昨天，爱奇艺宣布了新的价格调整方案，其在对外回应中再次提到视频平台的现状，会员订阅价格偏低这一现象已影响到了行业的健康发展。

国内视频流媒体平台不挣钱已经是老生常谈，最近爱奇艺的人员优化只不过是迟迟无法盈利的连锁效应。不过放眼全球目前真正能够实打实盈利的流媒体公司也屈指可数，内容制作与带宽流量成本占据了支出大头，而激烈的竞争环境又让客单价长期维持在较低层级。

但这种局面显然不可能实现永续，尤其是在国内视频内容消费者早已培养起了消费习惯并且渴求更多优质内容与服务之后，作为内容生产和发行的平台也势必需要有健康和正向的资金流动才能进一步提升服务。这也是为何Netflix会多次提价但还能保持持续增长。

与此同时，作为国内行业领头羊的爱奇艺，也更需要通过价格调整来形成营收和投入的正向循环，而最终的目标依然是为了带给用户更多优质的内容并维持健康的商业模式。

提价的本质：会员付费是更直面消费者需求的服务

随着流媒体在全球范围内的爆发式增长，内容作为其最主要的商品，制作成本事实上与其他消费品一样不断水涨船高，尤其是各家平台都需要不断依靠新内容让用户保持订阅的时候。

过去五年间国际流媒体巨头Netflix在全球范围以及部分地区进行了总计六次不同程度的涨价，就连上线才刚刚一年的Disney+，也在全球用户过亿之后小幅提高了其价格。

事实上在去年第三季度的财报电话会上，现Netflix COO Greg Peters针对价格的问题也并没有兜圈子：“我们的工作和职责是拿用户每个月付给我们的钱，尽可能精明地将其进行投资，并生产令人叹为观止的故事和内容。我们生产的内容品类越来越多……我们有时候会回过头去跟用户多要一些订阅费用，以使这种良性的投资和价值创造的循环持续运作。”

“良性的投资和价值创造的循环持续运作”是每个平台都渴望的，当然并非Netflix每年都可以涨就代表其他平台也就能放心大胆的跟进了。

对于国内的视频行业来说，不论是商业模式还是所处位置，爱奇艺基本上都处在与Netflix同样的阶段，能够源源不断产出好内容的同时却依然需要通过大量外部融资来解决内容成本过高造成的现金流问题。但就像开头所说，就整体的客单价而言，任何一家国内流媒体平台几乎都很难与其他国际流媒体公司匹配，即便是国外最便宜的Apple TV+，一个月也要收5.99美元（折合近40块人民币）。

然而涨价可能造成的会员流失或许是国内各平台担心的，但好在现实证明了国内消费者对于内容付费保有极大热情。去年11月，爱奇艺在会员模式推出9年后，第一次宣布会员费涨价。从会员数量看，去年宣布涨价的Q4，爱奇艺会员数为1.017亿。今年爱奇艺第三季财报数据显示平台订阅会员数1.036亿，总数微涨。

而会员收入的增长是肉眼可见的，去年Q4，爱奇艺会员服务收入约38亿元。今年Q3，会员服务营收为43亿元。不过即便如此，爱奇艺依然需要通过精简人员规模来压缩运营成本，依然说明在内容成本高企的情况下，想要让会员订阅收入尽可能覆盖内容成本，价格调整势在必行。

作为商业公司，对于定价的考量当然需要综合判断，但无论如何权衡，有一项指标终归是无法忽视的，那便是收支平衡。

Netflix为2021年设定的内容预算超过250亿美元。根据彭博社的报道，苹果为他们新搭建起来的Apple TV+在第一年的内容投入大概在60亿美元左右。对比之下，国内视频平台对于制作内容也很舍得花钱。今年前三个季度，爱奇艺内容成本超过了200亿元，腾讯视频曾表示将在三年内投入1000亿在内容制作上，而这还是经过了过去几年全行业艰难的降低成本努力取得的成果。

尽可能减少亏损已经成为了行业的竞争目标之一，腾讯在发布2019年财报时特意将腾讯视频的亏损大幅收窄提了出来，而爱奇艺的亏损率在不断收窄，但始终距离营收平衡还差了一口气。

视频平台一面需要独自负担亏损，一面要为国内用户提供丰富的版权内容和品质不断提高的自制内容。在这种处境之下，视频平台也曾试图通过不直接提高订阅费，而是利用如“超前点播”等手段提高营收，然而这些方法反而很难赢得用户的理解与支持。

因此今年在爱奇艺的带领下，长视频平台纷纷取消了“超前点播”模式。

随着整个视频流媒体行业从简单的争夺用户进入到如何提供更优质服务的阶段，作为平台更需要保持一个平稳且健康的现金流状态。

更为重要的是，不论是Netflix还是爱奇艺，作为一项真正直面消费者需求的服务，订阅用户真金白银的投入，最终收获得将是更加优质的影视内容。

流媒体D2C时代，该是何种可持续模式？

对于国内流媒体行业来说，创新的领头羊一直是由爱奇艺在担任，从率先开启付费订阅到精品化剧集以及掀起的短剧集风潮，再到今年率先回应用户需求，取消“超前点播”，也都证明了爱奇艺愿意并且也一直在做正确的事。

超前点播服务曾被视为“一种重要的提升ARPU值的方式”。而如今这项服务的取消，对于长视频而言，意味着短期利益的损失。云影院PVOD（Premium Video on Demand）单片付费点播，则一直以来都是爱奇艺重点推进的另一种创新模式。

内容直接面向消费者做单片点播，让内容方直接承担用户选择结果和成本风险。广告收入+订阅收入+单片付费模式的结合，可能会成为视频流媒体长期发展的可持续模式。

然而作为行业先行者在进行创新的同时却又承担着更大风险，显然当下的回报与这样的创新和风险都不成正比。因此当所有平台都在模仿爱奇艺的定价模式时，其也只能依靠自己来打破这一长期停滞不前的僵局。

相比于早期，线上视频平台更多还是依靠既有版权内容和采买自第三方的内容以吸引用户，当下不论是国外的Netflix、Disney+、HBO Max、Apple TV+，还是国内的爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV甚至是B站，都在将最多的资源向自制内容进行倾斜。

换句话说，平台早已不仅仅只是承担发行功能，如今任何一家平台其实都是一家大型的娱乐影视公司。

但没有任何一家娱乐公司能大胆表态自己完全掌握了打造热门内容的定式，很多时候一部电影或剧集能否成为爆款，其中具有巨大的偶然性。就像今年Netflix全球大热的《鱿鱼游戏》，在上线之前也并没有太多人看好。

所以当有人问Netflix或爱奇艺每年上百亿的内容成本花到哪去了，一张长到一眼看不到头的名单就是答案。

而这些内容大部分正是从用户每月定期支付的订阅费转化而来。

这也是如今的流媒体平台不同于过去传统制片厂的一点，内容平台是依靠用户付费订阅直接生产内容，并借此持续吸引用户付费的垂直商业模式，这并非即时兑现而更像是一种长远投资。同时也意味着平台本身更需要形成一个营收和投入的正向循环。

与此同时，这一模式更为重要也可以说是最关键的一点在于：平台如何将用户付出的每一分钱都花出个性来。

从爱奇艺在2020年推出“迷雾剧场”不难发现，在探索自制内容这条路上，爱奇艺已然已经找到了属于自己的调性。

最近上线的《风起洛阳》与《谁是凶手》，前者再次证明了爱奇艺在不同类型作品上依然能保持内容制作的高品质，后者则让今年的“迷雾剧场”有了新看点。

更重要的是，这些作品展现出了国内的内容制作平台难得的持续产出高质量内容的能力，以及独特的个性与品味，而纵观所有消费级产品市场，后两者才是最终可能产生高溢价的核心要素。

即便整个行业面临着不少困难，并且营收与成本方面依然承受巨大压力的情况下，爱奇艺今年依然发布了超过200部片单，并且在海外市场的内容投入也在持续增长。

对于用户来说，娱乐内容消费早已融入日常生活的情况下，多花钱支持更好的内容最终也会让自己的精神生活获得质的提升。

无论如何，作为平台需要找到可持续发展的道路，作为用户则希望付出能够物超所值，双方的需求事实上也处在动态平衡之中。而随着长视频流媒体平台能够早日获得商业上的正向循环，最终观众也会成为这一良性互动的获益者。

风口在转换。早在“双减”政策正式落地之前，行业内的巨头们就早已有了这样的感知。

4月，大力教育旗下“瓜瓜龙启蒙”宣布正式拓科学美术类产品。半个月后，猿辅导旗下“斑马AI课”升级为“斑马”，也同步上线美术等培训为素质教育做好准备。

赶在“双减”政策发布前，新东方、好未来则在苏州市设立的多家公司集体变更了经营范围，其中新增了艺术、体育、科技类培训。瓜瓜龙、斑马、小狸也相继上架了美术课。

直到7月24日，双减政策正式落地，K12哑火，学科培训正式告别历史的舞台。但教培企业曾选择依靠K12学科类积累起的大船，在双减的大潮中并不容易掉头，这一次他们又将触角伸向了素质教育。

上世纪90年代提出的“素质教育”概念，当时对应的背景正是“多数地方把基础教育办成了单纯的升学教育”。

经过30年的发展，素质教育一直在缓慢发展，而如今丧失了原有的核心营收支柱的在线教育巨头们，正抓住素质教育这根救命稻草在拼命上岸，处在风口上的素质教育也被资本看中，成为上半年融资前三的细分领域。

素质教育，能接住下一个教培时代吗？

转型先提价，教育巨头大船难调

转型，是横在教培机构面前的一座大山。而素质教育则成为了各给予家希望的“愚公”。

寒暑假，宿来是教培机构展开厮杀的黄金期，但即将开始的寒假争夺战中，没有宣传、没有广告、没有优惠，来得尤为平静。

Tech星球获知，今年寒假班，以北京地区为例，新东方开设最多的是35个班级的口才培训班和硬笔书法班，编程班最少，只有海淀区2班。相关的销售给透露Tech星球，班级还没招满，而往年这时候已经要接近尾声了。

生源不足并不影响教育机构们同时在提高身价。Tech星球发现，相比于秋季的开设同样的美术类课程，寒假班的价格提升了1倍多。问询其他教培机构表示，寒暑假会相应提价，但不会涨幅这么大。

另一位其他机构的销售也告诉Tech星球，“双减”过后，为了增加营收，教育机构都在想方设法增加客单价。他所在的机构为了转型素质教育开设了口才课，由于聘请知名的辩手和演讲课老师，客单价直接过万，凭借这一班型，团队月营收直接过百万，这是在双减前都达不到的。数量不够，教育机构决心要用更高的客单价补足。

但教育巨头对于素质教育并无底气。

双减后，猿辅导率先打响了转型素质教育的第一枪，推出南瓜科学，主打“AI互动学习+动手实践”的学习方式培养青少年的科学素质。但业内人士透露，这业务本身就存在，一直属于边缘产品，业绩差的时候整个业务线都差点被砍掉，如今死而复生，能做得如何还属未知。

学而思网校也发布了素质教育课程图谱，将素质教育课程体系细分为编程、音乐、财商、人工智能、美学、天文等二十余个品类，Tech星球从一位接近好未来战略的人士处获悉，其实，好未来并没有想好要重点发力哪些项目，目前没有明确可落地的方向，而且现在局势也不明朗， 比如英语相关的素养课，对机构来说容易跨带，但是也很容易踩政策红线。

8月底，新东方厦门校区宣布为6-12岁的孩子推出“新东方i街舞”课程，涵盖Hiphop 、Locking、Popping 、Jazzfunk、Breaking等舞种，新东方也在努力招聘机器人、编程、口才等方向老师。此外，新东方还投资了一家青少年花样滑冰培训为基础的创业公司，进入体育赛道。

一位在行业内工作10年以上的资深教育行业从业者告诉Tech星球，“素质教育讲究的是积累，没有5年以上的教研，不可能把行业做好。”

的确，巨头们正在转向自己曾经看不上的赛道。

从市场规模上看，素质教育是近千亿级的市场，而与K12市场规模比较起来，K12曾被认为是4000亿左右的市场规模，而其中作为昔日明星公司猿辅导，2020年年底估值就超过155亿美元(近1000亿人民币)，。

好未来教育集团战略发展中心战略投资总监李彭，曾在一段公开演讲中提到，在素质教育细分赛道里面的营收规模中，过十亿的有VIPKID，英孚和学而思培优，5亿的有美术宝、编程猫、童程童美和世纪明德。十亿以上的只有三家，全部是学科素质教育，跟K12非常紧密相关。

在过去，素质教育附着在学科教育里的一个小方向，才被巨头看见，而如今，巨头们纷纷将船驶进曾不入自己眼的小溪流里。

巨头们迫切寻求转型，但船朝哪去，如何去，没有一家心里有底。

双减变双增，素质教育市场几何？

“你还考虑什么啊，双减之后，双增是趋势，你再多考虑一段时间，这个班马上就满了，孩子就耽误了。”这是一段教培机构销售对家长的话术，在“双减”政策落地的背后，涌现出新的需求和生机。

体育、艺术，是增长最迅猛的两大类。

这两项学科凶猛增长，最先感受到变化的是带课老师。晓鹏之前只有3个班，现在是两个校区来回跑，一周要上6个班，课时直接比原来增加了1倍，晓鹏是主教成人吉他的，但现在因为校区的师资紧张，还要等到新招来老师，索性新开课的少儿班级就一直由他兼任着。“本来是兼职老师，现在整得比全职上班还忙。”晓鹏说。

在旧巨头艰难转型的过程中，新生的区域性质的小巨头正活得风生水起。

作为江浙沪最大的素质教育直营培训机构小银星的教研主任马文陈介绍，素质教育最担心的指标之一，续课率也在双减后得到了极大的提升，“原先续课的问题，家长常常要考虑好久，考虑着就不了了之了，但现在，续课基本都在 1小时到1天之间。”

为了弥补由双减之后家长不断流失的需求，很多中小素质教育机构迅速出现了井喷的现象。

在教培行业，河南一直是被垂涎的庞大市场：中小学生数量全国第一，民办学校数量全国第一，教培机构数量庞大，在教培行业流行着这样一种说法，“全国教培看北上，各省教培看河南；一线教培看北京，二线教培看郑州”。

作为体育专业的毕业生，陈空一毕业就投身了省会郑州的体育教培行业，一开始就直接借用大学的操场做中考体育培训。在河南，中考体育的分数占到70分，2024年将继续增加至100分，这引发了家长对孩子身体素质空前的重视。2019年前，单陈空一人的生源就有200多人，按照一人一课时收费200元的标准来看，老师带课费一节也在几百块左右，几乎是零成本的生意。

后期，陈空转型做篮球培训，受到“双减”政策的影响，陈空的培训机构目前的场地已经运转不过来，正在筹备新的场地。

而素质教育低幼化的趋势也在加强，陈空现在已经运营着几十家幼儿园的体育项目，“双增”让生意来得更容易，过完年，陈空又会新增十几家新幼儿园的客户。

需求端的旺盛，也催熟了供给端的火热，越来越多的玩家投入到素质教育的赛道中来，陈空发现，光是自己大学同学就是十几个都在做同样的事情，而整个郑州从事体育素质教育的就超过千家。

庞大的市场并无透明的师质，如何衡量机构、老师的标准尚未建立，“就近原则”仍然是家长选择素质教育的重要因素。家长选择素质教育的需求也很复杂，“有的是图省事，没时间管孩子丢给我们管，相当于青少年托管。”陈空看好巨头一起建设素质教育，“我们这个行业其实还处于工业时代，希望巨头们能将我们带入互联网时代。”

巨头进场，会成为搅动市场的“鲶鱼”吗？

10后的 “新少年宫”

当下，素质教育依旧处于“草莽”阶段。而现实是，对于抓住素质教育这根救命稻草的教培机构而言，曾经的资本神话或许难以再现。

面对巨头的进场，主打素质教育的几家机构都对表示并没受到影响，一家地区内素质教育的小巨头向Tech星球透露，他们一直在看新东方好未来关闭的校区，如果点位不错就收进来，继续扩大规模。作为已经在行业内蛰伏了十几年之久的机构，不断有投资人上门和创始人谈融资，但即使已经符合上市标准，创始人只想闷声发财。

素质教育市场，某个垂直领域或者区域内的几个小巨头起头并进，已经积累了一定的生源、师资以及口碑，虽同属于教培行业，素质教育与学科教育却有着本质的区别，对于学科类企业而言，转型意味着一切重新开始。

几家素质教育的销售均对Tech星球表示，招生基本无需拉新，熟人转介绍这样的方式比较多，成本也很低。

其次，相比学科教培的线上教学、大班教学模式，素质教育类的培训往往只能小班教学，并对教学场地、设备有着较为严格且特殊化的要求。由于非标的教学特质，曾经大力出奇迹的标准规模复制的路子在读素质教育类产品行不通。

思丞所在的教育机构也想转型素质教育，一开始选择的是写作方向，但是写作仍然和学科擦边，后来索性放弃，转型托管。

素质教育的涉猎广泛，从思维、美术、音乐、体育等多个方向，曾经的教育巨头无法确定未来的哪个方向，采取的路径往往都是大而全，想做新时代的少年宫。

虽然素质教育改变了，但是依旧没有改变的是“考试味”。

在青岛新东方学校的中考体育课程招生简章中，特别替家长加粗强调了体育的专注度。2020年青岛新中考方案正式实施，体育与健康将与物理、化学、历史、道德与法治组成第一组合，总分400分，划分为ABCD共4个等级；达到C级以上（排名前75%的同学）有资格参加公办普通高中录取；达到B级以上（排名前45%的同学）：有资格参加优质公办普通高中录取。

另一则围棋招生公告中，某家教育机构特地指出，围棋特长对于孩子未来升学的帮助不小，例如北大有针对棋牌特长生降65分优惠录取的政策，清华围棋特长生可以享受降20分左右的录取优惠政策，上海高校（复旦、上海财经等）围棋高水平运动员在高考中享受二本线分数和二本线的六五折分数的优惠政策等。

教培机构还在用曾经的最熟悉的老一套对待素质教育，而对家长来说，在学科教培时代，新东方的王牌是英语，学而思主打数学，放在素质的圈子里，曾经各家大教培机构在素质教育面前已无太大的不同。

素质教育对应试教育的矫正，背后是提升国民素质，践行实践精神，塑造“个性化的青少年”的隐形需要，而把素质教育浅表化理解，当成了一个大筐，缩小了素质的内涵，素质教育，或将长路漫漫。

五粮液终于憋不住了。

年关在即，当市场还在焦急等待茅台是否有大动作时，却先迎来了五粮液的提价。

五粮液的具体提价方案中，计划将2022年配额的计划外价格，从999元提升至1089元，计划内则保持889元价格不变。

由于五粮液计划内外的合同量配比为3:2，综合来看，出厂价将从889元提升至969元，增幅近9%，直接对齐了飞天茅台出厂价。

产品提价，对白酒企业是显而易见的利好。但这次提价，却没有引起资本市场的反应，甚至在消息公布后的第二天，五粮液的股价还出现了高开低走的情况。

涨价，是近年来白酒行业的主基调。近一段时间，涨价的“主角”是次高端品类。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的梦之蓝M6系列，剑南春的水晶剑。

对行业整体价格走向具有指导意义的高端白酒，价格则相对稳定。

高端白酒领域，数年来秩序井然。“五泸”的出厂价与终端价，一直稳定在890元和1399元左右，与茅台保持着一定距离。维持了两年多的格局，如今被五粮液打破了。

高端白酒提价，在资本市场是个敏感话题，尤其在行业风向标茅台更换新掌门后，市场普遍预期茅台将要调价，但率先打响提价第一枪的却是五粮液。

那么，五粮液为何此时要选择提价？提价对五粮液业绩影响如何？股价为何反应平平？后续行业是否将进入新一轮涨价周期？这是本篇报告重点探讨的问题。

01 业绩压力，倒逼涨价

五粮液提价，与公司在2021年三季度面临业绩压力，关系极大。

三季度，五粮液的业绩显出了疲态。2021年前三季度，公司营收497.21亿，同比增长17.01%；归母净利润173.27亿，同比增长19.13%。

这个业绩，虽然保持了营收净利的双位数增长，看起来不错，但这个增长，是建立在前两季度的基础上的，拆分到单季度，效果便大打折扣。

第三季度，五粮液单季营收129.69亿，同比增长10.61%；归母净利润41.27亿，同比增长11.84%，一比得知，三季度的利润增长，远低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

在环比增长上，这种乏力体现得更加明显。2021年第三季度，五粮液营收环比增长4.36%，净利润环比增长6.45%，已经跌落至个位数。

在白酒行业内，有个特殊的指标——“合同负债”，合同负债是经销商交给厂商的预存货款。

在这个指标上，五粮液三季报合同负债46.91亿，而半年报这一数据为63.28亿，环比下降了25.87%，不增反减的变化，也说明三季度经营数据确实表现不佳。

与业绩增长担忧的，还有较高的应收票据。在白酒行业内，酒企一般采用先款后货的付款方式，这是企业强势地位的体现。

而应收票据的先货后款，则是一般大众化商品模式。五粮液较高应收票据金额，从另一个侧面说明了快速发展过程中，为拓展经销商，降低了销售门槛。

财报数据显示，五粮液应收票据规模，从2017年的111.88亿，增长至2021年三季度的171.15亿，占总资产的14.47%。而贵州茅台2021年三季度应收票据仅为5.4亿元。

规模庞大的应收票据，虽然是快速发展的印证，但也是对未来增长的一种预支。其增速的放缓，也说明了未来再实现超预期快速增长的可能性在降低。

从单季度归母净利增速的角度，同样能够佐证出这个结论。

202年之前，五粮液单季度增速大都还在30%以上，2018年二季度甚至达到了55.2%，但2020年之后增速开始下降。

具体原因既有疫情因素，也有近期消费低迷的原因，自身因素，则更多的是经历2016行业复苏之后的快速增长，新出现的增长瓶颈问题。

出于三季度的业绩低迷，以及未来可能出现持续不振。推动五粮液的管理层做出了一个策略选择——提价刺激经销商积极备货，配合春节前销售旺季，首先保障四季度业绩增长。

但提价不是想提就提，特别是在业绩低迷期，五粮液提价底气是什么？它为何敢先于茅台进行提价？这个根源，在于有限的产能增长带来的预期。

02 高端白酒的“茅台困境”

业绩不及预期，是五粮液提价一个很重要的因素，但更多在于五粮液高端产能问题。

近年来，五粮液频频扩产。2017年开始的10万吨技改一期项目，在2020年完工后，产能达到30万吨，按照优酒率10%计算，普五产能达3万吨。

在2020年，五粮液又启动了12万吨扩产项目，预计在十四五期间，总产能将达到40万吨，对应普五产能近4万吨。

产能总量持续增长，但高端酒占比较低，五粮液当下也陷入到了茅台式的产能焦虑之中。

五粮液产品主要分为五粮液和系列酒两大产品，五粮液产品主要包括普五、五粮液501及经典五粮液等高端产品；系列酒产品就是中低端产品系列，如五粮特曲、五粮醇、五粮春、五粮人家、火爆等。

财报对五粮液高端产品及系列酒的划分，始于2020年。2020年财报显示，全年产量15.88万吨，同比下降5.61%。

其中高端产品2.6万吨，同比增长0.23%，几乎没有变化；销量2.81万吨，同比增长5.28%。

而到2021年半年报，五粮液高端产品产量1.56万吨，同比增加28.79%；销量1.62万吨，同比增长7.22%。

从披露的信息看，五粮液高端产品都能做到满产满销，甚至产量不足以覆盖销量。

需要注意的是，五粮液高端品类库存量在2020年出现了明显下滑。库存2733吨，同比下降44.45%，而总库存1.9万吨，高端占比仅14.21%。相对于同期贵州茅台总库存量24.92万吨来说似乎有些捉襟见肘。

即便到2021年上半年，虽然产量增加不少，但库存情况依然没有改观，仅剩2151吨，2020年库存量大降很大部分原因是产能受限。销量增加，产能增加有限，库存告急，这都构成了五粮液的提价底气。

在产量增长有限的情况下，五粮液前期业绩的快速增长与涨价不无关系。

五粮液出厂价从2016年初的659元增长到19年6月份889元，这期间也正是五粮液增速最快的时间段，其中2017—2019年三年的归母净利润增速分别为42.58%、38.36%、30.02%。

当下，五粮液面临业绩增长和产能双重压力，公司又到了动用价格利器的关口。但价格调节究竟会不会“一调就活”？

03 涨价的内涵

白酒和一般消费品不同之处在于，白酒属于非生活必需品，高端消费品，涨价逻辑也有所不同，除了与经济强关联性，还与个人收入水平强相关，也就是近年来的消费升级。

白酒受益于消费升级，就是消费者有改善生活或馈赠礼品的意愿。但消费升级与收入的关联性很强，经济向好时，收入水涨船高，消费意愿强烈；经济下行，收入缩水，消费低迷，消费升级也自然无从谈起。

就目前的GDP情况来看，第三季度GDP增速4.9%，国内主流观点认为四季度经济还将继续新低，预计会跌破4%，任泽平预计会落在3.5%—3.7%区间，甚至明年一季度都不会有改观。

所以相对应的消费则更不会有起色，尤其是白酒这样的高价品种。当下五粮液的提价节点非常微妙，这与前两年的“提价环境”截然不同。除了贵州茅台还有终端价指导价的价差作为“护城河”外，其它酒企提价面临的不确定性更大。

在这样不确定的环境下，整个行业也趋向于“内卷”，对经销商的争夺就成了一道抢答题。这一点，从2020年11月底，江浙地区爆出的五粮液“二选一”逼宫经销商就能看出来。

同样作为高端品牌，泸州老窖三季度表现惊艳。与“茅五”三季度归母净利增速在10%分位水平相比，老窖三季度单季增长28.48%，显示了强大的“御寒”能力，也让同为竞品的五粮液捏了一把汗。

因此，对五粮液而言，与其讨论会不会引发白酒行业新一轮涨价潮，不如说打响了新一轮“抢资源”提业绩第一枪。毕竟从去年疫情爆发到现在，甚至未来一段时间，市场环境都难言友好。

还有一点需要注意的，目前五粮液的提价只涉及出厂价，没有明确零售价动向。现行零售价1399元，即便提价大概率也是对标飞天茅台的1499元价格位，但关键在于，五粮液终端价并不能实现1399元平价售卖。

如天猫、京东的五粮液官方平台，都会提供200元不等的优惠券，使得消费者到手价一般在1200元左右，而一些渠道店价格在1100元左右，而在拼多多渠道商家经平台补贴后，价格大多徘徊在1000元。

这也是五粮液提价后面临的首要问题：终端市场如何做到挺价，在低迷的消费市场中，终端挺价本就困难，更何况再进行涨价。

04 市场为何难以认同提价

此次资本市场对五粮液提价的反应并不剧烈，没有出现想象中的大幅拉涨、甚至涨停的情况，其根本原因，在于公司的净利润增幅，对当前估值水平的提升并不明显。

计算提价影响，可以具体落实到每瓶的涨价利润进行预测。由于涨价计划从2022年配额开始计算，所以重点计算2022年业绩影响。

财报显示，2020年高端五粮液产品系列销量28139吨，同比增长5.28%，若销量仍按年增速5%计算，则2022年销量为31023吨。

将销量单位“吨”换算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大约为0.926，换算成瓶每吨大约为2160瓶，每瓶出厂价平均从889元到969元，涨价80元，对应2022年销量增加的利润为53.61亿。

这个计算方法简单明了，考虑到超高端经典五粮液2000吨配额，501五粮液更加稀少，超高端对营收影响总体有限）

假定五粮液四季度业绩同比增长15%（提价效应下经销商积极备货），则四季度归母净利62.2亿，2021年全年归母净利为235.47亿。提价净利润影响为53.61亿，因此2022年归母净利为289.08亿，同比增加22.77%。

这其中没有考虑系列酒增速，因为占比较低，2021年中报占比仅20.42%，同时增速也不稳定，仅考虑了高端产品提价影响。

所以就2022年净利同比22.77%来看，相对于当下39倍动态PE估值，就不能用超预期来形容了，最多是符合预期而已。股价若再次大幅上涨还需要时间消化。

五粮液虽是高端白酒龙头，但并没有茅台明显的稀缺性，在终端没有实现顺价的情况下，日后再次提价的可能性会降低。一旦日后茅台进行提价，五粮液还会不会跟随，恐怕仍是一个需要考量的问题。

" 如果说之前，酱酒市场像是一锅翻滚蒸腾着的沸水，热钱不断涌入，雄心勃勃，市场越来越热。但突然‘啪’的一声，锅底泼来了一盆冷水。火变小了，市场也开始回归理性。" 贵州酒商老胡说道。

老胡，从事了酱酒生意十几年了。过去几年，他见证了由茅台引发的酱香酒热潮越演越烈，酱酒也从过去相对小众的香型，越来越多被大众熟知，各路资本开始疯狂涌入。

转折开始于今年 8 月 20 日有关白酒市场秩序的座谈会的召开，会上，监管对 " 围猎酱酒 " 的措辞十分严厉，意味深长。此后，外界对于酱酒的态度，也悄然开始变化。

在资本市场上，曾在 6 月市场热潮时宣布要去茅台镇收购酱酒企业的两家上市公司——众兴菌业（002772.SZ）、吉宏股份（002803.SZ），已先后公告终止收购。至此，它们的跨界 " 买醉 " 故事，最终沦为一场空。

潮水退却后，一些投机资本被发现只是在 " 裸泳 "，开始被挤出酱酒市场，而留下来的长线产业资本仍在加码。

" 资本撤出的情况主要发生在品质差、品牌弱的酱酒企业身上。对品质、品牌并重的酱酒企业，市场关注度与认可度不降反升。" 因水井坊（600779.SH）一度欲与之合作，贵州茅台镇国威酒业也是今年受业内关注的酱酒企业之一，该公司董事长梁明锋对《每日经济新闻》记者表示，未来酱酒热会有长期性，但会逐步进入相对稳定阶段。

"酱酒热 " 降温：

随便一瓶酱酒就能卖的时代将过去

外界开始明显意识到酱酒热 " 降温 "，是在刚过去的 10 月。10 月中旬，第 105 届全国糖酒商品交易会（以下简称糖酒会或秋糖会）在天津举办。作为国内白酒业的 " 风向标 "，今年的秋季糖酒会明显要冷清一些。

对这届糖酒会，近日，方正证券在一份研报中称，不少展台参观者稀少，" 与今年春季糖酒会和去年‘秋糖会’上熙熙攘攘的人群形成鲜明对比 "，今年秋糖较春糖显得比较 " 淡 "。

同样的，在糖酒会上，经销商对酱酒的热情也明显 " 降温 " 了。" 冷静 "、" 理性 " 是秋季糖酒会期间常出现的词语。

对此，宝酝集团创始人李士祎就表示："酱酒市场已经进入了冷静期，随便一瓶酱酒就能卖的时代将过去，未来应更理性对待。"

对于李士祎的观点，酒仙网高级副总裁李书凯则表示，酱酒从 2019 年开始热，2020 年底烫，2021 年初热，到现在不是冷，是静。

" 我个人觉得这个静不是冷静，而是平静，是自我更新的过程，由酱酒行业热到发烫到市场逐渐平稳。" 李书凯在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，依然看好酱酒行业长期发展，未来两到三年，市场会进一步扩大。

这种 " 静 " 反映到消费市场，是一些酱酒品牌——特别是三四线的酱酒品牌，开始 " 卖不动 " 了。

" 过去，酱酒的风很大、很猛，一些缺乏根基的贴牌酱酒，也有一定的生存空间，随着酱酒市场的调整，消费逐渐向头部品牌集中。" 河南省酒业协会会长熊玉亮告诉《每日经济新闻》记者。

河南是酱酒消费大省，据熊玉亮透露，去年河南省的酱酒消费额已经超过 200 亿元，超越贵州省成为国内酱酒第一大消费市场。不过，据他观察，今年河南的酱酒消费热度还是有所下降，消费者的消费更加理性，更多向有品牌、有品质和性价比高的品牌集中。

" 在高毛利驱动下，很多非传统酒商涌入酱酒市场，产能稀缺背景下难免存在以次充好的小品牌被推出。但是当下消费者品牌意识崛起、渠道推力减弱，中小品牌做大做强的概率很低，在‘击鼓传花’接近尾声时，降温在所难免。" 兴业证券 10 月下旬一份有关酱酒 " 降温 " 的研报中称。

" 其他香型的白酒一般需要 3~5 年才能完成由热到静的转变，酱香型白酒市场的环境变化、产能变化、销售渠道变化和其他香型酒水截然不同，这也加速了酱酒行业的发展。" 李书凯表示。

资本退烧：

一些跨界玩家已离场 头部企业对资金需求不大

资本市场也在退烧。10 月 15 日，众兴菌业公告称，收购贵州茅台镇圣窖酒业股份有限公司（以下简称圣窖酒业）100% 股权事宜终止。20 日，吉宏股份也公告称，收购贵州钓台贡酒业不低于 70% 股权事宜终止。至于为何终止收购，两家公司的说法都是 " 因市场宏观环境发生变化等 "。

" 众兴菌业收购圣窖酒业，在业内都是当做‘笑话’来看。圣窖酒业，只有 24 口窖池，甚至连大酒厂一个车间的不如。这能酿几吨酒？" 一位茅台镇当地酒业人士对《每日经济新闻》记者称，圣窖酒业只能算作小微酒厂。

今年 6 月，众兴菌业披露拟跨界收购圣窖酒业，此事当时被看作酱酒火热下的一个 " 缩影 "。

在白酒专家万兴贵看来，此前那种 " 酱酒热 " 是不正常，甚至是盲目、杂乱、无序和浮躁的。" 那是一种快要热‘爆’的状态。" 万兴贵称。

转折点发生在 8 月下旬。国家市场监管总局召开白酒市场秩序监管座谈会，主要针对资本 " 围猎 " 酱酒的问题，以及茅台酒价高涨如何控制的问题。据报道，监管部门当时对 " 资本围猎白酒 " 的措辞十分严厉，这给滚烫的市场泼了一盆冷水。

此后，茅台集团推出一系列控价稳市举措，近期又取消 " 拆箱 " 政策，茅台酒价也应声下跌。8 月 20 日，座谈会召开之际，茅台酒原箱价格高达 3850 元 / 瓶，散瓶的价格也在 3160 多元 / 瓶。而截至 11 月 9 日，茅台酒原箱价格已跌至 3450 元 / 瓶，散瓶价格也跌至 2690 元 / 瓶。

监管定了调子，酱酒市场也在逐步回归理性。

" 目前所谓‘酱酒退烧说’，实际上是酱酒热回归理性、回归品质与品牌的表现。" 梁明锋对《每日经济新闻》记者称，未来酱酒发展将向白酒行业整体发展趋势靠拢，即向优质产区集中、向优势品牌集中、向高端产品集中。

" 对我们而言，没什么降温，消费端的热度持续在增加。整个酱酒市场挤掉一些资本的热度，这对头部酱酒是利好。" 珍酒副总经理凌晨分析称，此前 " 酱酒热 " 引来各路资本追逐，但头部酱酒对于资本需求没那么高，或者给资本的门槛比较高，那这些热钱能去哪里呢？

"只能去做一些三四线的酱酒甚至贴牌，这样催生出来的企业和产品，未必是好事。" 凌晨说道，不过，他 " 对现在的情况非常放心，没有任何顾虑，白酒本来就应该是消费品而不是投资品 " 。

" 酱酒降温属于正常现象，现在是渠道降温而非终端需求降温。降温现象主要存在于小品牌及经销商的开发品牌，而非一二线的主流酱酒品牌。" 兴业证券也在前述研报中称。

" 实际上，进入 2021 年下半年，酱酒热更趋理性，市场集中与竞争分化的趋势十分明显。在这样的形势下，那些拥有更加稀缺属性、良好信誉以及品牌影响力的企业，才能继续在酱酒赛道中领跑。" 贵州仁怀市酱香酒酒业有限公司董事长陈炯表示。

行业分化：

一二线品牌维持高增长 产业、长线资本仍看好赛道

如凌晨所言，目前，头部品牌酱酒依然销售较好。比如，贵州珍酒销售连续 5 年保持双位数增长，2020 年公司销售额同比增长 67%。今年 1 月，珍酒销售额已经达到 10 亿元。

" 今年公司的销售增长还不错。" 凌晨透露。

去年，贵州习酒实现销售收入 103 亿元，同比增长超过 30%。而根据最新贵州习酒披露的最新数据，今年前三季度，公司营收已实现 97.31 亿元，整体生产经营稳中有进，态势向好。

" 从跟踪数据及上市公司报表来看，主流酱酒企业仍保持高速增长态势，如习酒、国台酒业等均能提前完成全年任务，茅台三季报披露茅台酱香系列酒有 40% 左右增速。" 兴业证券研报称。

此外，一些规模较大的老牌酱酒企业也维持高增速，如金沙酒业表现亮眼。10 月底，金沙酒业党委书记、董事长张道红对外表示，预计今年公司的销售收入超 60 亿元。2020 年，其销售收入为 27.3 亿元。

" 去年，国威酒业的销售额同比增长达到 117%，公司进入快速增长阶段。今年以来，公司动销和回款情况均较好。未来公司将根据市场需求及公司实际情况变化，合理调整产能，不保守、不冒进，稳健推进公司持续良性发展。" 梁明锋称，未来过 3~5 年，国威酒业将力争实现 "30 亿销量额 "。

在头部酱酒品牌发展向好的背景下，长线的产业资本仍在加码酱酒。目前，贵州珍酒正在推进扩产事宜，而 " 十四五 " 期间，贵州珍酒还将投入巨资进行扩产扩能。

金沙酒业也在推进扩产事宜，10 月 27 日，金沙酒业 3 万吨 / 年基酒扩能项目一期 5000 吨基酒项目竣工投产。由此，金沙酒业年产能由 1.9 万吨提升至 2.4 万吨。

扩产的还有贵州安酒。" 总投资超过 100 亿的‘安酒赤水酒谷’目前正在如火如荼建设中。项目占地 1500 亩，建成后将实现年产 3 万吨大曲酱香制酒、6 万吨优质高温大曲等。" 一位贵州安酒人士向《每日经济新闻》记者表示。

更多新势力正加大扩产步伐，但相较而言，目前，茅台、郎酒等知名酱酒企业的产能仍保持着绝对的领先地位。

" 综合判断，酱酒仍然会保持较高活跃度，只是快速地进入到品牌竞争阶段，中小品牌突围难、劣质酱酒逐渐出清会是大趋势，有足够优质酒的中大型品牌则会享受更多行业红利。" 一位白酒分析师对记者称。

除了一些产业资本外，一些长线资本也打算入局酱酒。" 我们对酱酒的投资肯定没有变数。" 近日，一位准备投 20 亿元入局酱酒的贵州本土企业实控人对《每日经济新闻》记者称。

高悬的剑：

现在有地就扩建 未来供求关系必将打破

尽管不少产业资本仍看好酱酒赛道，但酱酒发展并非没有隐忧。今年上半年，在酱酒市场最火热的时候，钓鱼台负责人丁远怀讲过一则自己亲身经历的旧事：曾经，他到北京去调研市场。走进一家门店，看到一瓶标价不菲，号称是茅台镇产的酒。作为行家，丁远怀问：" 这酒是真的吗？" 老板笑笑说：" 是包装的，酒水本身的成本才 13 元。" 丁远怀很生气，"10 多元的酒也敢说是酱酒啊？还敢卖这么贵 "。

" 现在消费者对酱酒关注度高。一个企业什么钱都想赚，最后肯定要为你的方式买单的。" 丁远怀说。

实际上，价格虚高的问题在酱酒业较为明显，尤其以一些中小型酱酒品牌最为常见。一些酱酒动辄对标茅台酒，把价格卖出上千元。

以某酱酒为例，京东官方旗舰店中，一瓶 500ml 的该品牌 53 度经典酒，价格接近 1300 元 / 瓶，与国窖 1573 等名酒差不多。而 11 月 3 日，有该品牌的经销商告诉记者，这款酒只要 550 元 / 瓶左右的价格就可买到，即使这样中间商还有赚头。

" 要警惕酱酒盲目提价。现阶段酱酒的火热主要是由于产能的限制，几乎所有产品市场价格都在飞涨，在此背景下，大量投机主义者开始涌入酱酒市场，以次充好、以假乱真的行为屡见不鲜，盲目涨价势必与塑造产品口碑与品牌的初衷背道而驰。" 洋河股份副总裁、贵州贵酒董事长傅宏兵表示。

傅宏兵还认为，部分酱酒品牌到处打着 " 茅台镇 " 的旗号，让广大消费者误认为 " 在茅台镇就是茅台酒 "、" 标为核心产区的酒就是好酒 "，这种行为也不利于维护酱香酒的形象，可能会导致投机者 " 浑水摸鱼 " 的现象。

除盲目提价外，不少新兴的酱酒品牌，也在盲目扩产。"目前无论大小企业‘有地就建、有钱就扩’的现象非常显见，可以说是热火朝天、欣欣向荣。而未来 5~10 年内，扩产基酒将会全面投入市场，供求关系必将打破当前的格局。" 傅宏兵表示。

李书凯认为，未来 3~5 年，酱酒产能就将明显释放，届时酱酒价格也会趋于舒缓。

在提价、扩产两条完全相反的策略下，加之消费稍显疲软的大环境，酱酒未来几年还会鸡犬升天、一骑绝尘吗？

记者手记｜回归理性与常识 酱酒发展才能行稳致远

近年来，在茅台热带动下，酱酒热不断升温。记者长期跟踪和观察产业的发展，眼见酱酒从升温到热得发烫，并相继采写过《茅台热下酱酒 " 飞天 "：部分中低端酒涨价近五成，消费者会买单吗？》、《酱酒 " 狂奔 "：卖房的、做金针菇的都来了 资本 " 酿酒 " 还是 " 炒概念 "？》等多篇报道，提醒业内谨防短期和机会主义。

今年 8 月，监管层的一场座谈会，也再次给酱酒行业提了一个醒。

如今，酱酒热度有所降温，从 " 飞天 "、" 蒙眼狂奔 " 到逐渐回归 " 脚踏实地 "，部分 " 围猎 " 的投机资本也开始离场，行业理性声音渐大。这些现象，对于酱酒行业的长远、健康可持续发展是有益的。在回归理性之后，记者依然相信，未来酱酒依然有较大的发展空间和光明前景。