作为一个互联网广告从业者，长期不规律的作息和高强度的工作，让他时常会觉得自己处于亚健康状态。特别是当一堆“过劳”新闻席卷网络的时候，Kevin的不安感就更强了。

于是，Kevin不自觉地就开始通过购买保健品的方式来缓解焦虑——他会大量查阅保健品的成分和效果，翻遍网络来验证保健品究竟是不是智商税，然后买各种各样的保健品回家。

信息不对称和大众对于健康的“过激”反应，以及部分商家的“制造焦虑”式营销，让平时不被大众过多关注的保健品成为了“香饽饽”。

中产商业研究院曾对近年保健品市场存增量有这样的统计和预测——从2017年的1482亿元增长至2020年的1847亿元，预计2022年将超2000亿元。

与之相伴的则是保健品引发的问题层出不穷，比如2019年，国内保健品巨头无限极就曾被媒体报道“幼童疑因服用无限极产品致心肌损害”。

事件的调查结果，各说纷纭。无限极也并没有因此隐匿于人海，江湖中关于无限极的传说，一直都在。

从中式酱料到保健食品

一个平平无奇的广东渔村，有一位先生发现生蚝精炼极其美味，于是反复调制，制成耗油，并于1888年，成立品牌，产品广销。

渔村是南水镇，先生是李锦裳，品牌是李锦记。

借缘意外，李锦记于1902年迁至中国澳门，立足澳门半岛。后又因发展需求，于1932年将总部迁至中国香港。此后，李锦记越战越勇，适时调整经营策略，在一家四代的不懈努力下，辉煌发展130余年。

时至今日，李锦记依然在调味品领域中占有一席之地。

图/李锦记官微

保持品质，重视口碑，深耕专一市场。这样很好，也是一家企业发展良久的向好之相。

但李家的志向显然不止于此。

1992年，一家从事健康产品研发、生产、销售及服务的现代化大型企业投入运营，它被我们所熟知的名字叫做无限极（中国）有限公司。是李锦记健康产品旗下成员，法定代表人，李惠森——李文达的第四子。

无限极一开始就是冲着中草药制品去的。在其自我介绍中，“致力于为消费者提供高品质的中草药健康产品”仍是消费者最先看见的一句话。

可惜的是，说得容易，做起来难，起码从目前为止的产品来看，表现略显不足。

但无限极无疑是成功的，“疯狂”发展的直销模式加上随之而来的品牌曝光度，也让无限极在那个年代赚得盆满钵满，不然也不会有“北权健，南无限极”之称。

图/无限极官微

因缘际会也好，眼光独特也罢，不得不说，李家几代人的商业头脑一直很敏锐。从调味产品到保健食品，再到各类健康日化衍生产品，在食品赛道上，李家人一直眼光独到地挑选着具有发展价值的品类。

作为旁观者，当然也希望无限极能把这份成功和荣光延续下去。但具体如何，还是要着眼未来。

保健品和保健品行业

疫情当下，引发了更多人们对于健康产业的思考，也验证了保健品在人们心中的地位。

在某些企业的防疫套装中，会给大家发放口罩、酒精和维生素泡腾片。

在确诊后痊愈的博主视频中，会给大家讲述周围人有在按时服用治疗药物的同时，还会服用护肝片、护肺片等保健品的故事。

当然，这种做法不一定正确，并有可能是不理智的，但这足够说明保健品在人们心中的位置了。

况且，中医文化一直倡导医不如养、药不如食的养生概念，强调养生于未病，而这，不正是保健品发展的底层逻辑吗？

所以，从多方角度来看，保健品当然是个“绩优股”。只可惜国内的保健品行业发展得并不是那么好。

国内的直销式保健品行业一直在野蛮生长。曾经的“权健”还有许多甚至叫不上名，但仍让无数老年人为之沦陷，不禁大掏腰包来成堆购买的产品。

归根结底，市场监管和行业自觉度，没有跟上全速增长的保健品市场，造成了这样的局面。

图/pexels

千亿的市场规模，光靠野蛮生长、拼命抢占市场份额来赚快钱的方式，是远不能得到满足的。

在这个方面，保健品从业者们应该反思古印第安人信奉的这样一句话：别走的太快，要等一等灵魂。

要反思自己是不是被钱迷了心窍，一心赚快钱、恰烂钱，从而忽视了产品品质。

保健品，本质上不是药品，因为它不以治病为目的。它是食品，但它的功效和作用应远大于日常食用品。

关系到个体健康，从事保健品行业的企业更应该将推出实际有效的产品，承担社会责任奉为圭臬。

拐点在2019年，权健被zf出手整治。这一事件，似乎是一个燃点。

一时间，饱受诟病的保健品行业，再次激起了群情激愤。以致时至今日，国内的保健品行业仍旧不温不火。让人不禁要问——国内的保健品行业还有发展前景吗？

当然有，但这和企业与产品有关，也和官方政策息息相关。

放眼全球，纵观世界范围内的保健品产品，可以说，是大有市场。像Kevin这样的焦虑者，家中常备的保健品便有十余种，但很遗憾，常备保健品中，很少有国内产出的。

不是因为外来的和尚会念经，实在是因为，国内的保健品产品发展确实不如国外。

无限极可以前途无限吗

说回无限极，1992年挂牌成立，1994年即推出至今仍是拳头产品的增健口服液。这款口服液的主打内容据说是某大学研究了二十多年的复合多糖技术，复合多糖，据说可以提高人体免疫力。

同时，也是2019年闹得沸沸扬扬的“陕西女童事件”当事人长期服用的8种产品中的一种。

2019年初，正是北权健、南无限极的中“北方霸主”权健被查处整治期，无限极作为同类产品本身已被架上了“烤架”，上述事件更是为无限极加了一把“火”。

图/网络

但无限极不愧为百余年跨民族企业李锦记的全资子公司，公司反应之迅速，公关处理之到位，可谓是危机公关处理方法典范。

事件发酵后，无限极迅速致歉并表示与当事人进行联系，自己也将承担相应的社会责任。

也许，这也正是一家百年企业的商业素养。

细看这几年，从积极践行社会公益，到屡次到官方媒体面前“刷脸”，无限极的发展，一步一个脚印，稳打扎实。

从这个层面看，有理由相信，品牌亦有发展前景。

不过，若是只靠营销，而没有实质与之支撑的产品，一个品牌即便做大了，也很难做强。

因为激起群众一时热情很简单，长久地维持这种热情却很难。

无限极当然自己也意识到这个问题，他们也在积极寻找出路——参研十三五重点项目等。

但具体的作用有多大还要看市场的评价。

Kevin还是有很大意愿来尝试保健品的，但只愿意尝试有口碑及理论支撑的产品。

比如，花青素对视力好，他可能就会服用一段时间花青素片，因为经常用眼。或者，他也会根据自己的身体状况，适量尝试一些其他的产品，护肝的，护肺的，增强抵抗力的。

“无限极的产品现阶段还不太会尝试，毕竟信任感还不太强，现在还是进口保健品为主，国内的主要还是买点维生素片。”Kevin如是说。

无论营销如何宣传，说到底，关乎个体健康的保健品，总要先用产品和效果赢得消费者的信赖。

商业就是这样。

现在，口服美容的热度越来越高。据智研咨询数据显示，中国口服美容市场2022年有望突破238亿元。同时，因为口服美容市场的边界逐渐与千亿代餐、3000亿保健品市场相融，未来口服美容市场容量远不止于此。

口服美容，对于相信“吃啥补啥”、“食疗养颜”的中国人来说，在逻辑理念上接受并不难，甚至还有一定的相通性。早在上世纪90年代，国内就已经兴起过口服美容的热潮。比如1993年，太太药业推出了“太太口服液”，打出“让女人一直美下去”的广告语。该产品将口服保健品与美容相结合，当时一经推出就迅速占领了消费者的心智，有很高的知名度。

但早期，这类市场还不是很规范。在诸多媒体的曝光下，口服美容、保健品的市场缺陷也逐渐显露出来，缺乏明确的监管标准、功效不显著、生产成本和研发投入低等问题频出，这一品类也随后慢慢沉寂。

直到最近几年，海外品牌尤其是日本品牌通过跨境电商进入中国市场，口服美容类产品再度进入消费者的视野。在社交平台上，经过明星、红人的种草推荐，POLA、Swisse、Fancl等知名品牌旗下的口服美容产品均收获了比较高的热度。

新时代的口服美容产品，在产品形态、功效上更加细分化。而为了迎合年轻消费者的需求，这些产品通常以零食的形式出现，主打胶原蛋白、透明质酸等成分的各种饮品、软糖、果冻备受欢迎。

△图片来源于Swisse、POLA、Unichi、姿美堂

从护肤领域诞生的成分党，是口服美容的核心消费群体之一。因此，“以成分为中心”的产品逻辑也适用于口服美容产品当中。我们会看到，主打成分正在成为口服美容产品的一大竞争点，但围绕这些成分是否能在吸收后对皮肤产生正面影响，也一直是不小的争论点。

口服小分子胶原蛋白能作用于皮肤吗？

据CBNData消费大数据显示，与口服美容相关的美白、抗老、补水和防脱功能在线上均有一定搜索量，这是消费者的四大主要诉求，其中关注美白和抗老的人数最多。在细分品类和需求下，除了消费者耳熟能详的胶原蛋白和葡萄籽之外，鱼子酱、玻尿酸、烟酰胺、益生菌等成分的应用也十分火热。

据了解，目前业内主要将口服美容市场分为三类：胶原蛋白、膳食纤维所属的美容保健食品，燕窝、鱼胶原蛋白为主的中式滋补性食品，还有以抗糖、美白为主的功能性品。

在众多口服美容原料中，胶原蛋白一直是使用率最高的。在“小红书”平台上，胶原蛋白笔记数量达到87w+篇，与胶原蛋白相关的话题包括“胶原蛋白饮品”“胶原蛋白粉”“胶原蛋白软糖”等标签。这也说明，在护肤、美容和营养保健食品中，应用胶原蛋白能够在成分的角度，为产品带来一波流量。

胶原蛋白是人体中一种非常重要的蛋白质，主要存在于结缔组织中。它具有很强的伸张能力，是韧带和肌键的主要成分，也是细胞外基质的主要组成成分。它能够使皮肤保持弹性，影响着皮肤皱纹和衰老。

受传统思想影响，很多中国人认为食用富含胶原蛋白的阿胶、猪蹄、鸡爪等食物能够达到美容养颜、对抗衰老的功效。曾经，胶原蛋白也一度被营销为“美容神话”。

但事实上，很多业内人士对此并不认同：食物中含有的胶原蛋白，吃下去后会经过胃肠道会被分解成普通的氨基酸，合成胶原蛋白的转化率极低，就算合成了极少胶原蛋白，也不会精准补充到脸上。还有人极端地认为，胶原蛋白不能被皮肤吸收，营养价值也极低，无论是吃还是抹胶原蛋白产品都没有用。

不过，在大多数动物试验中，口服水解胶原蛋白产物和胶原蛋白肽对皮肤具有一定功能。2010年，Mari Watanabe-Kamiyama等人利用放射性同位素示踪研究了I型胶原蛋白水解产物吸收后在小鼠身体的分布情况。结果显示，被标记的胶原蛋白三肽分布至全身各主要器官，14天后，皮肤中还保持着70%的放射水平。

口服水解胶原蛋白产物或者胶原蛋白肽，在人体临床试验中，还表现出增加皮肤水合度、减少皮肤皱纹、改善皮肤结构等作用。

2015年发表在《美容皮肤病学杂志》上的一项随机对照试验中，Asserin等人对66位日本女性志愿者使用了胶原蛋白肽，并观察皮肤水合作用和皮肤经皮失水（TEWL）。

研究结果表明：使用胶原蛋白肽的皮肤水分有明显统计学上的增加。但是，服用胶原蛋白肽对皮肤经皮失水（TEWL）没有影响，通过生物显微镜显示，皮层中的胶原蛋白网密度显著提升。

此外，护肤专家冰寒曾表示，口服胶原蛋白及水解胶原蛋白能够高效补充皮肤合成胶原蛋白所需要的氨基酸。对机体来说，利用现有能够直接利用的氨基酸、多肽是耗能最低、速度最快的途径，这很可能是口服胶原蛋白对皮肤和其它富含胶原蛋白的结缔组织有高效作用的重要机制之一。

相关的研究还有很多，但大多数基于动物试验，关于口服胶原蛋白还需要更多临床研究，以更加全面地了解其对皮肤的作用机理。

目前，市面上大多数口服胶原蛋白产品中，使用的成分以“小分子胶原蛋白”或者胶原蛋白肽主。

比如，来自日本的知名品牌Fancl推出的胶原蛋白粉，主打抗衰老和美白功效，其宣称三种有效成分协同发挥作用，HTC胶原蛋白、玫瑰花蕾稀有提取物、维生素C。核心成分HTC胶原蛋白，由胶原蛋白最小单位——三肽组成，据称分子量更小，易于吸收。

△Fancl胶原蛋白粉

再如，国内新锐品牌IndiePure乐了，提倡“妆食同研”。该品牌推出了“5d小白饮”，主打三重胶原小分子肽，并复配鳕鱼胶原蛋白肽。此外，产品中还使用了谷胱甘肽、桑叶提取物、烟酰胺等抗氧化成分，宣称能够对抗肤色暗黄和皮肤初老。

△IndiePure乐了“5d小白饮”

国内入局者众多，口服透明质酸能被人体吸收吗？

透明质酸，俗称玻尿酸，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，最早由美国哥伦比亚大学的KarlMeyer和JohnPalmer于1934年从牛眼玻璃体中被分离出来。它是细胞基质和多种组织的重要组成成分，其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，也被称为“天然保湿因子”。

根据应用领域和技术要求的不同，透明质酸主要分为医药级、化妆品级和食品级，具体区别可以见下图：

2021年1月7日，国家卫生健康委员会发文，批准透明质酸钠为“新食品原料”，可应用于普通食品添加。短短一年时间，众多透明质酸食品涌向市场，牛奶、饮料、气泡水、软糖等各种食品均将透明质酸成分添加作为卖点宣传。

其实早在上世纪80年代末，日本就出现了口服透明质酸美容保健食品。至今，日本市面上已有超过161种食品含有玻尿酸成分，涵盖零食、糖果、饮料等普通食品，以及口服液、胶囊等保健食品。

在国内，口服透明质酸产品包括：华熙生物率先推出的玻尿酸食品品牌“黑零”和首款玻尿酸水“水肌泉”，汉口二厂和代餐品牌Wonderlab推出的玻尿酸气泡水和玻尿酸软糖，还有乐纯和光明乳业推出的玻尿酸酸奶，乐乐茶推出的玻尿酸“粉椰水光冻”等。

△Wanderlab玻尿酸软糖、福瑞达旗下善颜玻尿酸口服饮、汉口二厂玻尿酸气泡水

与胶原蛋白类似，口服透明质酸的功效同样存在诸如疑问。理论上来看，口服透明质酸经过人体复杂的吸收代谢，分解为小分子物质后，很难确定其是否能够再度合成有利于皮肤的物质，以及是否还能够继续作用在皮肤上。

不过，有一些研究证明，口服透明质酸能够被身体吸收，并在皮肤上积累。2014年，在《自然》杂志上发表的一篇论文中，通过一项小鼠研究，表明90%的口服透明质酸可被身体吸收加以利用，并有一部分可留在皮肤组织中[3]。

同时也有文献提出，透明质酸会通过血液与淋巴运输系统到达皮肤。日本学者在《临床美容仪器》杂志上发表的一项为期12周的双盲、安慰剂对照研究中，通过在60位志愿者身上试验，证实了口服透明质酸可以缓解皱纹、改善皮肤光泽和粗糙度[4]。

这些研究为透明质酸口服美容提供了初步的依据。但知乎博主胡晓波曾表示，目前大部分关于口服透明质酸的文献都存在利益相关，而且口服透明质酸需要大剂量才起效（口服透明质酸的最低推荐剂量是每天120毫克），而市面上的产品在价格高昂的同时，透明质酸含量可能还远远不够。

内用益生菌，据说能保湿还抗紫外线？

改善消化和提升免疫力是益生菌最为人所知的两大功能，除了化妆品之外，益生菌在口服美容、口腔健康、减肥、医药等领域的需求量更大。

已有研究表明，皮肤疾病与精神疾病具有共病性，基础和临床研究发现精神心理因素对皮肤病发病有影响作用。此外，肠道微生物可影响皮肤疾病的发生，并且精神状态与肠道微生物状况可反映皮肤健康状况。这种相关性在1930年首次被描述为关于情绪状态、肠道微生物群和全身性皮肤炎症之间相互关系的理论，即肠道-皮肤-脑轴。

2016年，发表在《科学通报》上的一篇文章表示，皮肤不仅是人的第一道免疫防线，也是精神状态和肠道微生物健康状况的晴雨表。未来皮肤病的治疗趋势是采取多种影响肠道-皮肤-脑轴的干预措施，综合运用饮食、益生菌、益生元、药物和心理干预等方式[5]。

△肠-脑-皮轴（图片来源于“我是科学家”公众号）

肠-脑-皮轴的研究与敏感性皮肤的改善也存在一定关联。有科学证明，肠道菌群失衡（肠道失调）会导致皮肤动态失调，从而削弱皮肤屏障。基于这一原理，法国原料商仙婷就曾推出针对敏感性皮肤而开发的口服益生菌：SETHIBIOTIC SSL3仙衡均益生菌，该原料主要由3种益生菌菌株组成的，分别是副干酪乳杆菌，鼠李糖乳杆菌和瑞士乳杆菌。

益生菌的菌株有很多，不同的菌株被赋予了不同的功能。比如，植物性乳酸菌K-1、乳酸菌Lactococcus lactis H61、鼠李糖乳杆菌GG株、短乳杆菌LB27等被证明对皮肤具有保湿作用。

曾经有一项针对54名皮肤干燥女生的试验，让她们在冬季服用100毫克植物性乳酸菌K-1或安慰剂。结果显示，持续6周后，植物性乳酸菌K-1组的经皮水分蒸发得到了抑制，皮肤状态和青春痘均得到改善。

益生菌对皮肤保湿的作用机理来自于它能将较大的玻尿酸分解成2～6个片段，以利于小肠吸收而运送至关节，以及其它组织。目前研究发现，分子量小于10万道尔顿的玻尿酸可以经由肠道旁细胞被动扩散路径而被小肠吸收，而分子量较大的玻尿酸则借由肠道细菌分解，经吸收分布至皮肤。因此，将玻尿酸与益生菌结合的口服美容产品，能获得更好的补水效果。

此外，也有企业宣称，通过在产品中添加益生菌，可以在一定程度上抵御紫外线对皮肤的损伤。日本明治公司推出的“紫外线防护美容酸奶”中添加的主要成分之一为SC-2乳酸菌（保加利亚乳杆菌(OLL1247)，同时还含有嗜热链球菌(3078）、胶原蛋白肽和鞘磷脂。

明治公司的研究小组对该产品的紫外线防护作用进行了临床验证，针对30～49岁的女性健康人群进行对比实验。试验结果显示，连续6周食用后，受试者的MED值（照射24小时后产生红斑所需的最小光线量，分值越高皮肤越不容易发红）显著上升。

在安全性和功效性上，口服美白产品面临更大的挑战

临床上，口服维生素C、氨甲环酸等药物能够有效缓解面部黄褐斑症状，因此被认为是科学有效的美白方式。市面上的口服美白产品通常为口服保健品或药品，从机理来看，口服美白产品主要有两大类，一种是抗氧化，另一种是抑制黑色素沉淀。

在成分应用上，口服美白产品通常会使用维生素类、白藜芦醇、花青素、谷胱甘肽、氨甲环酸等成分。

比如，日本品牌Transino的口服美白产品中，使用的主要成分为维生素C、L-半胱氨酸碱、维生素E琥珀酸酯、烟酰胺等。主要通过半胱氨酸来补充人体内谷胱甘肽的含量，增加体内抗氧化能力，同时添加维生素C来协助抗氧化，以改善色素沉着。

△Transino口服美白产品

“这些小分子物质通过口服能够作用于皮肤美白是毋庸置疑的，它们的作用机理和护肤品中的美白成分并没有区别，主要是抗氧化和抑制酪氨酸酶。当然，制剂技术需要严格控制，比如有些成分在需要制成肠溶型制剂才能保证不在胃中被降解，从而能到达吸收部位””弗图医学创始人梅鹤祥说道。

江苏省人民医院皮肤科主任医师骆丹在接受媒体采访时也曾表示，内服美白产品中的维C、维E是抗氧化剂，而半胱氨酸、还原型谷胱甘肽、氨甲环酸等这些看起来很复杂的名字，有类似的抗氧化作用，同时可抑制酪氨酸酶、阻断黑色素形成。

每个人的皮肤特性、复原能力不尽相同，即使口服美白产品的成分理论上能抗氧化，抑制黑素颗粒形成，但也只是针对某类人或某种特定情况导致的肌肤变黑，并不能达到所有人预期的美白效果。

相较于前文中的胶原蛋白、透明质酸、益生菌等为主要成分的产品，口服美白产品的安全性面临着更大的挑战。比如，此前，Pola、Fancl、Unichi三款网红口服美白产品被某博主送检，并声称检出含有禁用雌激素，这一新闻在当时引起了热烈讨论。虽然后续经过澄清说明，证明了产品的安全性，但口服美白产品的副作用也受到不少消费者的质疑。

△POLA口服美白产品

以维生素C为例，国家卫生部给出的成人每日维生素C推荐摄入量为100毫克，大量服维生素C会对人体肾脏造成一定负担。但有些口服美白产品，每粒的维生素C含量已达1000毫克，远远超出了这一标准。

在日本市场，口服美白产品拥有着更加完善和严格的监管。日本相关部门会按照药品的危险性、副作用等进行分类，危险性最高的是一类和二类药品，三类药品管制相对宽松，副作用低甚至无副作用，只要不是长时间的过度使用，基本上不会对人体带来伤害。三类药品在药妆店、便利店即可购买，主要包括口服美白产品、各种维生素制剂、调节肠胃的药品等。

在国内，口服美白产品并不按药品管理，因此也不存在对于口服美白产品的功效认证。不仅如此，在保健食品或普通食品中宣称美白或许会违反《广告法》，涉嫌虚假宣传。

一方面，市面上大多数功能性食品并不具备保健食品认证；另一方面，中国现行相关法规规定，目前保健食品可以宣称的功能共27种，包括了“祛痤疮”“祛黄褐斑”“改善皮肤水份”“改善皮肤油份”四种美容相关内容，并不包含明确的美白宣称内容。

除了上述几种成分之外，口服美容产品中的专利植物提取物、烟酰胺等同样也得到了广泛的应用。

“相比于化妆品，口服小分子美容产品在研发上存在更高的技术壁垒。比如，成分在胃肠道中的吸收、代谢以及在体内的分布状况，这些研究涉及到制剂和药理学领域。同时口服比外用有更高的生物利用度，更应该加强毒理和和代谢相关的研究。”梅鹤祥说道。

很多涉猎该领域的品牌方正在通过各种临床试验、动物试验证明口服美容的科学性，但从研究文献来看，目前这一领域的研究仍然不够成熟。从原料生产过渡到配方技术，最终反馈到美容功效上，还需要克服不少应用难点。研究仍然不够成熟。从原料生产过渡到配方技术，最终反馈到美容功效上，还需要克服不少应用难点。

保健品行业造富能力依旧十足，这一点在保健品龙头汤臣倍健身上有着鲜明体现。

3月4日，汤臣倍健发布的2021年财报显示，2021年汤臣倍健实现收入74.31亿元，同比增长21.93%，归母净利润17.54亿元，同比增长15.07%。

业绩可谓亮眼，但资本市场并不买账。在财报发布后的三个交易日内，汤臣倍健的股价便从24.96元跌至21.41元，跌幅近15%，随后更是震荡下跌，股价在21元上下徘徊。

事实上，汤臣倍健的日子并不好过——近年来，汤臣倍健营收与净利增速双双大幅下滑，同时寄予厚望的子品牌“健力多”和“Life-Space”发展也并不顺利，难以成为营收支柱。

与此同时，市场环境也在发生着变化，越来越多竞争对手的涌入，给汤臣倍健带来不小压力。

成立20多年后，汤臣倍健再次走到了十字路口。

“慢下来”的汤臣倍健

保健品一直都算是一门赚钱的好生意。

在“药食同源”的传统文化理念熏陶下，中国人对于保健品的接受程度较高，由此也催生出了一个庞大市场。中商产业研究院发布的《中国保健食品行业市场规模预测分析》曾显示，2016年，我国保健品市场规模已达1370亿元，2021年预计将接近2000亿元。

足够大的市场规模让诸多玩家赚得盆满钵满，作为其中的佼佼者，汤臣倍健无疑是获益最多的玩家之一。

成立于1995年的汤臣倍健集团，是国内最大的保健品公司之一，旗下包括“汤臣倍健”

“健力多”“Life-Space”等多个子品牌。

27年来，汤臣倍健能取得今日的成就，离不开两个关键词：药店与营销。

当年，保健品行业受过度营销、弄虚作假等影响而饱受争议，被认为是“智商税”“传销”的代名词。相比于保健品传统的直销模式，汤臣倍健另辟蹊径，将产品铺至了全国的药店之中，借助药店的权威性消弭了人们对保健品“智商税”的质疑，起到了正名的作用，同时其庞大的销售网络也进一步夯实了品牌壁垒。

图源:汤臣倍健官微

此外，在营销上面，汤臣倍健签约了大量体育明星为其代言，包括奥运体操冠军刘璇、篮球巨星姚明等，与体育明星的捆绑，强化了汤臣倍健产品的功能点，即“强身健体”，大大提升了品牌的知名度与美誉度。

不仅如此，汤臣倍健还创新性地提出了膳食营养补充剂（VDS）这一全新概念。加之前述种种因素的共同作用，汤臣倍健迎来高速发展期，2010年便在创业板挂牌上市，成为“国内膳食营养补充剂第一股”。

上市后的汤臣倍健，发展速度进一步加快，营收也从2010年的不到4亿元一路飙升至2021年的接近75亿元（财报数据），同时归母净利润也从2010年的不到1亿元涨至17.5亿元，彰显出强大的吸金能力。

看起来风光无限，但细究之下会发现，汤臣倍健近年来其实已渐露疲态。

从营收增速上来看，虽然2021年汤臣倍健营收实现21.93%的同比增幅，但与其去年订下同比30%增长的目标相距甚远，同时倘若刨除年内并表的麦优公司对应数据（汤臣倍健于2020年收购麦优），其同比增速仅为15.38%，这意味着汤臣倍健已连续第三年出现收入增速下滑的情况 ——2018~2021年，其收入同比增幅分别为39.86%、20.94%、15.83%和15.38%。

净利润方面同样不容乐观。

抛开2019年因并购澳洲益生菌品牌Life-Space Group Pty Ltd（即Life-Space子品牌）导致汤臣倍健当年出现上市以来的首度亏损，并因此为2020年带来极高的净利润同比增幅，单看2021年15.07%的净利润同比增长率，其实远低于2017年43.17%与2018年30.78%的同比增长率。

汤臣倍健亟需讲出新故事。

青黄不接的子品牌

汤臣倍健的增速放缓与内外大环境的变化密切相关：内部，系列品牌不给力；外部，线上电商崛起以及新锐品牌不断发起冲击。

目前，汤臣倍健的营收主要由主打膳食营养的“汤臣倍健”、主打骨关节健康的“健力多”以及主打益生菌的“Life-Space”三个子品牌贡献，但三者都存在不同程度的问题。

其中，作为汤臣倍健集团旗下主品牌，“汤臣倍健”系列产品一直以来都为集团贡献着超过50%的营收，但近年来发展也逐渐疲软，财报数据显示，2019年与2020年“汤臣倍健”的同比增幅分别只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有明显下滑。当然，2021年“汤臣倍健”品牌重回24.36%的较高增速，但其余两个品牌又成了拖累。

作为被寄予厚望的新品牌，无论是“健力多”还是“Life-Space”，似乎都未撑起集团的期待。

“健力多”在经历了初期集团大力扶持下的狂飙猛进之后，陷入发展瓶颈：营收增速从2017年的160%大幅降低至2020年的10.37%，2021年更是进一步下滑至7.46%。

“Life-Space”贡献的销售收入只从2019年的5.87亿元增至2021年的8.43亿元（由境内+境外组成），尤其是在境内的业务，2021年贡献不足2亿元， 不仅增长缓慢，对于汤臣倍健整体营收盘的贡献也微乎其微。

图源:汤臣倍健官微

除内部品牌发展不顺之外，外部大环境也冲击着汤臣倍健。

电商的迅猛发展以及疫情的影响，让中国膳食营养补充剂（VDS）的渠道发生了极大的变化。华创证券的数据显示，VDS销售线上渠道占比从2010年的2.9%一路飙升至2020年的42.7%，超越直销渠道排名第一。与此同时，药店渠道则从原来的50%左右压缩至不到20%，这也让以药店起家的汤臣倍健受到了极大冲击。

此外，不少药企也在加快布局保健品行业。2020年生物制药公司益普生宣布与美国康龙集团旗下保健食品品牌康麦斯在相关渠道开展战略合作，布局大健康领域；医药公司康恩贝也在2020年宣布实施以保健品为核心的大健康战略。相比于传统保健品公司，药企无论在药品研发还是渠道方面，都毫不逊色。

汤臣倍健某种程度上陷入了“内忧外患”的境地。

强科技会是强心剂？

为摆脱目前的发展困境，2021年汤臣倍健在股东会上喊出了“强科技”口号，强调将通过“科学营养”“高精尖产品”“成立研究院”三方面实现向强科技型企业转型。

口号很响亮，但根据过往汤臣倍健在研发上的投入来看，能否真正执行需要打一个问号。

财报数据显示，2018~2021年，汤臣倍健的研发费用从1.03亿元增长至1.5亿元，但占收入的比重，已经从2018年的2.36%，连续下跌至2021年的2.02%。不仅如此，公司的研发人员数量也在下滑，研发人员占比2020年的9.76%下滑至2021年的8.15%。

值得一提的是，汤臣倍健称要向全球标杆制药企业对标学习，然而公开数据显示，早在2018年全球药企平均研发支出占营收比重就已达到13.7%，中国同期研发支出占比也有7.5%。相比之下，汤臣倍健对研发的重视程度实在有待提高。

与之形成鲜明对比的是，汤臣倍健的销售费用逐年增长。财报数据显示，汤臣倍健的销售费用从2018年的12.8亿元攀升至2021年的24.8亿元，其中前三年均占营收比重的30%，2021年则达到33.35%，同比增长了36.3%。

更为重要的是，如今的保健品行业早已过了蒙眼狂奔的阶段，对汤臣倍健来说，舍得在研发上下本钱，真正成为“强科技”企业，才更有希望在新的竞争格局中持续保持优势。

每年3月21日是世界睡眠日或国际睡眠日，失眠和睡眠质量等成为热议话题。

01 年轻人成失眠主要人群

近日发布的多份研究报告显示，中国人的睡眠时间越来越短，失眠的人越来越多。

中国社科院社会学研究所、社科文献出版社等机构在3月18日共同发布的《中国睡眠研究报告（2022）》报告显示，过去10年国人的入眠时间晚了两个多小时，睡眠平均时长从2012年的8.5小时缩减到2021年的7.06小时。

报告调查显示，仅35%的国人每天睡够8小时。

有专家建议晚上10点到11点睡觉，这一话题很快登上了热搜，引发了网友热议。有网友表示：这个时候还在加班呢。

很多人认为是加班熬夜，工作压力大、生活节奏快、心理压力大等原因偷走了自己的睡眠。

然而实际上很尴尬，上述报告显示，看手机、上网才是导致睡眠拖延和失眠的一个重要原因，而且是偷走睡眠的罪魁祸首。

上述报告话题之所以能引发如此大的关注，背后有一个主要原因是年轻人成为主要失眠人群。

近日发布的《2022中国国民健康睡眠白皮书》中的数据显示，19岁到35岁的青壮年时是睡眠问题高发年龄段，有44%的19岁至25岁的年轻人熬夜至零点以后。

在这些失眠人群中，以90后、95后、00后为代表的年轻人睡眠问题最为突出。

36氪发布的2021青年睡眠报告中有这样一个观点：能睡得好觉，你就击败了90%的年轻人。

02 年轻人为了改善失眠，到底有多拼？

“洗完澡，刷会儿短视频，点燃香薰蜡烛，吃一粒褪黑素，打开助眠APP，戴好蒸汽眼罩，塞好防噪音耳塞……然后熬到深夜，难以入睡。”这是网络上的一个段子描写年轻人的失眠状态。

这届年轻人成为失眠主要人群，他们正想方设法让自己睡得更好。“熬最深的夜，敷最贵的面膜”，是年轻人睡眠消费的真实写照。

这届年轻人为了改善失眠简直太拼了，这一点可以从各类助眠产品热销市场数据看出来。

根据京东消费及产业发展研究院日前发布的《2022线上睡眠消费报告》显示，Z世代助眠产品的成交额同比增长近五成，其中助眠枕头成为Z世代偏爱的助眠产品之一。

京东数据显示，2021年智能床垫的销售量同比增长2.4倍，26-35岁年龄段人群智能床的成交额同比增长106%。

睡眠也要有仪式感，氛围照明、助眠喷雾、香薰蜡烛等也成为年轻人追捧的“助眠神器”，2021年成交额分别同比增长了216%、127%、91%，不仅能够烘托“睡眠气氛”，也是生活仪式感的一种体现。

2021年，Z世代人群蒸汽眼罩、防噪耳塞、褪黑素、蒸汽眼罩的成交金额分别同比增长220%、165%、155%和133%。

值得关注的是，很多年轻人喜欢上了科技助眠。科技助眠成消费新趋势：智能助眠产品成交金额同比增长169%

26-35岁年龄段人群看重生活质量，拥有一定消费实力，他们对科技充满探索的欲望和兴趣，拥有巨大的消费潜力。

2021年，26-35岁年龄段人群智能睡眠仪、睡眠呼吸机的成交金额同比增长了208%和167%。

03 万亿睡眠经济

睡眠消费成为近年来的一条热门赛道，热度一年高过一年，睡眠经济市场正在逐步形成一块超级大蛋糕。

从整体数据来看，目前，中国有超过3亿人存在睡眠障碍，中国成年人睡眠发生率高达38.2%。

为了让自己睡得更好，提高睡眠质量，各种各样的睡眠产品、助眠产品将会受到越来越多失眠人士的欢迎。

艾媒咨询数据显示，2016年-2020年，中国睡眠经济整体市场规模已从2616.3亿元增长至3778.6亿元，增长44.42%，2030年有望突破万亿。

启信宝数据显示，截至2022年3月2日，与睡眠经济相关的企业现存总数量为7577家。从数据来看，3年多来，与睡眠经济相关的企业总数量均维持在7000家以上。

失眠的年轻人愿意消费各类失眠和助眠产品，未来将会继续成为推动睡眠消费经济发展的主要驱动力。

可以说，年轻人的睡眠焦虑，正在撑起一个万亿市场，也不为过。

随着90后们相继迈入30岁门槛，轻医美项目逐渐成为消费主流。区别于用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位的形态进行修复与再塑的医美，轻医美创伤小、风险低、恢复快，更容易被接受，玻尿酸就是典型的轻医美项目。

新氧数据研究院数据显示，轻医美市场快速发展，用户占比持续提高，已从2019年的72.6%升至2021年的83.1%，在2022年春节之前，而这个数字上升到了87.32%。其中，玻尿酸的概念在民间愈发普及，与玻尿酸相关的企业也迅速崛起，“中国玻尿酸三巨头”爱美客、华熙生物、昊海生科齐聚A股，很是热闹。

在这样的背景下，玻尿酸行业的暴利也被放在日光灯下。从出厂开始，玻尿酸就被披上了一层又一层的光环，最后注射到顾客脸上时，一针玻尿酸的身家已经高达上千或上万元，毛利率甚至超过“股市硬通货”的茅台。玻尿酸的魅力何在？一针玻尿酸，又为何这么贵？

玻尿酸的魅力

玻尿酸又叫透明质酸，拥有优质保湿性能等多种生物功能。从本质上来看，玻尿酸是由双糖单位D-葡萄糖醛酸和N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。也就是说，我们可以在皮肤、关节、软骨等处发现玻尿酸。

玻尿酸独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，比如，润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的扩散及运转、促进创伤愈合等。尤为重要的是，透明质酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值。毕竟，随着年龄增长和机体老化，人体玻尿酸逐渐开始流失，会让皮肤变差。如果把20岁时人体玻尿酸含量看作100%，那么，30、50、60岁时就分别只有65%、45%、25%。

在医疗美容领域，玻尿酸除了保湿之外，更因为其分子量的不同，而起到塑性的独特作用，比如垫鼻。具体来看，我们可以把单个的玻尿酸分子想象成两个长长的面筋（单糖）以某种方式并排抱在一起，玻尿酸（双糖）可以形成三维蜂窝网状结构，如同“海绵”一样，这使得玻尿酸的“吸水”能力非常强，可以吸收相当于自己体积500倍~1000倍的水分子。

而那些能够把起到塑形作用的玻尿酸，体积更大、弹性更强，由很多个玻尿酸分子“交联”而来。所谓交联，是指玻尿酸与交联剂发生分子间的交联反应，得到不同交联度的分子网状结构，从而使玻尿酸分子链增长、平均分子质量增大、黏弹性增强、水溶性相对减弱、机械强度提高。

事实上，玻尿酸发展初期还并不能实现塑性的作用，当时，玻尿酸只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂，提取率极低，增加了成本，导致规模化生产难以实现，限制了玻尿酸行业的发展。

直到2000年前后，交联技术出现，玻尿酸才开始逐渐应用于医美微创填充。通俗地来说，多个小的玻尿酸分子聚在一起变成了大分子玻尿酸，同时还具备一定的硬度，于是更容易以填充材料的身份，被注射到需要垫起来的地方。注射后还可以被捏、被塑形，让脸的轮廓看起来自然一点。

因此，玻尿酸的保湿性和可“填充”也让其受到了广大消费者的追捧。2018年，中国有2000万人接受医疗美容，其中，90、00后占比分别为64%、19%，如果从男女性别来看，女性占比90%。粗略估计，有约1000万是90后女性接受了医疗美容服务，而全国90后女性总人口也就9000万出头，也就是说，90后女性中，差不多每9个就有1个整过容。

而这些医美中，玻尿酸就是最常见，也是刚需的材料。根据弗若斯特沙利文报告显示，2018年全球透明质酸原料市场销量达到500吨，14-18年复合增长率为22.8%，预计2023年全球市场销量能达到1150吨。全球透明质酸原料销量高速增长态势昭然若是。

玻尿酸为什么这么贵？

当然，随着玻尿酸的概念在民间愈发普及，与玻尿酸相关的企业也迅速崛起，通过国家药品监督管理局认证获批上市的注射用玻尿酸产品有23种，归属于14家企业，包括6家进口企业和8家国产企业。报告显示，从销量来看，华熙生物、昊海生科和爱美克位列国产品牌前三位。

当前，“中国玻尿酸三巨头”爱美客、华熙生物、昊海生科已经齐聚A股，很是热闹。其中，华熙生物主要生产玻尿酸原料产品，更是号称全球最大玻尿酸生产商。弗若斯特沙利文调查报告显示，2018年全球透明质酸原料总销量达到500吨，仅华熙生物产量就近180吨，占比近36%，其在国内的市场份额约60%。

玻尿酸的发展如日中天，随便一个医美网络平台，在提供玻尿酸隆鼻、玻尿酸垫下巴、玻尿酸丰唇等15项玻尿酸塑形医美服务里，价格便宜的都要500元，贵的高达4万。在这样的背景下，玻尿酸行业的暴利也被放在日光灯下。

招股书显示，2018年，华熙生物的主营业务收入12.60亿元，同比增长54.90%；归母净利润达4.24亿，同比增长90.7%。2018年，昊海生科实现营收15.58亿元，净利润4.55亿元。其中，昊海生科还在招股书中披露了玻尿酸产品的平均单价和成本，2018年，该公司一支成本为19.22元的玻尿酸产品，销售单价能达到285.35元，毛利率高达93.26%，堪比茅台。

究其原因，医美行业的上游以原料及药械供应商为主，从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美容器械的研发、生产。而由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，行业上游进入门槛相对较高，上游的参与者相对较少。

华熙生物在招股书中披露，公司的医药级透明质酸钠原料产品在国内取得了7项注册备案资质，在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大等在内的注册备案资质21项，并称其是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业，同时是国内第一家申请透明质酸钠作为新资源食品并获批的企业。因此，上游生产厂商相对集中，竞争格局也最好，并且短时间内各企业市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。

当然，尽管上游厂商获得了超过70%的毛利率，但对于终端买单的顾客来说，还要再经历下游的医院和医美机构的新一轮加价。翻看医美平台新氧和更美上的医美机构，标价499元、599元、666元、799元的润百颜、海薇、伊婉玻尿酸不在少数，有的则标明了限购一支，价格甚至高至几千元到几万元。

事实上，对于中下游来说，要从玻尿酸产品上赚钱并不容易。根据国元证券研报数据，经销商和医疗美容机构共享的利润中，经销商享有的毛利率区间在12%-25%，医美机构一般在50%-70%，但是总的医美机构超过了13000家，竞争激烈且营销获客成本居高不下，致使终端机构的利润空间极大压缩。

从上游到下游，经过一环又一环，最后注射到顾客脸上时，一针玻尿酸的身家已经高达上千或上万元。

玻尿酸之伤

暴利的玻尿酸，也吸引着大量唯利是图的投机者疯狂涌入，干起非法勾当，最简单也最直接的，就是造假玻尿酸。2015年底，山东青岛警方，破获一起跨国制售假药案，查扣大批假冒肉毒素、玻尿酸成品、半成品，案值达10多亿元。

有制假，就有售假。中国整形美容协会数据显示，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品中，70%是假货和水货。广州某三甲医院一名医生，就曾转投一家私立美容整形医院，做起微整形医生。同时，从山东一团伙处以每毫升不到200元的价格买进伪劣玻尿酸，再以每毫升2000~10000元卖给顾客。

一位整形外科医生表示，现在市场上主要的假玻尿酸包括，奥美定、骨粉、硅胶和生理盐水。其中，奥美定是一种无色透明凝胶状的化学合成物，注入到人体内可能会分解并产生剧毒，伤害到生命循环系统，世界卫生组织已将这种物质列为可疑致癌物之一。

不仅如此，玻尿酸造假还与各种各样的假机构、假诊所混杂在一起。根据《医疗美容服务管理办法》，美容医疗机构必须经卫生行政部门登记注册并获得《医疗机构执业许可证》后方可开展执业活动。数据显示，2019年我国拥有医疗美容合法资质的机构大致在13000家左右。

然而，根据艾瑞统计，超范围经营的医美机构数量（违规）则有超过2000家，非法经营的医美机构店铺数量（违法）超过80000家。合法机构数量（具备医美资质）在1.3万家左右，按此计算合法机构占比约14%，而合法且合规机构占比仅12%。2018年中国数据研究中心发布的《中国医美“地下黑针”白皮书》中提到的比例则更为惊人：每10名医美从业者中就有9名“黑医生”。

鱼龙混杂的市场，就导致消费者白白花了冤枉钱不说，还可能求美不成，反毁容。有医生曾打比方，如果注射了假冒或者不规范注射玻尿酸，就相当于“一把沙子撒进肉里，很难完全清除。”最终，皮肤发炎，可能溃烂，留下疤痕。

再退一步来说，哪怕通过正规渠道，注射正品玻尿酸，但还有一个不可回避的问题是，通过玻尿酸来维持美丽，注定是个无底洞。有玻尿酸注射狂热爱好者总结，“这个东西会上瘾。接触了之后很难舍弃。因为，你自己很难接受再变回原来的样子。”正如大S曾在《揭发女明星》一书中写道：“女明星没有玻尿酸不能活”。因为，玻尿酸效果一般只能维持半年到一年。

甚至，一些消费者被迫消费升级：从国货到洋品牌，从低档产品到中高档产品。毕竟，国产的玻尿酸售价虽为几千元的居多，但其可能只能保持6-8个月，乔雅登虽然作为国内市场上最贵的玻尿酸，美容机构能卖到9800元-12000元/支，但乔雅登却能保持一年到一年半的时间。

医美并非坏事。爱美之心，人皆有之。但如果美貌变成了一条硬性标准，以致于所有人都要被它划分，而不得不在自己并不感兴趣的地方耗费心力，以满足这一标准的时候，它就成为了一种负担。正如玻尿酸一样，只打一针不能获得永续的美丽，而需要靠持续打针来获得的美丽，虽然永续，但也失去了美丽的意义。

近期的中药板块吸金效应明显，赚足了市场眼球。 

整个板块从11月初开始启动，短短两个月涨幅达30%，同时板块牛股辈出。陇神戎发（ 300534.SZ）、佐力药业（ 300181.SZ）、红日药业( 300026.SZ)、精华制药( 002349.SZ)、健民集团( 600976.SH)等短期涨幅都在50%以上。行情大有越演越烈、接棒新能源的架势。 

与此同时整个板块再迎利好。2021年12月30日，国家药监局等八部门联合印发了十四五期间药品安全及高质量发展规划。规划中再次提到中药行业，高层对行业发展支持态度无疑。 

除了政策利好加持，同仁堂( 600085.SH)的一纸换人公告更是将行情带入高潮。当天整个板块涨幅在5%以上。 

2021年12月30日晚间，同仁堂公告称，邸淑兵不再担任总经理职位，由张朝华接任。消息公布后，第二天同仁堂高开高走，短短5分钟内就封死涨停，如此强势实属罕见。 

本篇文章重点解决以下问题： 

1、高层更换为何能有如此影响力？ 

2、除了涨价，同仁堂如此强劲走势背后的基本面逻辑在哪里？ 

3、中药股如此强劲背后的密码是什么?未来怎么看？ 

01 换人“点燃”老国企国改预期

作为传统中药龙头，中华老字号，同仁堂也是老牌国企了，但也正是这一身份让同仁堂饱受诟病。 

而同仁堂身上“槽点”最大的，在于体制僵化，动力不足。 

比如高管年薪不高，没有员工持股计划，人员臃肿，管理层存在平级情况，导致积极性不高；屡陷质量危机，贴牌“吃老本”，缺乏有力品控制度，重销售轻研发；公司和同仁堂科技子公司均负责医药工业，但仍未形成规模化的协同效应，经营效率不高等。 

表现在业绩上，首当其冲的，就是2010年以来长期的营收净利增速的放缓。 

自2013年告别高速增长期后，增速一路下行，净利增速最低达-13.14%。当然，营收净利规模自2018年后也停止了增长。 

（资料来源： 同仁堂财报） 

三费过高，轻研发重销售也是同仁堂一大“弊政”。据投资时报报道，在2018年曾出现过1.7万员工中一半干销售的情况。 

在研发费用上，过低同仁堂研发费用投入也备受指责。近年来研发费用率一直低于1%，2018年最低为0.65%，2021年前三季度为0.69%。 

据同花顺数据显示，在中药板块73个个股中，同仁堂研发费用率排名倒数第8。 

研发对药企重要性自然不用多说。数据统计，中药类上市公司研发费用率普遍偏低，大约在1%-2%；西药类上市公司则普遍在5%以上；而全球500强公司中的20家制药企业研发费用占比甚至达15%以上。 

过低研发费用比例甚至还被官方要求整改。 

2018年北京市国资委在对同仁堂巡察整改后曾要求，“增加科研投入比例。修订完善《科研管理办法》，明确创新投入比例，并制定创新投入考核指标，纳入2018年经济目标责任考核”。 

除了研发费用率，另外两费率也明显高于其他行业龙头。其中2021年前三季度同仁堂管理费用率9.07%，销售费用率20.13%；片仔癀( 600436.SH)分别为4.22%、7.69%；云南白药( 000538.SZ)则为3.55%、10.14%。 

数据对比看就非常直观了，费用率基本都超出其他中药龙头的一倍以上。说明在组织管理上公司运营效率并不高，虽然片仔癀/云南白药也同为国企。 

销售费用率过高说明市场并没有想象的那么容易开拓，在同仁堂的金字招牌下，资源利用效率可能存在很大问题。 

公司管理上另一大问题，是“贴牌”过多导致品牌力稀释，以及质检管理不到位导致频发的质量问题。 

目前“贴牌”在同仁堂产品中仍较为普遍，对部分产品采用代加工方式销售，产品质量不能做到有效保证。 

比较典型如2018年12月曝出的同仁堂蜂业回收过期蜂蜜问题，事件导致同仁堂被罚没1409万元，北京市纪委启动问责调查，处理14人，并认定国有资产流失性质。 

除了蜂蜜事件，据不完全统计，2018年同仁堂还出现在国家及地方质检“黑榜”5次；2017年14次，位居当年“成绩榜”第二。而早在2013年，同仁堂也曾出现多起类似风波，只是性质没有过期蜂蜜影响这么严重。 

鉴于同仁堂经营管理方面的问题，投资者将矛头对准国企的体制僵化。未来好转改善预期就寄托在国改进度上。这一点在股价上表现十分明显。 

2021年2月22日，时任同仁堂总经理高振坤因涉嫌违法被调查，次日同仁堂股价大涨7.41%，而这仅仅只是个开始。在随后的三个月中，同仁堂股价最高达44.42元，相较于2月22日收盘价涨幅达62%。 

而本次总经理职位再次换人不禁让人再次产生联想，同仁堂的改革是否要加速了。 

早在2021年年初，国资委就曾要求，2021年要完成国企改革三行动任务70%目标。同年12月下旬，国资委宣布任务顺利完成。 

值得注意的是，在2021年6月，同仁堂集团才召开国企改革三年行动的推进会，成立改革工作小组，制定行动方案。 

在2021年任务如此紧迫的情形下，6月才召开推进会是否有迟缓的意味？而这也正是管理层更换，改革预期加速的关键地方。

02 “主力”提价，补益类后备

同仁堂基本面回暖是不争的事实，这点体现在它核心产品销量上，提价再为业绩添把火，补益类作为未来的成长后备军重点培养。 

先简单介绍下同仁堂的业务。同仁堂业务比较简单，产品主要覆盖心脑血管类、补益类、清热类、妇科类和其他业务收入。 

心脑血管类包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列等；补益类包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列等；清热类代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒和清胃系列等；妇科类主要有乌鸡白凤系列、坤宝丸等。 

其他收入是除中成药之外健康食品、化妆品等业务收入。其他业务收入占比也较高。 

2021年是同仁堂的复苏之年。营收净利恢复到双位数接近20%的中速增长，这对于老字号药企实为不易。 

财报数据显示，2021年前三季度营收106.83亿，同比增长18%；归母净利9.2亿，同比增长28.67%。 

虽然增长与去年低基数有关，但从近年来前三季度营收净利数据对比来看，终止了自2018年以来的下降趋势，并创出新高。 

（资料来源： 同仁堂财报） 

对于2021年业绩的增长，同仁堂在财报中解释为销量增长。个人认为这一说法是靠谱的。 

2020年同仁堂五大类收入分别为心脑血管类30.04亿、补益类14.15亿、清热类4.99亿、妇科类3.07亿，以及其他收入24.28亿（只有年报披露详细业务数据）。 

其中心脑血管类和补益类是公司核心产品，尤其是心脑血管类，业务占比由2018年的33.8%提升至2020年的39.3%，对公司营收影响越发明显。 

主要是因为其他收入在下降，收入从2018年的30.67亿降至2020年的24.28亿，补益类也有所下降，清热妇科类则变化不大。 

（资料来源： 同仁堂财报） 

销量增长的支撑逻辑，在于2017年以后主力心脑血管业务产销量大幅萎缩。 

2017年同仁堂心脑血管产销量分别为5841.33、4945.22万盒，到2020年这组数字则变成了1241.04、1618.4万盒。分别下滑了78.75%、67.27%。这个下降已经不能用腰斩来形容了。 

（资料来源：同仁堂财报） 

销量下降，但该业务的营收规模却逐年增长。从2015年的17.98亿增长到2020年的30.04亿，增幅67.07%。这一“变戏法”式的增长主要得益于提价。 

数据显示，安宫牛黄丸价格自2004年至今，终端价格从145元提高至860元，提价幅度高达493%。在当下获得安宫牛黄丸批文的120余个企业中，同仁堂是绝对的龙头。 

据米内网提供的销售数据，同仁堂位居2019年零售药店心脑血管疾病中成药品牌TOP20排名首位，旗下两家企业销售额共计18亿元，市场份额高达74.5%。 

同仁堂近年来对安宫牛黄丸的提价分别在2012年和2019年，价格由350元涨至560元、780元，近期提价则发生在12月初。也就是说在前三季度在没有提价的情况下仍实现了中高速增长，说明是销量因素在起作用。 

同时在2021年中报数据显示，前五大产品系列（安宫牛黄、牛黄清心、大活络、六味地黄及金匮肾气系列）营收22.37亿，同比增长了22.84%。也印证了前述增长说法。 

除了主力心脑血管的“营收支柱”作用外，补益类将成为新的业绩增长点。 

补益类产品顾名思义，补养气血，调节阴阳。适用于脏腑功能虚损等慢性病调理和未病预防。如消化道溃疡、慢性胃炎、慢性支气管炎、慢性肾炎、高脂血症、神经衰弱、慢性肝炎等。 

目前同仁堂补益类产品包括五子衍宗丸、六味地黄丸、复方阿胶浆、麒麟丸等。除了用作慢性病治疗，还可自用保健和送礼。 

除了上述产品外，同仁堂多元化业务大多也集中在补益类上面。这点从其电商覆盖品类就能看出来。 

在京东自营旗舰店中，旗下滋补养生品类齐全。包括养生茶饮；功能保健，如调解免疫力，抗疲劳，补充维生素，改善睡眠等等；传统滋补，如燕窝、冬虫夏草、人参等；以及蜂产品。 

其中破壁灵芝孢子粉胶囊、总统牌冰糖燕窝、黑芝麻丸、宁夏枸杞、桑葚干、蜂王浆口服液、人参/灵芝切片，以及西红花、玫瑰花、贡菊等养生茶都是同仁堂的爆款产品。 

如不同规格，定价278元/777元/1548元的即食冰糖燕窝累计评价都在20万以上；宁夏枸杞、黑芝麻丸、老陈皮茶、桑葚干等销量都在百万以上；就连送礼专用，价格上万的冬虫夏草系列，部分品种累计评价都达到10万+级别。 

在双十一大战中，同仁堂在京东东滋补类品牌中连续两年排名第一。据久谦数据显示，2021年同仁堂养生茶连续多月位居品类第一。其中仅11月单月销售额就超400万，接近第二到第四名之和。 

同仁堂大举布局补益类产品，爆款频出与消费升级、老龄化趋势相关，也与年轻人对健康养生追捧的“新国潮”兴起也不无关系。 

据阿里健康研究院发布的《双11家庭健康储备洞察报告》指出，2021年中药下单人数同比增长了近4倍，其中80后、90后人群占比近6成。中医药受到年轻人的追捧，也跻身到“新国潮”行列中。 

除了线上销售叫好叫座，同仁堂整体补益类产品在各大业务里也是率先复苏的。 

经历了自2017年来三年业绩下降期后，2020年补益类产品增长了9.86%，而其他业务线没有增长。未来该板块增长潜力仍然较大。 

03 短期疫情涨价催化，行业价值发现

中药板块历年来一直不温不火，被市场一贯作为防御板块对待。近期的爆发是多重因素叠加的结果。 

一方面奥密克戎的出现让全球疫情情况更为复杂。国外一些地区，包括欧美等发达经济体，新增感染数更是呈几何数增长，而且有越演越烈趋势，当下没有看到任何拐点迹象。 

疫情肆虐让人重新审视中药板块价值。疫情不易根治，可能反复，对身体负面影响是长期的，需要打持久战。而中药能有效调节人体免疫力，所以治慢病，治未病的作用功效就更加凸显。 

毕竟2020年板蓝根、连花清瘟等遭疯抢情形仍历历在目。也正因于此，流感板块涨幅明显高于整个重要板块。自2021年三月底部开始，至近期高点涨幅近50%。 

同时涨价也是近期中药行情催化剂。包括同仁堂和华润三九的安宫牛黄丸、太极集团藿香正气口服液、九芝堂明确涨价意向等，涨价主要原因在于上游原材料涨价，比如麝香、牛黄、燕窝、西洋参、虫草、黄连、金银花等。 

当然，价值发现肯定离不开政策的扶持推广。 

还有一点需要强调的，是中药的行业属性。 

比起西药研发周期长、监管严格、较高失败风险、集采预期，保密配方和原材料稀缺才是中药核心优势，变量影响因素小，终端议价能力也很强。所以资本市场更青睐这类增长稳定，确定性高的资产。 

另外，在估值上，据申万中药估值走势分析显示，12月31日收盘滚动PE为34.22倍，位于平均值之上，总体并不算高估，除了个别大品牌。 

（图表来源：萝卜投研） 

所以，此次中药行情爆发是多重因素叠加的结果，更是资本对行业的一次价值发现。疫情涨价是催化因素，但作为传统行业，关注企业长期的护城河壁垒才是王道。 壁垒才是王道。