可比非受控价格法（Comparable Uncontrolled Price Method，简称CUP法）是一种常用的企业估值方法，也是国际上公认的可接受方法之一。该方法通过比较同一市场中类似产品或服务的交易价格，来确定待估值企业的合理市场价值。在市场定价中，CUP法可以提供快捷有效的参考，帮助企业确定合理的价格。

CUP法的应用主要基于以下两个前提条件：首先，待估值企业需要具备可比性，即与参考交易具有相似的产品、服务、市场和经济环境等特征；其次，参考交易必须是没有受到特殊控制或影响的真实市场交易。

在实际应用中，CUP法通常用于估值对象为标准化产品或服务的情况。例如，对于某一特定品牌的手机，可以通过比较同品牌手机在市场上的交易价格来确定待估值手机的合理市场价值。这种方法可以快速、准确地估算出手机的市场价格，并为企业制定合理的销售策略提供参考。

可比非受控价格法在企业估值中的应用：深入探究其优势和局限性

CUP法在企业估值中具有一定的优势和局限性。

优势方面，CUP法是一种相对简单直观的估值方法，不需要过多的复杂计算和假设。它基于市场实际交易价格，反映了市场的供需关系和价格变动情况，因此具有较高的可靠性和可信度。此外，CUP法还可以提供参考交易的详细信息，以便进一步分析和验证估值结果的合理性。

然而，CUP法也存在一些局限性。首先，可比交易的数据可能难以获取，尤其是对于一些特殊行业或产品，市场上的可比交易较少，难以得到准确的参考。其次，CUP法的应用需要满足可比性的前提条件，但实际情况中往往存在多个因素的差异，如产品质量、品牌知名度、销售渠道等，这些差异可能会对估值结果产生影响。此外，CUP法也无法考虑到交易双方的具体情况，如特殊关系、合同条款等，这也可能导致估值结果的偏差。

探讨可比非受控价格法对房地产市场的影响及其价值评估方法

CUP法在房地产市场的应用也具有一定的特点和影响。房地产市场中，CUP法通常用于估算房屋的市场价值。通过比较同一小区或相邻地区类似房屋的交易价格，可以确定待估值房屋的合理市场价值。

在房地产市场中，CUP法的价值评估方法主要包括以下几个步骤：首先，确定可比交易的范围和标准，如同一小区、相同户型等；其次，收集和比较可比交易的交易价格和相关信息；然后，根据可比交易的差异和特征，对待估值房屋进行调整和修正；最后，得出待估值房屋的合理市场价值。

然而，房地产市场的特殊性也给CUP法的应用带来了一些困难。首先，房地产市场交易的复杂性和不透明性使得可比交易的数据难以收集和核实。其次，房地产市场受到多种因素的影响，如地理位置、楼层高度、装修程度等，这些因素可能导致不同房屋之间的价格差异。此外，房地产市场的价格波动较大，CUP法难以及时反映市场的变化。

综上所述，CUP法作为一种常用的企业估值方法，在市场定价中具有一定的作用。它提供了一种简单有效的估值方法，可以快速确定待估值企业或产品的合理市场价值。然而，CUP法的应用也存在一定的局限性，如数据难以获取、可比性要求高等。在实际应用中，需要综合考虑其优势和局限性，结合其他估值方法进行综合分析，以得出更准确和可靠的估值结果。

资产评估是一项重要的金融工作，它对于投资者和企业来说都具有重要的意义。然而，由于资产的多样性和复杂性，准确评估资产的价值并不是一件容易的事情。这就需要专业的资产评估机构公司来帮助您量身定制最佳的资产评估方案。

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资产评估机构公司如何提升您的投资回报率？

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资产评估机构公司：帮助您准确估值资产，实现财富增值

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注册资本影响公司估值吗
注册资本是否影响公司估值
在生活中，注册资本的存在是会影响公司的估值的。
如果你注册的是有限责任公司，公司注册资本就是你要付有限责任的限额。假如注册个小公司，3万注册资本，也就是说在一切合法合规的情况下，公司只需要在这三万内负责而已。假如你公司借款10万，公司倒了，注册资本赔光，责任的承担就完了，这就是注册资本。
另外就是说估值和占股比例的问题，假如原本公司注册资本是5万。你现在引入20万投资。如果就按20万认，增资后就是25万注册资本。但没有企业创始人这样玩的，20万进来公司都不是自己的了，自己只占股20那还了得。就给投资那边10%的份额，对种子投资而言算多的。所以增资之后，对方占股10%，你占90%。5万的原始股占95%，也就是你增资后注册资本是5.56万元。剩下的19.44万怎么办?进资本公积。

相关知识：注册资金多少有什么区别
1、注册手续的费用是按资金多少的百分比来算的,所以注册资金多,注册手续费就贵.
2、注册资金多寡,一定程度上表示该公司的资本是否雄厚,有没有做大项目的能力。客户有时候会以注册资金作为一种合作上的考虑的.
3、很多竞标项目,是要考验公司注册资金的,注册资金不到一定规模。连参与竞标的资格都没有.
4、很多行业注册时就有注册资金门槛的,注册资金不够,不能申请注册该行业名的公司,比如影视公司,注册资金就要求300W以上,没有300W就不能注册影视公司。

【建立中国特色估值体系！易会满多次提及 传统模型难以适应A股 国企或迎来重估】在今年证监会系统工作会议上，证监会主席易会满表示，要提升估值定价科学性有效性；逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。在中国特色估值体系下，券商也探讨了其中蕴含的投资机会。不少券商称，部分国企的估值可能会被重估。

12月16日，明月镜片（301101.SZ）登陆深交所创业板。

作为注册制背景下，A股市场唯一一家专注镜片生产的企业，头顶“国产品牌镜片第一股”、“镜片第一股”光环，明月镜片开盘大涨30%，触发临时停牌。

截至当日收盘，该股报价67.09元/股，较IPO发行价上涨149.31%，市盈率直接翻至103.20倍。

相比同日在港交所主板挂牌的康耐特光学（02276.HK），其上市首日盘中一度破发，最终收报4.55港元/股，较IPO发行价微涨2.02%，二者真实演绎了一回“同行不同命”。

同样都是靠眼镜片片“谋生”，明月镜片为何就能成为“幸福的人”？

透过赛道、成长力、品牌力、研发力等几个基础维度，我们来洞悉明月镜片的价值，以及公司是否存在估值预期太高，或者对未来的业绩预期拉的太满？

大行业，小企业

全球有26亿近视人口，7亿在中国。

这不是危言耸听。WHO的研究报告显示，中国已经成为世界第一近视大国。

更令人担忧的是青少年——国家卫健委、教育部的调查结果显示，2020年全国儿童青少年总体近视率为52.7%，两个孩子里面至少有一个是“小眼镜”，并且这种现象发生的年龄段越来越往下移，个别幼儿园的小朋友已经戴上了眼镜。

巨大的用户基本盘、低龄化的趋势，催生了一个蕴含财富密码的市场。

根据全球调研机构 Euromonitor International的数据，2014年-2018年，我国眼镜产品市场规模从644.89 亿元增长至833.28亿元，年均复合增长率为6.62%，远高于同期全球增速水平2.65%。

预计2023年我国眼镜产品市场规模将突破 1,000 亿元，达到1,004.67 亿元，2018-2023 年年均复合增长率为3.81%。

总的来说，这是一个大赛道。但从企业的生命周期来看，随着人们对自身健康的重视和眼科医疗手段的进步，这又是一个步入成熟期，并逐渐向衰退期过渡的赛道，未来可能会沿着缓步慢行甚至萎缩下降的轨迹前行，虽然全部过程会非常漫长。

这其中，因为进入门槛低，竞争自由充分，行业整体呈现出“大赛道、小企业”的状态。

在中国，有超过4000家眼镜企业生产了全球一半以上的镜片，仅明月镜片的发迹地江苏丹阳市一地，就盘踞着1000多家镜片企业。

尽管产能足够大，但中国的镜片企业体量普遍较小，加上缺乏技术实力和品牌知名度，与外资巨头仍存在较大差距。

据艾瑞咨询数据，以销售额计，2019年国内镜片市场，法国依视路以20%+的市场份额稳居首位；德国卡尔蔡司紧随其后，市场份额为15.1%；万新光学（有依视路入股）及明月镜片是国产镜片中较为突出的生产厂商，销售额占比分别为8.2%、6.6%，位列第三、四位。

以销量计，本土镜片厂商则以聚沙成塔的力量辗轧国际厂商。2019 年国内镜片市场，万新光学销量占比13.35%，博得鳌头；明月镜片销量占比达11.7%，排行老二。鸿晨光学、优立光学与汇鼎光学分列三至五位，份额分别为10.3%、7.9%及7.3%。

对比销售额和销售量不难看出，国内镜片企业的“抗打”主要体现在低价走量上，难以在价值链顶层攫取利润，而行业格局过于分散，产品同质化严重，又让市场处于“内卷化”状态，竞争十分吃力。

即便贵为龙头，以明月镜片目前的市占率也存在稍不留神便被打下“擂台”的风险。

其次，眼镜本身是一种功能性产品，需要才戴，不需要则可以不戴，这和吃饭穿衣不一样，由此镜片行业具有低频消费特征。约2%的消费者更换镜片的周期在3年以上，近一半消费者在1-2年。

换言之，这是一个在某种程度上需要用“年”来衡量的商业模式。

站在资本市场的角度，成熟期、格局分散、低频消费，对应着景气度欠佳（成长“天花板”渐近）、规模效应低、商品周转慢等说辞，不算是个好赛道。

不过，犹如硬币的两面，一个被外资巨头把持的场子，反而给国产替代留足了地盘；一个虾兵蟹将满场跑的“鱼塘”，也往往容易滋生“大鱼吃小鱼”的机会。

真暴利OR假暴利？

从相对宏观的赛道回归到微观的企业个体，我们需要注意到眼镜一个被众人诟病的“优点”：暴利。

到底有多“暴利”？ 业内有句话流传已久，“20元的出厂价，200元卖给你是讲人情，300元卖给你是讲交情，400元卖给你是讲行情。”

具体到明月镜片身上，以1.71防蓝光非球面超硬树脂片为例，2020年公司在此产品上的毛利率为69.68%，经销商为29.42%，零售商为84.21%，距离终端消费者越近的销售环节提价绝对金额越高。

也就是说，一副售价好几百的镜片，是经过了被生产商、经销商、零售商的层层加价。

体现在综合盈利能力上，2018年-2020年，明月镜片销售毛利率分别为44.34%、50.88%、54.95%，而康耐特光学为30.6%、33.0% 和34.9%。相比之下，明月镜片明显更赚钱。

究其原因，明月镜片与康耐特光学的企业定位不同，前者主打自有品牌产品，后者以OEM/ODM为主。

一般来说，毛利率作为权衡一个企业红利本领的指标之一，可以直观揭示出产品利润空间的大小，并间接反映出其在资本市场的价值。利润率高的企业，自然会享受到更高的估值。

然而高毛利率却不意味着高净利润。2018-2020年，明月镜片归母净利润分别为3284.66万元、6984.60万元、7000.49万元，对应净利率8.21%、14.58%、15.11%，康耐特光学则为9.14%、10.48%、11.64%，二者相差不大。

那么，明月镜片赚的钱都去哪里了？归根到底，在于眼镜消费的低频劣势，需要大量的广告宣传和业务推广去刺激市场的购买欲望，当然也有打造品牌的诉求。

招股书显示，2018年-2020年，公司销售费用分别为0.77亿元、1.04亿元和1.13亿元，占当期营业收入的比例为15.08%、18.80%和20.87%，占比不断上升，成为削弱净润率的最大“元凶”，也远高于康耐特光学的7.36%、7.11%和6.14%。

都说业绩是股价的支撑，透过基本面聊估值，从上市首日的表现来看，A股能给予明月镜片百倍市盈率，港股的康耐特光学却只有区区12倍。原因何在？

在节点财经看来，这一方面来自不同市场的估值偏好。A股尤其推崇行业里可能是独家或者有代表性的标的，而新股仍然是市场上的稀缺产品，流通股本少，情绪化主导下很容易造势；港股则不然，成熟市场+估值洼地+上市注册制，价值判断完全交给市场，本着理性分析和长线思维会尽可能追求一个合理的水平。

另一方面，毛利率之外，明月镜片侧重于夯实“明月”品牌属性，这恰恰是当下国产镜片企业最缺失的，尤其当行业处于下行阶段，品牌力带来的“锚定效应”甚至能撬动企业的长期成长。

举个例子，白酒市场容量在6年前就逼近饱和，但并不妨碍茅台业绩的增长，市占率的提升；鞋服行业常常被比喻为“日薄西山”，但耐克、阿迪的“二人转”还是玩的很欢乐。

或者我们可以这么理解，当“明月”品牌的镜片登台，市场有期待是正常的。

明月镜片的估值挑战

如前文所述，基于对国产首家镜片品牌的期待，市场对明月镜片如“众星捧月”厚爱，但期待终归还需要持续的业绩来兑现。

资本市场有一句高度浓缩的话语，“股市本来就是以利润为基础，以市盈率为标尺的杠杆游戏。”

一言以蔽之，利润才是估值的锚点。

那么，明月镜片有哪些能拔高利润的路径呢？

节点财经认为，首先便是品牌。虽然明月镜片的知名度比康耐特光学，以及一些大小杂牌要高，但很难和依视路、卡尔蔡司同日而语。说好听点，可能也就剩性价比高这点了。

而依视路、卡尔蔡司之所以能占据金字塔顶端的位置，说到底，在于以强大的技术能力为基石而形成的品牌“护城河”效应，进而赚到了行业格局的钱。

比如安琪酵母，国内市场一家独大，市占率超过50%，无论是产品提价还是生产线扩张、支付结算，都是强势一方。赚钱的“抓手”太多，这种标的算是长在了资本市场的审美上。

诚然，明月镜片通过近20年深耕也取得了不少成绩，不仅自主研发出1.71系列、PMC超亮、KR超韧、KR树脂等镜片材料，还解决了困扰行业多年的世界性难题——“折射率与阿贝数之困”。

但在更精细化、技术挑战更大的上游，受限于原料供应状况、生产研发水平以及生产工艺中部分环节的环保要求，公司尚无法直接生产折射率1.67及以上的树脂单体，主要靠向韩国KOC及其关联方三井中国、丹阳KOC采购。

显然，这部分利润被外资收割了，也是明月镜片急需攻关的卡点。

如果能引技术之水浇灌品牌，不断扩大影响力，使产品和消费者认知均从中端游向高端，明月镜片的利润攫取能力将大大增强。

另外，渠道拓展。

目前明月镜片采用直销、经销等多渠道相结合的模式，深耕线下终端门店市场，随着信息化时代互联网因素与消费服务需求的交错互联，新零售赋能传统眼镜行业的力度在加大。

明月镜片已经意识到这一变化，公司亦在天猫、京东、小米有品等平台开设线上自营旗舰店。2018年-2020年，其线上收入从426.26万元增长到4,573.71 万元，增速较快。2021年上半年为2,496.51 万元。

但从占比来看，于各个报告期（2018年-2021年上半年）线上收入占主营业务收入的比例均未超过10%，尚存在较大的提升空间。

众所周知，投资是对未来预期的贴现，明月镜片究竟需要多快的奔跑速度才能“HOLD”住百倍的市盈率，这可能会成为近期市场博弈的焦点。

值得一提的是，在上市首两日录涨后，于12月20日-22日，明月镜片连续收跌，总回撤幅度达32.82%。

哪吒近几个月的销量确实亮眼，但究竟能否成功“闹海”，掀起大浪，还是在此过程中被海水淹没，还要再看几个月的交付量，以及中端车型的市场接受度，现在，还真不好说。

来自投资人方面的消息称，哪吒汽车明年三四季度可能启动港股市场IPO。

据悉，哪吒汽车现在正在进行新一轮融资，投前估值约220亿元，本轮宁德时代（300750.SZ）、360（610360.SH）、申万宏源（000166.SZ）、洪泰基金等领投超过80亿。明年IPO之前，哪吒汽车可能还会进行两轮融资。

陆玖财经就上述消息向哪吒汽车方面求证，对方称“还没得到相关消息”。

该投资人还提到，哪吒汽车现在的主要市场在国内县乡，并且已经开始布局东南亚、非洲市场，这些市场相对来说依然属于蓝海，在未来3-5年可能处在与新势力“蔚小理”错位竞争的红利期。

如果上述消息属实，目前针对下沉市场的哪吒汽车，估值对标定位中端、中高端的小鹏、理想等新势力企业是否合适？在下沉市场，与“人民的代步车”五菱宏光，以及长城欧拉、威马等同价位品牌相比，竞争力怎样？哪吒汽车能成功实现品牌升级吗？

从政企市场到C端市场

哪吒汽车应该是近几个月，中国新能源汽车市场上最靓的仔之一。

10月，哪吒交付量超过8000台，力压蔚来（NIO.US），仅次于小鹏（XPEV.N，09869.HK）、理想（LI.O，02015.HK）。11月，哪吒交付量又首次突破1万台，在造车新势力中排名第四。

截至11月底，哪吒汽车今年累计交付了59547台，创始至今累计总交付量85850台。某头部车企前高管何力（化名）认为：“哪吒按照目前为止五万多辆的销售量算是比较快的，它单月能够突破1万，也就越过了生死线。”

成立初期，哪吒主要销量都在B端和G端，哪吒母公司众合新能源，2018年与巴歌出行、小二租车等四家共享出行公司签署战略采购协议；2020年，与小灵狗出行等网约车平台达成了合作；在政府公务用车方面，已在全国十多个省份以及国税系统等22个政府采购名单中。

之所以能快速获得B端和G端的订单，离不开方运舟和张勇在业内数十年的深耕。

合众创始人方运舟是汽车行业的“老兵”，在奇瑞汽车从业16年，离职前是奇瑞新能源汽车的技术骨干。2018年，方运舟邀请前同事、时任北汽新能源营销公司总经理的张勇加入，出任哪吒汽车联合创始人、CEO。公开资料显示，张勇同样在汽车行业从业超过10年，并于2017年带领北汽新能源实现年销十万辆，超越特斯拉成为新能源纯电动汽车全球销量冠军。可以说哪吒汽车是在两位“老兵”丰富的经验和人脉基础上生长出来的。

不过，哪吒此前以与政企合作为主，发展也受到一定质疑，毕竟新能源汽车在C端市场的空间更大。为了长远发展，张勇今年也把重点放在了开拓C端客户上。

面对C端市场，哪吒看起来有不小优势。哪吒把自己定位为“人民的车”，价格的确相对“蔚小理”更亲民，目前在售的哪吒V、哪吒V Pro和哪吒U Pro，官方指导价从6.09万元-15.98万元不等，更多人承担得起。另外，哪吒还打出了“挥洒自我，肆意玩创，自信、勇敢、无畏指点江山”等针对年轻群体的口号，吸引年轻购车群体。

根据哪吒官方提供的数据，今年11月，个人用户占比超过91%，证明哪吒向C端用户转型，目前为止是比较成功的。

哪吒的快速发展让众合新能源成为今年一级市场上的宠儿。根据天眼查数据，哪吒从去年12月至今已经完成了总交易金额超过60亿元的三轮融资。

“人民的车”之战

哪吒目前产品的价格定位，明确指向重视性价比、预算有限的消费者群体，因此，哪吒目前的主战场，极有可能是下沉市场。

在投资人提供的信息中，也提到哪吒目前的主要市场在国内县乡，并且将此看作优势之一：“与新势力‘蔚小理’错位竞争有3-5年红利期（开发新车的周期，别的竞争对手在3-5年内杀不太进县乡蓝海市场），增长趋势明确（已开始布局东南亚、非洲市场）。”

根据网络消息，售价较高的哪吒U Pro11月交付量为2,986辆，相对更平价的哪吒V系列车型11月交付7,027辆。哪吒官方对于主要在哪些市场销售尚未回复，对分车型的销量数据亦未予确认。

何力认同“哪吒汽车在三四线城市及以下的需求非常大”这一说法，但杰兰路咨询合伙人、《火星人马斯克》作者一苒却提出了不同观点。他从上牌区域数据分析，提出哪吒在一线城市的比例比较低一些，“但总体还是分布在全国各地的”。

然而，哪吒“人民的车”的表述，很容易让人想到自称“人民的代步车”的五菱宏光新能源。同样针对“人民”，这两个品牌哪个更接地气？是否存在正面竞争？

何力和一苒均认为，五菱宏光并非哪吒真正的竞争对手。“五菱宏光只是占据了一个低价市场的先机，下沉到农村里边，有这么一阵的这个风头，但其实它的后续是比较乏力的。哪吒相对来讲比较注重用户运营，还有产品设计的这部分做得非常不错，所以在同样的低线市场，我觉得哪吒的后劲应该是比较强。”何力称。

一苒补充了他眼中哪吒的竞品：“哪吒和五菱定价完全不一样。哪吒的核心对手应该是零跑、欧拉和威马。目前来看，这些品牌中，欧拉的特色比较明显，品牌形象上主打女性用户市场和长城大企业背书。威马比较依赖2B的市场。哪吒和零跑目前差异不大。没觉得有明显的优势或者劣势。”

五菱汽车的新能源系列凭借超低价，11月销量超过5万台，连续15个月稳居中国新能源销量冠军，“国民神车”的地位确实并非哪吒能撼动的。长城欧拉今年1-10月累计销量97966台，并且已经正式登陆泰国市场。

与背靠传统车企的新能源品牌PK，哪吒稍逊一筹，不过与零跑、威马相比，哪吒的销量还是领先了一个身位。11月造车新势力交付量排行榜中，零跑和威马排名紧随哪吒之后，交付量却只有5628台、5027台，相差甚远。作为新能源新势力，哪吒的市场，精确定位在15万元以下的“人民的车”。

何力对哪吒和威马的竞争补充评论：“他们两个是相互竞争的，都是做相对比较低端的，我觉得各有优劣吧。可能威马就是传统的造车思维，所以中规中矩，然后他的整个打法什么的都比较传统，包括卖车的渠道也都比较传统一些，相对哪吒就是互联网造车的基因会比较强一些。”

在资本市场，通常把“蔚小理”划分为第一阵营，而威马、哪吒、领跑被划为第二阵营。比较夸张的是，威马的融资能力似乎更强。刚进入12月1日，威马汽车就宣布，获得1.52亿美元的D2轮融资，其中，雅居乐领投1.4亿美元，本轮融资总金额有望超过5亿美元。如果消息属实，威马融资总额已经超过350亿人民币。据了解，威马正在抢先获得新能源造车的第四张门票，全力准备IPO。

“第1.5梯队”的估值尴尬

上文的分析，体现出了哪吒目前稍微有些尴尬的定位，即没有持续跑赢“蔚小理”，但确实基本在二梯队确定了领先地位，还领先其他品牌不少。

卡在这个尴尬的位置上，人们对哪吒的估值、看法产生了较大分歧。一苒认为：“估值的角度来看，哪吒属于国内二线新势力（哪吒、零跑和高合），跟随一线蔚来小鹏理想，但明显高于其它。”

然而，新能源汽车本身有一定的头部效应，进不了第一梯队，哪怕是二线的头部，估值可能还是会大打折扣。

何力属于比较看好哪吒的一派，认为哪吒发展中估值对标“蔚小理”没什么问题。“从财务指标来讲，哪吒可能比‘蔚小理’要好一些，因为‘蔚小理’到现在为止还没办法实现盈亏持平，这个还是一个关键的生死线，所以其实单纯看财务指标，我认为这个哪吒还是比较合理的。”

一位不愿意透露姓名的一级市场投资人却持基本相反的观点：“这轮投前220亿元的估值，预计10倍收益率的话，差不多赶上小鹏的市值了。就算是5倍，也有千亿市值，千亿这么好过的？‘三傻’韭菜都割不过来，哪吒还想凑热闹？”

哪吒现在处于一个单独的梯队，“第1.5梯队”。目前我们没有看到哪吒各项具体的数据，业内人士和投资人的分析也没有足够的能披露的依据，但可以确定的是，如果明年哪吒真的上市，想要高估值，必须保持现在强劲的增速，或者找到新故事。

想有更大的利润空间和发展空间，哪吒免不了要进行品牌升级。在刚刚过去的广州车展上，首款搭载哪吒自研智能安全汽车平台，“山海平台”的电动轿跑哪吒S亮相，表现出哪吒品牌升级的意愿。一苒认为，在明年，哪吒S应该是有竞争力的，哪吒有希望变成中端品牌。

但根据以往的商业经验，诸如“蔚小理”这样现有定位中端至高端的品牌，往下沉市场走是降维打击，会相对容易打开市场；哪吒低线往高线走，就困难许多。何力就认为，哪吒有希望品牌升级，但是不太可能去PK“蔚小理”。

哪吒究竟能否成功“闹海”，掀起大浪，还是在此过程中被海水淹没，要再看几个月的交付量，以及中端车型的市场接受度，现在，还真不好说。

随着经济全球化日益增强，中国的电商行业也得以快速发展，迎来高光时刻，未来市场发展前景仍不可小觑。像小红书、网易考拉、天猫国际等电商平台早已成为了年轻人购物的“主战场”。

据11月8日消息，小红书已完成新一轮融资，投后估值超过200亿美元，由淡马锡、腾讯和阿里领投。8日晚间小红书方面表示，确实完成了以老股东增持为主的新一轮融资，并对新老股东的支持及外界关注表示感谢。

作为种草经济的先行者和领导者，也是无数女孩心中的种草圣地，小红书到底有何魅力被估值200亿美元？资本持续加码的背后，其潜力到底又如何？

画上问号的估值

公开资料显示，2013年至2018年小红书共获得了5轮融资，投资方包括腾讯、阿里巴巴、金沙江创投、真格基金、天图资本等机构。伴随融资之后估值的一路上涨，小红书也逐步酝酿上市计划。比如此前就有传其上市的消息，有多方报道，小红书曾计划赴美上市，但之后暂停上市计划。最新的消息是，小红书考虑将上市地点从美股转回港股，但其再进行了否认。

小红书对此始终没有给出正面回答，或许与业务目前面临诸多不确定有关。小红书到底能撑起多高的估值，这是外界资本关心的主要点。

据头豹研究院数据研究显示，小红书的变现渠道目前仍以电商与广告为主，其中电商业务占总营收比重为20%，广告业务占总营收比重为80%。

从国内电商消费者的心理来讲，没有任何一种推荐或广告比“个人体验心得分享”更具说服力，这也是小红书商业模式得以成功之根基。因此，在小红书平台上评价、体验心得分享和粉丝量的真实性与客观性，是其核心竞争力，也是决定其能否继续可持续发展的关键。

可是，前段时间的滤镜争议，再加上更早时有媒体爆出其存在代写、黑产等丑闻，都在剑指小红书上的博主在营销上的尺度达成平衡的难点。并且不能忽视的是，与小红书有着相似的调性和发展方向，并且在营收规模、用户量和影响力上均高于小红书的微博，在美股市场上的估值也才刚过100亿美元。

变现长路漫漫

小红书成立于2013年，“种草社区”是其成长标签，一直以来小红书女性用户居多，根据小红书数据服务商千瓜数据，小红书女性用户占比接近九成。此外，截至2021年8月小红书月活用户约1.6亿。

大体上，小红书成立至今总共分为三个发展阶段：2013年－2017年为成立初期，主要探索“社区+自营电商”模式，并将重点放在跨境电商领域；2017年－2019年初，电商业务全面转型，以UGC社区模式为载体，以增加广告收入为主要目的；2019年至今，持续深耕种草经济，努力打造种草社区和电商业务的交易闭环。

所以可以说，一直以来小红书最理想的变现模式是“生于内容，长于交易”。可现实却是“墙内开花墙外香”，因为有大量用户选择在小红书种草，却到别处下单。

往前追溯，其实早在2014年，小红书就开始了电商业务的尝试，当时小红书推出跨境电商“福利社”，由内容社区升级电商平台，试图完成“种草+拔草”的商业闭环。但可惜，直到现在小红书电商这条腿还没跑起来。

据《每日财报》调查发现，2018-2019年，小红书均未完成GMV目标。2020年，其广告业务超过总营收的80%，电商业务还只是“杯水车薪”。

尽管电商之路充满坎坷，但小红书却一直未放弃在电商业务上的探索。比如2020年小红书开始直播带货，可是众所周知，在这一早已站满竞争对手的领域，作为后来者的小红书恐怕更难迎头赶上。就当下而言，不得不承认的是，即便拥有如此海量、高黏性的用户，小红书的商业化变现仍长路漫漫。

需要新读法的“书”

其实变现难的问题也可以先往后放，因为就当下而言，小红书在屡次虚假危机之下，其信任基因已经慢慢产生了裂缝。对于靠“种草”起家的小红书来说，无疑已经触动到了其发展根基。小红书平台应该非常清楚这一点，我们也看到其对虚假数据和“挂羊头卖狗肉”的推广软文进行的整治。

但值得注意的是，本身夹杂灰色地带的小红书想进行内容治理，难度是非常大的。因为一方面是小红书本身标榜是内容分享，很难对于内容与广告进行有效的区分，另一方面很多KOL是私下和商家合作，非常难被发现。也因此，小红书曾多次被相关部门点名、罚款。

有业内人士表示，内容合规性是小红书这类平台的生命线，建立相应的互联网内容风控体系，应该从专业人员配备、专业知识储备、技术提升等方面下苦功。因为内容型平台只有提供更多优质、合规的内容，才会在未来有更大的发展空间。

此外，小红书还面临较大的“外部压力”，行业中想要从小红书手中分一块种草生意的对手也越来越多。例如，在双十一开始前，淘宝将买家秀社区升级为“淘逛逛”并借力打造“双十一种草期”。很显然，这就是一个试水，淘宝希望通过双十一打开并延续这样的种草机制；而作为短视频巨头的抖音，也瞄准了小红书内容种草的基因，早在10月中旬就测试了图文种草功能；京东则把原“发现”频道改为了“逛”的种草板块，且放在了APP底部栏目正中央的流量地带； 快手则在今年1月就发布了一个#好物快种草#的新话题活动。

总体而言，小红书的处境如果需要进一步改进，就必须处理好两方面的平衡，一面是较高的人气流量，一面是更好的“变现路”。而值得担忧的恐怕是：“夜长梦多”，因为迟迟不能形成商业闭环的小红书，发展根基及行业前景恐会被侵蚀。

元气森林即将完成新一轮近 2 亿美元融资，本轮投后估值达 150 亿美元，由淡马锡领投，红杉中国、华平资本等多位老股东跟投。

今年 4 月，元气森林宣布完成 60 亿美元估值融资。据知情人士透露，此次融资有领投方直接以 120 亿美金估值锁定了此轮份额，但淡马锡给出了更高估值。

半年时间，从 60 亿到 150 亿，元气森林估值暴涨 2.5 倍。对此，元气森林方面表示不予置评。

实际上，上述融资消息在 10 月底就有传出，但彼时元气森林对此予以否认，表示 " 经核实，没有这回事。"。

150 亿美元的估值是什么概念？以当前 1 美元兑 6.4 人民币汇率粗略计算，150 亿美元相当于 959.87 亿人民币。也就是说，元气森林即将成为一家市值近千亿的食品公司。

而当前 A 股食品饮料板块中，市值超千亿的上市公司有 4 家，且基本上是行业内背景深厚的老牌龙头企业。

而与元气森林同属一个饮料赛道，港股上市的国民品牌农夫山泉、康师傅，截止发稿，市值分别为 3895.46 亿、715.39 亿人民币。

换句话说，元气森林在资本市场上的估值，相当于两个康师傅，四分之一个农夫山泉。

作为一家成立不过 5 年的饮料初创公司，元气森林以 " 无糖 " 健康概念作为产品定位，主打 " 便利店＋线上 " 销售渠道，并通过 " 伪日系 " 包装、冠名综艺、品牌联名等营销手段，迅速从寡头林立的国内饮料市场上撕开了一道口子。

和老牌饮料巨头依赖大型商超、杂货店等传统线下渠道的 " 重模式 " 相比，元气森林天然带有 " 互联网 " 基因，能够获得大量年轻群体的青睐。

这些都让元气森林成为一众资本眼中的 " 香饽饽 "。

虽然还未上市，但是站在元气森林背后的原料供应商，已经趁势加快登陆资本市场的步伐。

今年 8 月，无糖饮料原料生产商龙头三元生物通过上市委会议，准备后续的 IPO 发行工作。

不过，元气森林相当于两个康师傅的估值，看起来更像是资本盲目追捧的又一产物。

从公司的产品线来看，公开资料显示，元气森林旗下的产品线包括：无糖气泡水、无糖奶茶、无糖茶饮、果汁气泡水、健美轻茶及无糖功能性饮料六大类。远不及农夫山泉、康师傅这些拥有上百条产品线的老牌饮料巨头。

并且，元气森林的上游原料供应商和代工厂长期被 " 两乐（可口可乐、百事可乐）" 垄断，产能被大大钳制。

另一边，线下销售渠道的布局也持续面临农夫山泉等国产巨头的挤压。根据 36 氪报道，今年 4 月，农夫山泉的多个大区经销商相继收到不得代理元气森林产品的通知。

对此，从 2019 年开始，元气森林不得不走上自建工厂的道路。

由此可以看出，元气森林在整个国内食品饮料市场上还尚未站稳脚跟。

值得注意的是，元气森林近日还出现经销商运营事故。有消息称，元气森林淘宝店铺发生运营故障，价值 260 元的产品，实付款只有约 17 元左右，给元气森林方造成 200 多万元的损失。此后，元气森林证实，该店铺为经销商开设。

这也暴露出元气森林在经营管理上的存在漏洞。

第十四届全运会期间，奥运冠军陈雨菲受伤一事登上热搜。

在BWF世界羽联9月9日发布的照片里，陈雨菲袜子浸着血，脚趾（大拇指）被割开，皮肉翻起，伤势不轻。

其受伤当天比赛所穿的鞋，是某国产头部运动品牌今年新出的羽毛球专业比赛鞋，官网售价为1099元。

尽管运动员受伤原因还没定论，但“这么贵的鞋，质量和安全性却如此堪忧”带来的落差，将该品牌推上了舆论的“风口浪尖”。

然而事实上，对国内品牌的质疑声，就没断过。

此前国产运动品牌被追捧。但很快消费者发现，部分国货品牌在这波红利期里，开始默默涨价。

比如，有网友表示：“一双拖鞋18年的时候买，正价129，19年打折，99又买了一双，今年199还是这双拖鞋。”

而这样不以技术改变和产品创新为主，借着行业热度的涨价，暂时赢得了生意，却留不住人心。可以看到，2021Q3以来，国内运动品牌的终端零售流水，环比增速出现了下滑。

消费端不满的同时，市场表现也出现了大反转。如下图，2021Q3以来，各品牌一改此前的上涨趋势，集体下跌。

在《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文中，我们提到在景气度复苏、库存优化等各种因素叠加下，运动服饰行业正在经历一波超级周期。

那么，为何热度一过，市场就突然冷了呢？下面，我们从估值逻辑和发展确定性两方面，展开分析。

一、DTC消解库存周期风险性，估值锚切换

表外表里在《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文中，曾论述过，运动服饰行业的发展，伴随的是行业景气度（供需关系）变化，形成的一个个库存周期。

基于此，每一轮行业周期下，市场对运服行业的估值，锚定的是企业在库存周期里的表现——库存积压，爆发危机，股价低迷；去库顺利，股价抬头。

但在疫情爆发后的这轮上涨行情里，这一行业“常识”似乎被打破了。

如下图，在疫情解封后，线上、线下营业仍受限的阶段，和特步横盘向下的股价相比，李宁已经是上涨趋势。

这样相反的表现，和两家品牌的渠道现状有关。

资料显示，特步目前仍以传统的经销体系为主，加盟批发收入占比总收入75%左右。由此，其市场走势和库存周期高度相关，具体为：

• 2020年，库存高启：2020Q1库存周转达5.5，之后几个季度也在5左右，整体处于去库存状态，股价低迷。

• 2021年，库存水平降低到4左右，再加上“新疆棉”事件发生，国产品牌需求大增，特步承接需求，处于补库状态，股价大涨。

反观李宁，最新数据显示，其渠道收入中，DTC为主，占比为53.8%。（DTC模式，指品牌绕开了第三方批发商、零售商等以往行业普遍的经销渠道，直接面向消费者出售商品或服务。）

那么，这有什么区别呢？

如下图，2020年行业整体去库阶段，李宁的库存有着更好的表现：整体库存周转月数，从2020H1的4.7降到2021H1的3.1；6个月以下产品占比，由2020H1的71%提升至2021H1的83%。

这样的库存优化确定性下，市场给予了李宁更高的估值。

综上来看，DTC模式通过消解库存周转的风险性（库存危机），让运服企业的估值，突破了“库存周期”的一贯表现。

而随着各公司对DTC改革的逐步落地，比如，特步在最新的调研报告里表示，未来线上业务（DTC）占比将提升到40%，行业的库存水平会进一步维持在健康水平。

这样的话，理论上市场对运服行业的发展，整体保持乐观才对。但现实是上述提到的，运服行业集体遭遇一波回调，就连李宁也不例外，股价下跌了近30%。

之所以会如此，是因为市场对运服企业的估值逻辑变了。

在进行行业梳理时，我们发现一个很有意思的现象：大家又开始悄悄买回耐克、阿迪了。

如下图，今年4-9月，国内品牌的整体销量同比增长放缓，而海外品牌销售额的同比降幅则是收窄的。

这说明，抛开事件风潮影响，消费者对运服产品的消费，看重的还是品牌和产品力本身。耐克、阿迪作为行业巨头，其产品影响力，很难因一次事件被抹杀。

而纵观耐克、阿迪的发展史可知，其多次危机时刻，也都是凭借产品力通关的。

比如，1985-1993年，由于产品定位上错过慢跑热和女性运动潮两次发展机遇，阿迪达斯进入负增长和亏损期。

然而2013年，通过推出Boost科技以及运用Boost科技的系列鞋款（包括椰子、UB等），阿迪达斯迎来了加速增长的新周期。

耐克也有类似的轨迹，80年代末90年代初，由于和锐步在女性运动鞋、篮球鞋上竞争失利，以及乔丹退役等影响，品牌增长遭遇瓶颈。

之后，通过持续升级Air气垫技术，接连推出Airsole、AirMax、ZoomAir等多代科技，产品力大幅增强，营收也一路上升。

我们认为，这可能也是市场对国内运服品牌新的预期：当库存周期的短期性风险不再是核心矛盾，估值锚定转移到长期价值发展，也就是产品力上。

不过，估值锚定切换后，产品力价值空间虽然诱人，但国内各品牌是否能够兑现呢？

二、锚定“产品力”下，国内品牌的兑现确定性如何？

就策略来看，国内运服品牌最近的发展重心，确实聚焦在产品力上，比如：

• 安踏：计划在未来五年内投入40亿元研发费用，在中国、日本、韩国、意大利、美国开设研发设计中心。

• 特步：2021年9月发布新五年战略，建立覆盖精英跑者、大众跑者、潜在跑者的差异化产品矩阵。

但技术研发不是一个只要大把砸钱，就可以做好的事儿，确定性如何，还要以产出来说话。

下面，我们以决定消费者触达度，以及对消费者吸引力的产品线为例，来展开分析。

目前，消费者对体育产品的需求，在不断细化，不仅会为跑步、篮球、羽毛球等不同体育项目购买专门产品，而且在单个项目上也有不同诉求，例如光跑步鞋，就分慢跑、竞速跑、越野跑。

这样的需求背景下，企业需要拥有广泛且先进的产品科技，才能尽可能多地覆盖场景。

但事实上，国内品牌在产品系列数量和深度方面，整体上和海外巨头有着较大差距。

如下图，在跑步鞋、篮球鞋、潮流鞋三个品类中，耐克遥遥领先，阿迪达斯的跑步鞋系列，也比国内品牌多出一倍。不过，李宁在篮球鞋和潮流鞋方面，系列丰富度已经和阿迪不相上下。

除了广度，在产品线深度技术上，国内品牌也较为落后。比如“鞋类中底科技”，一直以来，都是国际品牌引领科技创新，国内品牌再跟风模仿。

以现在市场主流的材料缓震技术为例，两条主线在行业传播的具体轨迹为：

• 2013年，阿迪达斯 Boost 技术采用TPU或E-TPU材料。2017年李宁与巴斯夫合作推出DriveFoam，使用特殊TPU做发泡原材料；同年，安踏推出A-FLASHFOAM，运用TPU与EVA的混合材料发泡。

• 2017年，耐克ZoomX技术采用PEBA材料，2018年李宁推出Boom，2021年安踏和特步分别推出Nitro-Speed NUC和动力巢PB，均利用PEBA材料发泡。

科技创新水平的差距，也影响到了各品牌爆款产品的价值。

如下图，在篮球鞋类上，阿迪与耐克的核心产品，售价均在千元以上，甚至耐克的高端篮球鞋高达2799元；相比之下，李宁和安踏核心产品售价在700~1600之间，李宁的均价稍高于安踏。

综上来看，目前在产品力广度和深度上，国内品牌很难和海外品牌抗衡。这就不难理解估值锚切换到产品后，各品牌股价为何下跌。

不过，从上述布局看，企业也意识到了这一点。那么，在大力研发投入下，各品牌未来的产品力确定性如何呢？

从数据上来看，2014年之前李宁的研发投入占比远高于安踏和特步，也因此目前的产品力表现更好。

但2020年开始，李宁的研发占比不仅下降，且低于营销投入占比，同时重心也偏向设计，存在弱化品牌产品力的潜在风险。

而安踏，自2014年起研发投入后来居上，且增速也明显高于李宁、特步。但7年过去了，成果产出却不尽人意。

资料显示，2021年9月，安踏举办了自成立30年来，首次以发布创新成果为内容的科技大会，推出创新研发的氮科技中底技术。可这项技术，并没有在运动科技以及中底材料上有所创新。

这样的表现，无疑让国内品牌接下来的产品创新确定性，蒙上了一层阴影。

三、小结

疫情爆发以来，运动服饰行业经历了一轮新的库存周期。但和往常不同，这一轮库存周期里，运服行业的估值逻辑发生了改变。

由于行业渠道DTC改革，消减库存周转风险性的原因，库存周期对公司正常经营的影响将削弱。基于此，市场对运服行业的估值，从短期的库存周期，转变为长期的产品价值构建上。

但国内品牌当下的产品力，落后海外品牌很多，未来的产品力不确定性也比较大，这或将影响市场对国内运服行业的信心。

　　继8月24日上涨7.06%后，恒生科技指数8月25日早盘延续升势，但随后上涨动能减弱，截至收盘微涨0.20%。从资金流向来看，各路资金悄然加速布局港股。除了南方基金、易方达基金、景顺长城基金、鹏华基金等多家公募陆续发行设立主投港股的基金外，还有博时基金、创金合信基金、嘉实基金等公司拿出真金白银自购旗下港股基金。此外，多家海外头部基金也纷纷加仓港股。

　　分析人士认为，历经此前回调后，港股未来下跌空间有限。由于预期差的存在，资金对港股未来走势体现出了较强信心，新经济、互联网等板块或大有可为。

　　估值具备吸引力

　　恒生科技指数24日上涨7.06%，创下该指数历史第二大单日涨幅。从25日盘面来看，恒生指数盘中大涨，京东集团等新经济公司的带动效应较明显。截至收盘，京东集团上涨5%，汽车之家、哔哩哔哩、京东健康等个股涨幅均在3%以上。

　　7月以来，恒生指数连续走低，市净率水平一度于8月20日降至0.98倍，位于2002年以来的1%分位水平，即恒生指数的市净率水平比2002年以来99%的时间都低。

　　恒生指数虽然在1998年、2016年、2020年均出现过“破净”的情形，但在目前的恒指成分股中，新经济板块占比已明显提升。此次恒指“破净”以及恒生科技指数的反攻，反映了不一样的信号。

　　香港交易所董事总经理鲍海洁曾在今年二季度时表示，港股市场的日均成交金额中来自新经济公司的占比，由2018年的4%提升到2021年一季度末的20%。此外，2020年香港前十大IPO里新经济公司占比达到七成，今年一季度新经济公司的IPO募集资金占比更是达到95%。

　　大成恒生科技ETF基金经理冉凌浩认为，恒生科技指数的估值已经很低，其成长性保持在较高水平，其PEG比创业板指及纳斯达克100指数都低。根据目前情况，恒生科技指数今年预测市盈率为33倍，2022年为25倍，2023年为20倍，复合年化盈利增速在30%以上，PEG估值较低。尤其是恒生科技指数主要权重股，如某些互联网巨头企业的估值水平位于历史低水平区间。这意味着，相关因素已经在股价中体现出来了，未来下跌空间很小。

　　发行与自购频现

  　　实际上，历经此轮回调后，各路资金悄然布局港股市场。

　　数据显示，近期有嘉实港股互联网产业核心资产、景顺长城港股通全球竞争力、鹏华中证港股通消费主题ETF等主投港股的基金成立。此前还有南方港股通优势企业、鹏华中证港股通医药卫生综合ETF、南方中证香港科技ETF等基金成立。接下来还将有易方达港股通成长混合、富国中证港股通互联网ETF、建信港股通优势精选等基金陆续发行。

　　基金公司还自掏腰包参与进来。比如，天弘恒指科技指数、创金合信港股通成长、博时港股通红利精选、弘毅远方港股通智选领航等几只发起式基金，相关公司运用自有资金认购1000万元。而嘉实港股互联网产业核心资产在发行期间，嘉实基金认购3000万元，公司高管、投研部门负责人、基金经理均参与认购。另外，光证资管出资1000万元申购旗下产品光大阳光香港精选混合。

　　此外，中信证券近期对持有中国股票的20家海外头部基金前20大重仓股进行分析后发现，二季度海外头部基金对中国股票持股环比提升0.1%至6214亿美元。其中，港股持仓环比提升较大，持股金额增长438.4亿美元，达3916亿美元。

　　个股选择是关键

　　冉凌浩认为，2020年港股表现明显不如美股及A股，但港股前期的滞涨为将来的补涨提供了空间，未来会有多重动能驱动港股上涨。长期来看，港股市场走势完全由上市公司盈利水平决定。未来两年，港股上市公司盈利有望快速上行，有力支撑港股走势。到今年四季度，投资者会逐步开始以2022年的业绩来对恒生科技指数进行重新估值，届时将会发现恒生科技指数有很好的成长性，同时估值更便宜了，这可能会推动该指数成分股出现较明显涨幅。

　　“考虑到港股市场当前较低的估值水平，以及部分公司半年报的优秀业绩，基本面对港股形成较强支撑，未来的潜在投资回报可期。”创金合信沪港深研究精选基金经理胡尧盛对中国证券报记者表示，从已公布的半年报看，部分港股互联网龙头公司上半年业绩表现亮眼。在当前背景下，公司经营和投资的底层逻辑不变。由于预期差的存在，对港股未来的潜在投资回报抱有信心。当前，港股部分板块处于情绪底部，互联网等板块未来将大有可为。

　　“随着港股上市的新经济公司数量增加，尤其是创新医疗、器械、电动车、新式餐饮、消费医疗平台等公司，再加上中概股双重上市和回归二次上市，港股新经济桥头堡的地位将会持续得以巩固，成长股的投资吸引力会逐步增加。”景顺长城港股通全球竞争力基金经理周寒颖说道，这些公司之所以有吸引力，本质上在于符合产业发展规律。港股投资应该更看重质地，即使是同一赛道上的公司，不同投资者对估值判断的差异会很大，港股投资的成败取决于个股选择。