难发现，2019-2021年，李宁实现收入138.7亿元、144.6亿元和225.7亿元，同比增速分别为32%、4% 和56%。相较之下，安踏同期的收入分别为339.3亿元、355.1亿元和493.3亿元，同比增速为41%、5%和39%。

仅在2021年，李宁的同比增速反超了安踏，除此之外，不论在营收基数和增长能力上李宁都已经落后于安踏。

而今年以来，李宁与安踏布局咖啡、茶饮的消息不断传来，让这些运动品牌以新奇的形象重新进入了消费者的视野。

今年5月，李宁就已经申请注册了咖啡相关商标，并在广东、厦门等多地的实体店内陆续推出了咖啡服务。更早之前，安踏体育（以下简称“安踏”)也曾试水咖啡业务。2021年底，安踏在贵阳开出了全国首家饮品俱乐部，为消费者提供咖啡、茶饮、甜品等服务。

传统业务不如老对手，积极在饮品方向布局的李宁，进入运动品牌竞争2.0时代后是否有新的转机呢？

年轻人为什么“抛弃”李宁

李宁曾经一度登顶运动品牌界的神坛。

创立于1990年的李宁，靠着创始人李宁在当时超高的国民认知度以及与中国奥委会的密切合作，不仅一度成为中国体育用品行业的领跑者，更是在2009年以84亿元的年销售额超过阿迪达斯，成为继耐克之后，中国市场的第二大体育品牌。

而且，李宁也因为其国潮定位成为受益者。美国投资研究机构晨星公司报告显示，去年 4月，阿迪达斯天猫旗舰店销售额同比下滑了78％，耐克同比下滑59％。与之形成对比的是，李宁同比增长72％。“中国李宁”天猫旗舰店同比增长超800％。

然而，吃到红利的李宁似乎没有保持持续的增长。

据李宁公布的2022年上半年财务数据，今年上半年李宁实现收益124亿元，同比增长21.7%。而安踏体育的总收入已经达到260亿元，超过了李宁的2倍，仅安踏单个品牌的收益就已经达到了134亿元，同比增速达到26.3%。

这种营收与增速表现的不佳，或许与其接连出现的“炒鞋”和“高价”现象有关。

李宁韦德之道4，在某平台被炒到48889元

2021年4月3日，一双原价1499元的李宁球鞋，在网络交易平台上被炒到了48889元。事实上，这双李宁篮球线“韦德之道”系列的限量款鞋在2016年发售时，货量就十分稀少，全球只发售了100双。李宁也因此被不少消费者痛批有“饥饿营销”的嫌疑。

今年，发售价999元的“李宁全城10 × STA”更是被炒到最高3000元。电商平台查询即可发现，“李宁全城10 × STA”系列鞋码为39.5的售价最低，但也已经被炒到了近1300元一双，较发售价格上涨三成左右。而受众群体比较广的46码，价格已达近3000元一双。

“炒鞋”之外，价格越来越高也是李宁现在最被消费者诟病的点之一。

95后消费者陈妍就打趣地说道，“以前是因为没钱买李宁，现在我却没钱买李宁了。”

她回忆道，自己周末经常会逛商场，有一次去李宁店试穿了一款卫衣，很简单的卫衣售价却要将近1000元，着实让她受到了“惊吓”。

然而高价之外，李宁却没有拿出与之相配的“高质”。

2021年9月9日，在全运会羽毛球比赛场上，新晋奥运冠军陈雨菲被李宁羽毛球专用比赛鞋割伤，无奈只能换鞋比赛。

不少消费者也表示李宁服装和鞋子的质量令自己不太满意。消费者欧阳也表示，自己放弃李宁的原因就是李宁的鞋穿起来不是很舒服。“鞋底不够软，而且侧面不能完全打弯，跑起来的时候会膈脚。”

李宁的困局

李宁运动鞋质量备受诟病，也许与其研发投入占比的减少有关系。

根据其年度财报，2021年李宁研发费用为4.14亿元，占比总营收的1.8%，而2020年李宁研发费用占比总营收的2.2%，研发占比下滑了18%，而到了今年上半年，李宁研发费用占比仅微微提升至1.9%。

同年，安踏的研发费用占比总收入达到2.3%，特步研发费用占比2.5%，而耐克和阿迪每年研发费用占比总营收更是达到10%的水平。

事实上，不只是研发费用的占比，李宁在人力成本投入占比也有下滑。2022年上半年，李宁员工成本占比总营收的7.3%，较去年上半年的8.2%同比下滑11%。

另一方面，李宁的营销投入却没有放缓。上半年，李宁的营销费用占比总营收的7.9%，较去年同期的7.3%有8%的提升。这也侧面说明，李宁在广告与市场上比起产品力上下了更多的功夫。

数据来源：欧睿数据

然而，李宁的市场投入却没有为其争得更高的市场份额。欧睿数据曾统计，去年运动品牌的市场占有率最高的是耐克，为25.2％，阿迪达斯以14.8％紧随其后，安踏以16.2％位列第三，李宁则以8.2%的较大差距位于第四。

这背后的原因也许可以追溯到李宁品牌年轻化策略的失效。

早在2010年，李宁开始了品牌重塑，重点布局90后的年轻消费群体。将原有的品牌slogan从“一切皆有可能”改成了“让改变发生”。同时打入高端市场，大面积铺陈一线城市商超市场。

但是2011-2013年，李宁营收分别为89.29亿元、66.76亿元和58.24亿元。同比分别下滑6%、25%和13%，且2012和2013年两年的年亏损总额超过了20亿元。

从这组数据中不难看出，李宁年轻化和高端化的转型难言成功。

究其原因，运动品牌观察员贝利表示，李宁高端化品牌的产品力较其他品牌并没有明显的提升，只是价格和城市布局有所提升。“高端化是着力于产品和服务，而非价格和营销本身的。”因此，这次高端化之路并不算成功。

另一方面，贝利也指出，“李宁本质上是面向年轻人的运动品牌，失去了年轻消费者的黏性，高端化就会更难。而李宁在国潮领域上对年轻消费者的影响力在逐渐消失，随着其他原创国产品牌的崛起，消费者的选择增多，李宁就显得越发没有持续竞争力。”

咖啡能打开新市场吗？

在主营业务市场承压的情况下，李宁宣布了“跨界”布局咖啡市场。

今年年初，李宁完成了“宁咖啡NING COFFEE”商标的注册，并五一期间，开张了厦门首家李宁旗舰店。消费者在店内消费满499元后，可送一杯宁咖啡。

截至目前，宁咖啡在厦门、广东等地的多家李宁门店相继亮相，品类包含生椰拿铁、经典宁美式、经典宁拿铁、南非燕麦拿铁等九款。

除了李宁，多个运动品牌纷纷来咖啡市场“凑热闹”。

今年7月，“普洱市茶叶和咖啡产业发展中心”便在微信公众号发布的《航天馆里的咖啡馆！漫崖咖啡特步店将于7月16日开业》中介绍，普洱特步儿童店与漫崖咖啡的跨界合作，店内咖啡售价在20-30元之间；安踏更是在去年就开出了全国首家饮品俱乐部。

对于运动品牌布局咖啡厅的举动，贝利评价道，一方面，咖啡作为年轻人的生活方式，已然成为品牌营销新的流量入口，因此运动品牌与咖啡的跨界也能衍生出更丰富的营销玩法。另一方面，咖啡主要的消费群体画像是都市白领、生活节奏快的年轻人，而这与运动品牌的目标用户画像十分相似。

而消费行业投资经理杰西卡则表示，短期内李宁在内的运动品牌也许并不指望旗下咖啡来增收或者盈利。

“对于这些运动品牌来说，咖啡只是有一种额外的服务和增加消费体验的环节。实际上，外国品牌早年就有服装+咖啡的打法，拉夫劳伦在香港中环的店面就有很大的咖啡厅，咖啡尝起来非常不错而且也售卖咖啡豆等周边。”杰西卡说道。

现在年轻的消费者更加注重消费体验，购物的时候能坐下来喝杯咖啡，拍照晒朋友圈，这能增加消费者停留购物的时间，也能增加品牌的社交营销曝光率，是一举两得。

“前期，各大品牌应该会以免费或者低价的形式赠送或者售卖自己的咖啡。随后品牌们也可能开始收费。”杰西卡补充道。

然而，咖啡是否能为品牌创收，其核心还是取决于咖啡的品质。

咖啡行业创业者小宇就说道，做好咖啡并不是件容易的事情，稳定的出品品质需要系统地培训、成熟的咖啡师和合格的仪器，

“现在的咖啡市场已经很‘卷’了，前有星巴克，后有瑞幸、Manner等等国产品牌的崛起，一线城市的消费者很容易就能喝到口味不错的咖啡。他们在最开始可能出于好奇去体会运动品牌的咖啡，但随着时间的推移，和好奇心的消解，消费者会对咖啡的口味越来越挑剔。”小宇解释道，“另一边，下沉城市的咖啡产业也许没那么发达，但是消费者对咖啡也没那么大的需求。”

小宇总结道，总体而言运动品牌的咖啡想要和咖啡品牌竞争，几乎是不可能的，他们甚至需要提供高于平均水平的咖啡出品才能维持其高端化品牌的形象。

因此，在咖啡市场求营收增长并不是体育品牌的初心，也是很难达到的目标，回归高质量的运动产品本质，才是未来“李宁”们的核心竞争力。

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“沙漠靴”、“袋鼠鞋”，在英国拥有近200年历史的“clarks”是英国最大休闲鞋品牌，因皮质柔软、穿着舒服又价格亲民而深受英国当地消费者喜欢。2004年，中国区Clarks 公司成立。进入中国后其质量颇受认可，但价格成为被诟病的地方。从线上旗舰店看，clarks的单品均在千元上下，除了线上，目前clarks在国内拥有221家门店。而这家百年店即将属于李宁。

来源 ：clarks旗舰店

自2018年起，“clarks”便陷入亏损，疫情之下亏损再次加大。非凡中国（李宁任董事局主席、行政总裁，为主要股东）自2020年起便开始接洽收购事宜。直到近日非凡中国表示，公司将于6月15日召开股东特别大会，届时将正式批准该交易。以8.3亿元的价格收购“clarks”51%股权。

收购百年品牌的李宁，早已成长为一个家喻户晓、市值千亿的企业，由运动员李宁、其兄李进、侄子李麒麟三人撑起的李氏家族也进军多个领域，在资本市场大展身手。

大体育布局：做体育服饰、建体育场地、签约运动员

李宁出生于1963年，是一名体操运动员，运动员生涯中共斩获金牌106枚，国际体联还将4个动作以李宁的名字命名。李宁也因此被誉为“体操王子”，收获无数赞美。

李宁在1989年退役，1990年，李宁创办了以自己名字命名的运动品牌，可以说，李宁是中国体育史上第一个个人IP。

凭借着巨大的流量和自身能力，“李宁”运动服饰逐步在体育运动服饰行业立足。2004年6月在香港敲钟上市（2331.HK）。截至6月10日，李宁报收65.35港元/股，总市值1710.45亿港元。

上市后，李宁开始寻求拓展更大的体育版图。2005年，李宁与法国品牌Aigle合作成立艾高（中国）；2007年，李宁用3.05亿元收购国产乒乓球品牌红双喜57.5%的股份；2009年7月，花1.65亿元收购了羽毛球器材制造商凯胜体育；2016年，李宁用1亿元的价格获得美国品牌Danskin在中国的独家代理经营权；2020年5月，非凡中国收购33年历史的中国香港品牌堡狮龙66.6%股权；2021年11月，非凡中国以5000万港元的价格收购意大利百年奢华品牌Amedeo Testoni（铁狮东尼）。

期间李宁还收获了另一家上市公司。2010年，李宁入主港股上市公司快意节能，成为最大股东，随后更名为非凡中国。

非凡中国除了服饰外，还瞄向体育的另一个方向：体育场地。包括体育园、运动中心及滑冰场，以及体育赛事活动的营运、服务及投资。

目前，非凡中国在广西、河南、江苏、浙江等地共拥有10个体育目的地（提供运动体验和培训服务），2019年收购的“全明星滑冰俱乐部”，至今已发展至11个，非凡中国将其归为运动体验分部，2021年该部分营收达5.3亿元，同比增长39.6%。

来源：李宁体育园官网

非凡中国还签约了不少运动员，官网显示，签约运动员包括乒乓球员马龙、丁宁、张楠，还签约了篮球运动员周琦、NBA冠军韦德等人。

来源：李宁官网

除了两家上市公司外，2022年1月31日，Trinity作为中国香港第三家SPAC公司向港交所递交《招股书》，发起人为李宁、LionRock及Astrapto，分别拥有已发行的所有B类股份33%、42%及25%。拟并购方向为全球性消费领域生活方式公司。

后续并购成功后，李宁也将收获第三家上市公司。

副业：做电竞、卖咖啡，搞房地产

2018年，被许多人看成是电竞大年。王思聪、何猷君等富二代也纷纷加入其中。

同年，李宁与EDG俱乐部合作，成为其2018英雄联盟全球总决赛（S8）官方合作伙伴。2019年5月，收购了SNAKE电子竞技俱乐部，现更名为LNG。该俱乐部的收购全程由李宁的侄子李麒麟操盘完成。

“集团看好电竞的未来。我调查后还发现，电竞是一个拥有传统体育核心价值和未来产出的新兴产业，我们自然也关注到了这一点，所以选择直接收购一家LPL俱乐部。”李麒麟在接受《重庆晚报》采访时表示。

LNG也在2021年全球总决赛LPL赛区资格赛中接连战胜RA战队和WE战队，首次出征英雄联盟全球总决赛。借助LNG战队成功打入世界联赛的电竞运动热潮，非凡中国的同名轻奢服饰品牌“LNG”以都市机能、未来玩家、潮流IP、中国选手等为主题风格，在上海、深圳、南京等地开设19家实体店。

非凡中国2021年实现营收13.82亿港元，同比增长68.7%。“收益增加乃主要是由于透过LNG品牌的内生型增长和于2020年7月收购的堡狮龙集团为本集团带来的贡献。”非凡中国在年报中表示。

李宁还在最近跨界了火热的咖啡赛道。爱企查显示，2022年4月15日，李宁体育(上海)有限公司申请了“宁咖啡”商标，随后李宁公开回应称，希望通过优化店内服务，提升顾客在购物时的舒适度和体验感。在店内提供咖啡服务，将会是李宁针对零售终端消费体验环节的一次创新尝试。

来源：爱企查

“李宁作为主打国货运动知名品牌，跨界咖啡也是意料之中的事情，一是咖啡品类作为时尚及休闲的代表，也有高频重复消费的特征，这对于传统服装鞋帽行业的门店来说，理论上可以提高客户到访数量，还可以增加客户驻留时间，而李宁近些年的客群与当下的主流咖啡消费群体重叠度较高，理论上有转化消费的机会。但咖啡是个高度成熟及竞争激烈的行业，存在一定的机会点，关键在于自身咖啡如何定位，借力国潮风口并走出自身的风格及特点。”商业专家产业空间研究院主任潮成林表示。

根据2021年财报，李宁包括特许经销商在内，共计7137家门店。因此，做起咖啡拥有门店数量和地域网优势。但至于门店何时正式售卖咖啡，李宁方面则表示，尚无更多的信息可透露。

除此之外，李宁早年还曾做过房地产，但并不顺利。2010年9月，非凡中国宣布将发行10亿新股、每股作价0.7元为代价，收购沈阳兆寰产业园及兆寰置业全部权益，作价7亿元。后又改为以1亿元的现金收购沈阳兆寰产业园全部权益。

2011年5月11日，非凡中国发布公告表示，以10.06亿元人民币在沈阳长白岛成功竞得一幅商住用地。

“观点地产网“报道，据统计，完成上述收购以后，快意节能（即非凡中国）获得了位于沈阳的约1500亩土地的开发权。快意节能公告称，收购的重点为工业园一期的开发可能形成“生态城”项目，今后快意节能将继续发展体育地产的项目。李宁宣称，该项目预计投入400亿元，建设周期将长达5-8年。

“生态城”项目至今早已没了动向，花10亿元买的地也被放弃。2012年底，非凡中国宣布终止购买沈阳长白岛地块，公司已支付的2.3亿元保证金被退还。原因为“法律及行政程序尚未完成，但投入时间已远超预期，最终决定退出该地块。”

房地产投资虽不顺利，但李宁没有放弃。2015年7月8日，非凡中国旗下附属公司以1.68亿元竞得扬州一块商住用地。同年8月非凡中国又发布公告称，将收购中信置业29%股权。2019年11月，李宁公告，间接全资附属公司李宁广西与委员会订立投资协议，拟收购一块总地盘面积约为590亩的工业用地，最高投资额约为15亿元。2020年12月31日，李宁宣布将收购中国深圳大湾区的物业权益。

国潮能成为行业老二的“王牌”吗？

说到李宁，就不能不提安踏。两人在资本市场上一直是一对相爱相杀的存在。

李宁走过的海外扩张、品牌并购之路，从结果来看，安踏走的似乎更为成功。2009年，安踏3.32亿元从百丽国际手中买下运动品牌斐乐（FILA）在中国地区的商标使用权和经营权，成功为自己找到第二增长曲线。据安踏2021年年报显示，斐乐销售额占总营收的44.2%，仅次于安踏品牌的48.7%。此外安踏还收购了户外运动品牌始祖鸟、球类制造品牌威尔胜（Wilson）、健身品牌Precor等。

而李宁近年收购的海外品牌效果并不显著，营收仍以李宁品牌为主。

营收上安踏也将李宁甩开一大截。李宁2021年实现营收226亿元，而安踏2018年就突破两百亿达到241亿元，并继续增长，2021年实现494亿元营收，超过李宁两倍有余。安踏的市值也达到2485.68亿港元，稳居国内运动服饰行业老大地位。

国际市场上，还有耐克这样的强劲对手。根据耐克2021财年年报显示，其总营收达到445.38 亿美元（约合人民币3000亿元），约等于6个安踏、13个李宁。

此外在新疆棉事件后，消费者对相关品牌抵制，李宁、安踏等国产品牌获得更多关注，不少消费者进行“野性消费”。但随之发生的“天价”鞋引发争议，得物App显示，一款李宁与球星韦德的联名款韦德之道4，原价为1499元，最高炒到48889元，上涨了31倍。

“野性消费就如同一阵风，来得快去的也快，本土市场在内卷化的过程之中，年轻用户对于品牌忠诚度有一定的不确定性，这种不确定性容易带来因为某个事件引发的冲动型消费，也可以说是非理性消费。”纺织鞋服品牌管理专家程伟雄表示。

李宁近年来依靠“国潮”站稳脚跟，但在国际市场并不具备优势，其虽在2018年登上纽约时装周，但至今海外营收占比仅在1%左右。李宁2009年时就曾表示，“我们要走出去，十年后实现20%收入来自海外”。但现在看来，还有相当一段距离。

“国潮的兴起，对于本土品牌来说恰好就是一个很好的机会点，但这种机会点还是需要真正去研究，而不是跟风做炒点，把握国潮的潮流趋势理应多研究中国传统文化和当下民族自信、文化自信的亮点在哪里？让国潮系列不仅仅只是国内潮，而应推动国潮走向世界，让全球用户随着中国文化自信形成国际潮。”程伟雄表示。

 

 

 

 

而产品和品牌驱动利润表修复之后，自身盈利能力不再是市场估值的主要锚定。矛盾向外转移，行业发展来到一个新的周期，各品牌迎来现金流量表修复的机遇。

 

 

综上，借力行业景气度提升，李宁在现金流量表修复阶段，相比安踏进步明显。这反映在股价上，李宁上涨了约80%，安踏上涨了约20%。