香飘飘，这个冲泡奶茶的开创者，连续称霸行业数年，也已陷入了增长的瓶颈期。

过去的2022年，香飘飘依靠第四季度的惊天大逆转，终于弥补了前三季度的亏损，实现了全年盈利。

2017年以来，香飘飘不断通过杯装即饮果茶、瓶装茶饮等品类，试图摆脱对冲泡奶茶的依赖，获取更大的市场。

但需要注意的是，瓶装饮料行业巨头林立，竞争刺刀见血。如若撕去了杯装奶茶的标签，香飘飘还有什么优势呢？

Q4惊天逆转

第四季度的惊天大逆转，终于让香飘飘（603711.SH）2022年的全年业绩变得好看了一些。

2月6日，公司披露的业绩快报显示，2022年，实现营业收入31.17亿元、归母净利润2.65亿元，分别同比下滑10.08%和5.54%。

虽然，公司收入和业绩双降，但客观来说，拿到这一成绩，已殊为不易。

2022年，受内外部不利因素影响，香飘飘开局暗淡。Q1，公司收入同比下滑28.28%，归母净利润更是巨亏5968万元，为公司历史同期最差业绩。

随着产品旺季向淡季的切换，香飘飘的经营表现进一步恶化。1-6月，累计亏损达1.29亿元。

产品销售不畅的同时，还因大宗原物料价格上涨、物流成本上升等影响，导致盈利水平下滑。

2022年上半年，公司冲泡类产品毛利率约为29%，比上年同期大降7个百分点左右；即饮类产品的毛利率本就不高，也同比下滑约3.8个百分点至13.4%左右。

连续两个季度的巨亏之后，公司调整策略，资源短期内向传统优势冲泡类板块倾斜。终于，经营状况有所好转，1-9月，累计亏损收窄至7504万元。

即便如此，公司仍远没有到可以弹冠相庆的时候。2022年前三季度，尽管即饮类产品收入微涨1.63%，但远不足以弥补营收主力冲泡类产品收入下滑31.85%挖出的窟窿。

为降低成本上升对业绩的影响，香飘飘于2022年2月，调整冲泡类产品价格，其中，经典系列提价8%、好料系列提价约3%。

每年第四季度，是香飘飘产品的传统旺季。公司当季实现收入约15.87亿元，超过前三个季度收入总和，并让全年业绩实现了惊天大逆转。

收入三连降

曾几何时，冬日冲一杯热腾腾的香飘飘，在年轻人中，还是一种流行趋势。如今，它是小镇青年以及蓝领人群的专属。你有多久没喝香飘飘了？

上世纪80年代，浙江湖州人蒋建琪大学毕业后，被分配至上海铁路局上班。在那个时代，这是多少人羡慕的铁饭碗。

不过，蒋建琪并不安于一成不变的生活，辞去工作，回到老家接手了自家的糕点店。

创业期间，蒋建琪同样不循常规，善于发现新的机会。上世纪90年代，他注意到棒棒冰类产品，特别受小朋友们的欢迎，他很快创立老顽童棒棒冰，借此完成了资本的原始积累。

有一次，他在外出差期间，看到城里的很多奶茶店门口，都有年轻人排队购买，他又一次发现了新商机。

2004年，蒋建琪创立香飘飘，开创了冲泡奶茶这一新的品类。到2008年，公司就累计卖出3亿杯奶茶，杯子可绕地球一圈。如今，累计卖出去的奶茶杯子连起来，已可以绕地球40圈。

2017年，公司登陆上交所主板，成为“奶茶第一股”。

借助资本市场的优势，公司营收规模和业绩曾连续两年大幅攀升。于2019年达到顶峰，收入接近40亿元，归母净利润达3.47亿元。

在此期间，中国现制奶茶行业，在资本的助推之下全面开花，各个品牌在全国各地跑马圈地，疯狂开店。

尽管，香飘飘认为，预包装茶饮和现制茶饮消费场景一静一动，共同培育了消费者的奶茶消费习惯，提升了国内奶茶行业的市场空间。但不可否认，随着现制茶饮店点位的密布，加之外卖的作用，冲泡类奶茶的便利性优势已大大削弱。

2019年，香飘飘冲泡类奶茶销售量冲高至4457.19万标箱，随后，连年下滑，2021年已减至4292.16万标箱。受此影响，公司自2020年以来，收入规模连续3年下滑。

不过，香飘飘自认为，随着产品健康化、年轻化升级，以及渠道精耕、下沉，冲泡类奶茶还有较大的市场空间。

跳入瓶装饮料红海

为平抑现制茶饮对公司业务的影响，寻找新的增长点，2017年，香飘飘切入即饮板块。

公司通过MECO品牌，以杯装形态，主打果汁茶，用差异化赢得了一个良好的开局。2019年，公司即饮类产品收入就突破了10亿元，似乎已经看到了胜利的曙光。

然，天有不测风云，外部环境突变，市场竞争加剧，2020年和2021年，即饮类产品的收入，骤降至6亿元左右，且毛利率持续下滑。

公司只能继续推陈出新，用瓶装饮品进一步拓展消费场景。2022年，公司上市了瓶装果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶、咸柠七以及香飘飘黑乌龙乳茶等瓶装产品，加入到了红海一片的瓶装饮品货架的竞争之中。

从冲泡奶茶到杯装即饮果茶再到瓶装茶饮，香飘飘看似产品线越来越丰富，面对的市场也越来越广阔，但其身上的标签也日渐模糊。且新品的不断推出，需要巨额的销售费用去支撑，这些，都需要冲泡板块作为基石来维持，短期内，公司整体利润必然承压，它撑得住吗？

在做奶茶老本行的同时，香飘飘还腾出手来，与外部合作，涉足新的领域。

2022年10月，公司与欧力达成合作，欲共同开发燕麦植物基饮料产品。目前，已推出两款燕麦奶茶及一款燕麦拿铁产品，长期还有待市场的检验。

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提起奶茶，周杰伦的粉丝应该很熟悉，其实不能怪周董爱喝，只怪奶茶是咖啡、可乐之外另一大容易上瘾的饮品，确实有“魔力”。但是，从商业上来说，成瘾性可以带来高复购率，喝了还想喝，反而成了一门好生意。

所以，很多公司也都盯上了奶茶市场这块蛋糕，甚至农夫山泉都出了奶茶，而奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等当红品牌都在为谁是“奶茶第一股”较劲。这种情况下，最早上市的老一代“奶茶第一股”香飘飘却显得有些寂寥。

其实，从品牌知名度上看香飘飘并不差，多年积累的渠道优势同样不弱，但似乎它很难打动资本市场，股价在谷底已经徘徊了一段时间，这背后的原因在哪里？相比其他估值高企的消费品牌，比如同样依靠大单品和谋求多元化的卫龙辣条，对香飘飘又有哪些借鉴意义？让我们往下看。

奶茶江湖变幻，香飘飘固守“根据地”

我们首先来看一下香飘飘的基本盘，也就是传统的固体冲泡奶茶部分。

总体业绩上，截至2021年前三季度，香飘飘总营收为19.74亿元，同比增长4.29%；净利润大概为3939.55万元，同比下降11.45%，扣非净利润亏损2266.41万元。其中，冲泡类产品营收为14.12亿元，占比71.52%，仍然是绝对的主力。

虽然比去年三季度的业绩表现有所好转，但总体上还是不理想，而仍是营收主力的冲泡类产品，自然要把业绩疲软的锅好好背起来。

开头我们提到，奶茶市场貌似挺繁荣，其实主要围绕在现制奶茶行业，而香飘飘的主打产品则是冲泡类。虽然喝到嘴里都是奶茶，味道相似，市场前景却大相径庭。

智研咨询数据显示，2016-2020年中国现制奶茶行业市场规模增长率一直稳定在20%以上，2020年规模已达到1136亿元。相比之下，2014-2020年固体奶茶行业年复合增长率仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为48.9亿元，远落后于前者。

即便“年销3亿杯”香飘飘已在冲泡奶茶界一家独大，面对这样的市场态势，也给人一种“矬子里面拔高个”的感觉。而资本热衷追逐奈雪的茶、喜茶等新兴潮品，某种程度上是看中了现制奶茶的市场空间。

香飘飘的内心或许是有些憋屈的，因为论赚钱能力，它的表现甚至更优秀。比如从毛利率来看，2020年香飘飘的销售毛利率为36.20%，净利率9.53%，表现比仍在盈利边缘徘徊的奈雪的茶、喜茶等要好得多。

但是，资本市场上赚钱但不值钱的公司有很多，相当一部分原因在于，赚钱的公司往往发展前景相对固定，失去了市场想象力，而即便一家公司不赚钱，只要有足够的想象空间，一样估值很高，典型的如人工智能、新能源汽车领域的诸多公司。

香飘飘从2012 年到 2020 年，连续9年在杯装冲泡奶茶市场保持市占率第一，天花板已经触手可及。近年来，香飘飘开始继续深入下沉市场，目前其大部分的营收来源于三线以及三线以下的市场。今年以来，其更是提出了“保存量、挖增量”策略，再挖掘下沉市场潜力。同时，为了巩固品牌阵地，香飘飘连续两年签约王俊凯为品牌代言人，努力贴近Z世代消费群体。

当然，目前中国广阔的下沉市场还未到饱和的程度，但无论香飘飘如何深度挖掘，在资本看来，恐怕仍是在原来的一亩三分地上做文章，进而导致吸引力不足。

其实，香飘飘早已经意识到要走出自己的舒适区，近年来其陆续推出液体奶茶兰芳园、果汁茶品牌“MECO 蜜谷”，试图摆脱“香飘飘”这个传统标签，走出多元化之路。

但是，这条路好走吗？资本市场又是什么态度？

新品谋破局，投资者会买账吗？

在2018年7月香飘飘推出现制新品时，资本市场还是激动了一下。毕竟，凭借香飘飘多年积累的销售渠道、品牌以及广阔的市场空间，未来仍然很有想象力。

Meco果汁茶就是承载了香飘飘突破瓶颈，平滑传统冲泡板块季节性波动问题的战略级新品。在诞生之初，向来舍得在营销上下功夫的香飘飘确实也让Meco果汁茶火了一把，开局的势头不错。

这款产品推出一年后，2019年6月，其当年上半年实现营收5.88亿元，占营收比一度超过40%，俨然已成为香飘飘的另一个增长极。

在这段时期，伴随着新品的爆发，可以发现香飘飘的股价也经历了一波相当不错的上涨。从2018年11月至2019年8月，公司总市值翻了一倍多。资本市场愿意给出更高的估值，果汁茶功不可没。

但是，这一景象并未得到持续，Meco果汁茶的营收随后陷入增长困境。面对这种情况，香飘飘开始发力传统的固体冲泡类产品，这一战略转向很像是外围作战受挫后回归后方根据地。

数据上即饮类产品的收缩更为直观，截至2021年上半年，这一板块的营收为4.12亿元，相比两年前同期不仅没有增长，反而减少了一亿多。

作为被香飘飘以及资本市场寄予厚望的即饮类产品，Meco果汁茶等产品后续乏力的原因，当然有疫情方面的影响，但进入2021年后，其增长仍未能再现当年的势头。

比如2021年上半年，香飘飘冲泡产品的营收是6.60 亿元，同比增长20.06%，而核心95城的果汁茶产品营收为2.51 亿元，同比增长仅10.05%，新品的增速仍是有差距。

那么，香飘飘的即饮类开拓之路为什么遇挫呢？这里面的核心问题在营销渠道上。

虽然固体冲泡和即饮喝到嘴里都是饮料，走的却是完全不同的营销渠道，这一点香飘飘在与投资者交流中也多次提到。传统的香飘飘冲泡奶茶可以摆在超市里和卫龙辣条等零食一起卖，即饮类的果汁茶显然不能这么搞。

图片来源：节点财经

香飘飘的销售渠道虽然经营多年，但长期走的是固体冲泡类产品，在即饮类产品的销售渠道搭建上，香飘飘准备的并不够充分。

比如即饮类产品天然对冰柜极为依赖，而长期做热奶茶的惯性，一度让公司对冷柜的投入不足，导致发展遇阻，而疫情爆发后，又延迟了渠道的铺设，导致营收增长放缓。

此外，在产品定位上，即饮类产品更侧重于一、二线城市的消费人群，而传统的固体冲泡奶茶的主要消费对象是三线甚至更低的城市以及学生群体。对于自己不熟悉的产品要如何保持销售增长，在冲泡奶茶界“满身武艺”的香飘飘似乎还没找到好的突破口。

伴随着即饮类奶茶产品的增长陷入停滞，香飘飘的股价也进入下跌通道，从2019年8月的高点至今跌幅已超过50%。在资本市场的眼中，香飘飘似乎又回到了原来的样子，而随着奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等品牌的崛起，想要在即饮市场取得突破的难度似乎更大了。

那么，香飘飘还有什么值得努力的方向吗？我们可以将目光从奶茶市场抽离出来，放在整个食品消费谱系中寻找可以参考的对象，比如同样让人很难管住嘴的辣条。

奶茶的香，卫龙的辣，估值的差距需正视

作为辣条龙头，卫龙食品在今年冲击港股IPO，据市场预测其估值大概在700亿左右，超过了洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠等零食公司的市值总和。

可能很多人觉得香飘飘和卫龙食品没有可比性，一个卖辣条，一个卖奶茶，不搭界，而且两家公司的发展空间、营收水平等都有不小的差别。其实，辣条和奶茶，同属合法上瘾性食品的一种，更进一步来说，从两家公司在彼此行业内的处境以及估值等方面，700亿的卫龙仍值得70亿的香飘飘审视一番。

从行业地位来看，卫龙作为辣条龙头，年卖18万吨，同样非常依赖大单品，其大部分的营收都离不开经典的大面筋，而这一点也同样引来不少吐槽。为了改变这种状况，近年来卫龙也在搞多元化，推出了干脆面、魔芋等产品，但这些产品同样没有在竞品中取得领先。

从布局上来看，卫龙和香飘飘一样“接地气”，低线城市是营收的主力军，而且未来也在深耕低线城市市场，这似乎和香飘飘也是不谋而合。

从业绩数据来看，卫龙的营收在2020年为41.2亿元，相比前面提到的其他休闲食品厂家如恰恰、盐津铺子、三只松鼠等都有一定的差距。但同期卫龙的净利润却是最高的，毛利率同样不低。综上分析，从产品的“嘴瘾”特性、品牌地位、渠道布局、毛利率水平等各个方面来看，卫龙和香飘飘都有相似性。

但是，赚钱又值钱，这是卫龙目前的状态，香飘飘却只做到了赚钱，而且有明显的季节性。

卫龙之所以值钱，一方面在于辣条市场增长空间很大，智研咨询相关显示，2019年辣条行业市场规模为651亿元，到2026年有望达到949亿元。

此外，卫龙的业绩增速同样不错。2018年至2020年，卫龙总收入分别为27.52亿元、33.85亿元及41.2亿元，净利润分别为4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元。2019年和2020年的营收同比增长分别为23.01%、21.73%，净利润同比增长38.18%、24.41%。

相比下来，香飘飘无论从市场空间，还是增长速度，都有些相形见绌。固体冲饮的市场做的再好，盘子的规模终究有限，对香飘飘最重要的，还是找到规模更大的市场，结合自己现有的优势开辟一片新天地。

即饮类产品曾经是这个希望，但前面已经分析过其中的困境。目前，新式茶饮得到资本热捧，香飘飘想要再分一杯羹，面临的市场挤压越来越大。

目前，香飘飘在深耕传统市场，坚守根据地的同时，又选择了新的目标领域，即轻食代餐等泛冲泡领域，比如推出Joyko”代餐谷物麦片和代餐奶昔产品等。随着健康饮食理念的增长，据欧睿国际数据预计，2022年中国轻食代餐市场将达到1200亿元。

轻食市场的空间并不低于即饮类市场，如果香飘飘能够在这一领域做出名堂，资本市场对其估值也将发生改变。不过，风口之下，这一市场的竞争同样激烈，而此类产品目前在香飘飘总营收中的占比仍然偏小。

好在，方向是靠谱的，至于能不能把握住，就要看香飘飘的能力和决心了。