距离2021年结束还有两周的时间，港股市场也终于迎来了年内首支游戏股——青瓷游戏。

作为中国知名的移动游戏开发商及发行商，同时还是休闲游戏及Rogue-like RPG的领军企业，青瓷游戏在资本市场的表现并不尽如人意。

12月15日，关于青瓷游戏，富途证券暗盘交易显示报价11.38港元，较招股价11.2港元仅仅微涨1.61%。12月16日，青瓷游戏更是遭遇开盘破发，至当日港股收盘，青瓷游戏报收10.68港元，跌4.64%，总市值降为73.16亿港元。

（图源：雪球）

从暗盘以及上市首日的股价变动来看，青瓷游戏似乎并不被资本市场看好，那么这只年内首支游戏股的基本面怎么样？它又为什么会面临首日破发的“窘境”？对青瓷游戏而言，市场上是否有潜藏的机会能助其“一雪前耻”？

用户粘性显著、盈利能力向好，青瓷游戏获腾讯、阿里、B站站台

平时不怎么玩游戏的人大概率没听说过青瓷游戏，但一定听说过腾讯、阿里和哔哩哔哩，而这些公司都是青瓷游戏背后的投资者。

今年四月，腾讯投资、阿里巴巴和哔哩哔哩联合对青瓷游戏进行了一轮战略投资，交易金额达到3.03亿元，据青瓷游戏上市前披露的招股书数据显示，IPO前，腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩均持有青瓷游戏4.99%的股份。

除了这三家知名大厂外，凭借《问道》系列，常年稳居游戏板块盈利能力榜首，毛利率高达90%，从2012年开始就年赚过亿的吉比特也是青瓷游戏的大股东。据悉，2013年，吉比特以1000万现金认购青瓷数码20%股权，此后吉比特一路加码，最高持有36.91%的股权，为青瓷数码的第二大股东。

之所以能拥有如此重量级的投资阵容，一方面得益于青瓷游戏快速增长的营收。

（数据来源：青瓷游戏招股书， 制图：螳螂观察）

招股书显示，2018年至2020年，青瓷游戏的营收分别为0.98亿元、0.89亿元和12.27亿元；净利润分别为0.25亿元、0.20亿元和1.04亿元。2021年上半年，青瓷游戏的营收更是同比增长757.3%，达到7.63亿元，经调整净利润则为3.14亿元。

根据弗若斯特沙利文数据，按自主开发游戏的平均流水计，青瓷游戏2020年在中国所有自主开发游戏流水合计超10亿元的移动游戏公司中排名第四；按休闲游戏和放置类游戏流水计算，2020年青瓷在中国游戏公司中分别排名第三及第二；按自主开发Rogue-like RPG的流水计，排名中国游戏公司第二。

另一方面，则源于青瓷游戏在用户粘性上的优势。招股书数据显示，截至2021年10月31日，青瓷游戏拥有约1040万名“青瓷铁粉”，公司运营的官方账号和社交媒体，是两者之间互动的主要渠道。

通过社群内玩家对游戏提出的建议，青瓷游戏可以迅速了解到玩家的需求，及时做出调整优化，还可以组织活动、提供密令等方式增强玩家对公司的归属感和认同感。

基于此，在用户方面，青瓷游戏实现了高粘性和强留存。根据招股书数据，2021年上半年，青瓷游戏平均每周的用户留存都在20%以上，其中《提灯与地下城》的周均用户留存率更是达到39.3%。而根据弗若斯特沙利文的报告数据，同期的RPG、Rogue-like RPG、休闲游戏和放置类游戏的行业平均每周玩家留存率分别为8.2%、10.2%、9.4%和12%。在2020年全年以及2021上半年，青瓷游戏的整体ARPPU分别为206元和221元，也高于行业平均水平。

这样来看，拥有充分释放的盈利能力、业绩显著向好、用户粘性较高的青瓷游戏，能得到阿里、腾讯、哔哩哔哩和吉比特的青眼也就不足为奇了，那么基本面无可指摘的青瓷游戏，为何会在上市首日就破发？

首日破发，青瓷游戏上市背后隐忧不少

有一说一，2021年对港股并不友好。

据彭博数据统计，今年在香港IPO募资金额超过1亿美元的公司，上市后价格较发行价平均下跌近20%。同时，港股打新的亏损效应也有了明显上升，自8月至今，在港股以公开发售形式上市的26只新股中，上市首日破发的有18只，占比近70%。

从某种程度上来说，青瓷游戏上市首日破发确实可能是被大环境波及，但更多的其实是公司本身确实存在一些隐患。

首先，青瓷游戏的营收过于依赖单一的游戏。

现阶段，青瓷游戏运营的游戏包括《最强蜗牛》、《不思议迷宫》、《提灯与地下城》、《阿瑞斯病毒》、《无尽大冒险》和《愚公移山3—智叟的反击》，但其大部分的营收都源于《最强蜗牛》，据悉，这款游戏推出半年就贡献了11.70亿元的收入，约占2020年公司总营收的90%。今年上半年再贡献营收5.67亿元，占总营收比重达到74.31%。

其次，青瓷游戏的“支柱”游戏口碑也正在急剧下降，部分爆款游戏也开始步入下坡路。

2018年，《阿瑞斯病毒》推出后一夜之间就登上了中国ios付费游戏排行榜榜首，连续三十多天登上付费冒险游戏前十名；2020年《最强蜗牛》推出后，首月流水便超4亿元，贡献了其当年95.3%的营收；2021年3月，青瓷游戏引进授权游戏《提灯与地下城》，推出后首月流水突破1.85亿元，并连续6日在中国iOS十大免费游侠排行榜登上榜首。

一般来说，移动游戏的生命周期通常包括三个阶段：增长、成熟及衰退。虽然青瓷游戏在招股书中表示，运营中游戏的生命周期一般在60-96个月之间，但《最强蜗牛》和《提灯与地下城》都已经开始出现月活下降和付费用户下滑，至于这两款游戏是否会提前进入衰退期，也不是没有这个可能。毕竟现在看玩家社区TapTap，已经有不少玩家开始吐槽《最强蜗牛》过于“氪金”和创意性减落。

最后，重营销而轻研发，青瓷游戏的爆款制造能力存疑。

（数据来源：青瓷游戏招股书， 制图：螳螂观察）

2018至2020年以及2021年上半年，青瓷游戏的销售及营销开支分别为0.14亿元、0.17亿元、5.59亿元以及2.45亿元；而同期青瓷游戏的研发开支分别为2530.5万元、2561.2万元、1.46亿元、1804.3万元。

2020年，青瓷游戏销售及营销开支是研发开支的3.83倍。而2021年上半年，销售及营销开支是研发开支的13.61倍。

虽然2022年公司计划推出新的Rouge-like RPG游戏《时光旅行社》、休闲游戏《使魔计划》及《刃心2》、RPG游戏《阿瑞斯病毒2》、ACT RPG游戏《骑士冲鸭》。但随着巨大的买量成本侵蚀利润、研发又跟不上，游戏的可玩性和内容丰富度都将受到影响，这也将直接影响到其能否诞生第二个爆款游戏。

隐患未解，前有国家对游戏行业的强监管，后被研运发行能力强的老牌游戏大厂腾讯、网易以及研运能力突出的莉莉丝、米哈游、三七互娱、完美世界包围，也就不难理解为什么青瓷游戏上市首日就破发了。

出海or元宇宙，什么才能成为青瓷游戏的“新故事”？

群狼环伺的青瓷游戏，想要重新赢回资本市场的“欢心”，急需找到一些新的切入点，讲出更动听的“新故事”。

针对这样的现状，“出海”成为了青瓷游戏的第一个选择。

2021年，青瓷游戏已将日本、东南亚和港澳台的玩家作为主要目标受众，预计会在2022年第一季度在港澳台推出《时光旅行社》，2022年二季度将在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，并在日本推出《最强蜗牛》。未来两至三年，青瓷还计划向欧洲及美国等地区拓展。

根据《2020中国游戏产业报告》显示，2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为154.50亿美元，同比增长33.25%，增速同比增长12.3个百分点，收入增速创下了近4年以来新高。即使这块蛋糕颇为诱人，但2021年第一季度，青瓷游戏中国内地以外的收入为1183.2万，在总收入中的占比仅达到2.5%。

说白了，问题之一在于海外市场也看中游戏本身的质量，如前文所说，如果青瓷游戏不改重营销、重氪金、轻研发的问题，即使出海仍无法成功自救。

另外，海外游戏市场的竞争同样激烈，不仅有着像《旅行青蛙》《猫咪后院》等大热的海外放置游戏，还有Mob研究院在《2021年中国移动游戏行业深度洞察报告》中，将移动游戏出海企业分出的三个梯队，相比于第一梯队的腾讯、网易和第二梯队的莉莉丝、米哈游，青瓷游戏出海运营的经验还谈不上丰富。

出海不易，青瓷游戏又将目光投向了元宇宙。

中青宝仅公布将推出一款以酒厂经营为核心的元宇宙游戏《酿酒大师》，消息发布的次日股价上涨20%，一个月内，股价翻了三倍，市值暴涨50亿。汤姆猫公司一年前还背负着巨额亏损、被指控搞内幕交易，结果只是宣布成立“元宇宙工作组”，就在开盘当天直接涨停。

反观青瓷游戏，它计划通过为游戏开发原创而标志性的IP（包括通过融合文化元素），辅以周边产品及泛娱乐内容（例如漫画、视频及其他商品），从而构建青瓷宇宙，并探索将青瓷多个IP间的协同，从而增强玩家粘性及变现能力。

但需要注意的是，现阶段的青瓷游戏并没有足够的强力IP，并且天下秀、中青宝、盛天网络等在内至少有10家的公司收到了有关部门监管函或关注函，这或许也是青瓷游戏蹭了元宇宙热点，股价却仍不理想的原因。

总而言之，在《螳螂观察》看来，不管是出海还是元宇宙，现阶段都不足以成为青瓷游戏的下一个“增长点”。如果想要续写曾经的高增长神话，青瓷游戏目前还是需要亟需扩大游戏产品组合，并增强游戏的研发能力，完善用户体验，延长产品的生命周期。

一级市场投资人给的百亿估值，二级市场接得住吗？

奈雪的茶已经走向资本市场，喜茶、蜜雪冰城上市进程是否也指日可待？资本市场又如何看待蜜雪冰城等新式茶饮？

今年6月，奈雪的茶于港交所正式挂牌上市，上市前，奈雪的茶面向散户部分获得了高达432倍超额认购，并且在IPO前暗盘开涨11%。

投资人们都在暗暗期待，奈雪的茶能凭借“茶饮第一股”的名头，来个开门红。

现实很骨感。

奈雪的茶上市首日低开4.75%，报价18.86港元，低于每股19.8港元的发行价。截至收盘，每股报价17.12港元，跌幅达13.54%，总市值为293.63亿港元（约合人民币244亿元）。

如今，奈雪的茶上市已有半年，从二级市场的股价表现看，不尽如人意。截至12月10日，奈雪的茶总市值为152.30亿港元，距离上市时，已经跌了一半。

有了奈雪的茶打样，蜜雪冰城和喜茶，又当如何？

01.谁拿下茶饮第二股？都挺自信的

喜茶完成新一轮融资后，消息源直指，喜茶将在港股上市。喜茶再次辟谣，称没有上市的打算。但同一时间，被称为“10元以下无对手”的蜜雪冰城，传出“真的要上市了”的消息。值得注意的是，此次蜜雪冰城上市地从早前盛传的港股变为A股。相较于香港资本市场，A股的业绩门槛要求更高，也折射出蜜雪冰城对自己业绩的自信。

自信来自哪？门店规模、收入规模。

先看门店规模。

不同于喜茶和奈雪的茶，蜜雪冰城从下沉市场起家，基因也相对低调。2017年前后，前两家茶饮项目因“排队”而火，再因融资而兴，但同一时间，蜜雪冰城还未曾进行过融资，市场上的声量也不大，但时至今日，其开店数量已经破万。仅仅三四年时间，蜜雪冰城这家从二三线城市起步的奶茶品牌，实现了包抄。

可以说，蜜雪冰城走的是农村包围城市的路线，其开店速度比瑞幸还要更快。

2007年，蜜雪冰城只有36家，到了2008年，暴增至180家。2013年至2015年期间，蜜雪冰城每年以门店数量翻倍、营业额翻三番的速度在保持增长。2016年至2018年门店的数量分别为2500家、3500家、5000家、7500家。到2019年，蜜雪冰城已经拥有约7500家门店，营收接近65亿元。2020年，蜜雪冰城宣布全国门店突破一万家，成为国内门店数量最多的茶饮连锁品牌。

也正因为低价，使得蜜雪冰城收获了数量最多的消费者，用最短的时间在二三线城市建立了用户基础，可以说在10元单价的茶饮企业中，无人可与蜜雪冰城对抗。

而单价在30元上下的喜茶，规模虽然不敌蜜雪冰城，但开店速度也不弱，目前门店数量在800家之下。要知道，在一线城市是开店的费用，成本远比二三线城市要高。

再看收入规模。

据接近蜜雪冰城的知情人士透露，2019年蜜雪冰城收入为60亿元左右，净利润约8亿元。目前，蜜雪冰城收入主要来自向加盟商收取材料费，即供应链费用，加盟费占整体收入比重并不高。

在供应链方面，蜜雪冰城优势不小，据了解，依靠供应链上游优势，蜜雪冰城单杯成本可以稳定保持在2-5元之间。据蜜雪冰城官网显示，其产品毛利率基本在50%左右。

“和市面上其他的茶饮品牌通过加盟费来盈利不同，蜜雪冰城的盈利模式更类似于安利等直销公司模式。”曾有业内人士表示，蜜雪冰城的加盟费几乎可以忽略不计，其主要通过销售生产设备和食品原材料来盈利。

与蜜雪冰城不同，喜茶仍是直营模式，并未开放加盟。不过，喜茶在多元化的路上，一直都在积极尝试，比如，拓展低价格区间的喜小茶。

今年，喜茶旗下子品牌喜小茶发布《喜小茶一周年小报告》，报告信息显示，喜小茶实际上从未“下沉”，目前，喜小茶在深圳、广州、东莞、中山、佛山和惠州这6大城市开出22家门店，而价格主要是在20元以下。

不论是有规模优势的蜜雪冰城，还是深耕一线城市的喜茶，在上市这条路上，都不会一帆风顺。原因在于，两家项目如今已经被架在了高估值的火炉上，很难下来。

02.一级市场的疯狂，二级市场并不买账

在奈雪的茶折戟二级市场后，整个茶饮市场都在放缓上市的脚步。原因在于，一级市场已经给了超高的估值，让二级市场怎么接？

以喜茶为例，招商证券调研，一家奶茶店每天卖出800杯，开始盈利。摊入房租水电、员工薪资等成本，一家奶茶店每年营收1000万元，最终到手100万元左右，净利率约10%。也就是说，一杯卖30多块的芝士奶盖水果茶，大概能赚3块钱。

根据公开数据显示，喜茶单店平均每天能卖出去1500杯。除去推广、联名等费用，利率可能下探至5%左右，单店每年盈利在百万上下。

截至目前，喜茶门店数量在700家上下，如果按照800家计算，则全年盈利达到8亿。再按照30倍市盈率看，估值为240亿上下。

但一级市场给了喜茶多少估值？去年还传出消息是600亿，今年就成了1200亿。这个量，谁来承接？看看港股和A股市场上的消费品牌，能做到千亿体量的，并不多。

要知道即便是240亿的估值，也是在全部门店都盈利的前提下，更何况，盈利的资金还需要不断支持开新店。

从2016年开始，喜茶先后拿到了IDG、今日投资、美团龙珠资本、黑蚁资本、腾讯投资、红杉、高瓴在内8家机构的融资，当之无愧的资本宠儿。

喜茶融资历程 图片来源：天眼查

从喜茶背后的投资方看，“非富即贵”，其中，红杉中国、高瓴、腾讯、黑蚁资本都是两次下注。不过，虽然投资方星光熠熠，但是二级市场的考验，同样存在。如果说早期投资方或还能赚钱，那么后阶段进入的投资人，血亏的可能不小。

再看蜜雪冰城。

今年1月，蜜雪冰城完成20亿元的首轮融资，龙珠资本、高瓴资本联合领投，据悉，双方各自投了 10 亿元。融资完成后，蜜雪冰城估值超过 200 亿元人民币。

自2019年之后，茶饮市场的竞争更加激烈了，头部品牌融资消息频传，有了资本的支持后，各家都在跑马圈地式的开店，以求通过更多门店，占据更大的市场。喜茶、奈雪的茶深耕一线城市，而蜜雪冰城则在二三线城市突围。

头部项目拿到了最多的钱，腰部品牌加速下沉。

据前瞻产业研究院分析，近年来，虽然奶茶店开店数量增长迅速，但关店数量也持续攀升。根据行业统计数据，奶茶店的存活概率为20%左右，即大部分新开奶茶门店处于经营亏损状态。空间效益、规模效益和经济效益如何平衡仍是茶饮行业面临的主要难题。

被VC、PE推向高潮的奶茶热，在二级市场不受“待见”。

原因就在于，“德不配位”。由于行业进入门槛不高，所需生产技术含量低，产品同质化严重，新式茶饮市场“内卷”严重并迅速饱和，已经逐渐审美疲劳，行业投资也出现快速降温的现象。

03.经营140年才回本的生意，来杯茶冷静冷静

投资人的逻辑很简单：赛道和团队。

从赛道看，灼识咨询调研报告显示，按零售消费价值计算，2020年中国茶饮市场总规模约为1136亿元，跻身千亿市场行列；预计到2025年将达到3400亿元，复合年增长率为24.5%。

从团队看，一定是从一线梯队中选头部项目。喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城，虽然出发点和基因不同，但这三家已经是毋庸置疑的头部茶饮企业。

投资人追着投头部项目，让企业有了议价优势。

今年曾有消息传出，喜茶将于明年赴港上市，估值达到1500亿港元。喜茶再现上市传闻，估值更是又翻了一番，达到了历史的最高价。但也有投资人直言，这样的高估值，上市后一定会破发。

如果喜茶按1500亿港元估值上市，则喜茶单家门店估值高达1.25亿元人民币。而根据对喜茶单店日平均销售额和利润率的计算，投入1.25亿买一家喜茶门店，要持续经营140年才能回本。

虽然投资人嘴上都说，高估值不可怕，投资是投项目的未来。但兑现了140年的估值，未来业绩如何支撑？

茶饮行业发展至今，已经5、6年之久，但是大部分企业仍依靠融资过活。消费赛道，是一个重现金流的行业，如今却在资本加持下，背离了原来的模式。通过融资，扩大市场规模，然后持续投入扩店。但如此循环，距离盈利越来越远。

这也导致，大批的茶饮企业开始走上资本市场。除了蜜雪冰城和喜茶，茶百道、以及火爆长沙的茶颜悦色都已做好了上市准备了。

新茶饮赛道上的竞争激烈，但奈雪的招股书，也揭开了行业背后的问题：单店销售额下降、成本居高不下，连续亏损，导致毛利远低于星巴克。

去年年底，曾有投资人判断，“新式茶饮上市潮即将杀到”。

但另外，奈雪的茶以高估值上市后股价狂跌，严重打击了资本对新式茶饮行业的投资热情。一级市场上，投资人也纷纷减少了新式茶饮的投资热度。

莫要说千亿估值的喜茶，即便是200亿估值的蜜雪冰城，怕也难以给其背后的投资人，递交一份满意的答卷。

都太疯狂了，来杯茶冷静冷静。

冷静了才发现，老百姓喜闻乐见，还挺喜欢喝的；股民们异常清醒，就是不上钩；最后，损失的只有追高的后期资本。

　　继8月24日上涨7.06%后，恒生科技指数8月25日早盘延续升势，但随后上涨动能减弱，截至收盘微涨0.20%。从资金流向来看，各路资金悄然加速布局港股。除了南方基金、易方达基金、景顺长城基金、鹏华基金等多家公募陆续发行设立主投港股的基金外，还有博时基金、创金合信基金、嘉实基金等公司拿出真金白银自购旗下港股基金。此外，多家海外头部基金也纷纷加仓港股。

　　分析人士认为，历经此前回调后，港股未来下跌空间有限。由于预期差的存在，资金对港股未来走势体现出了较强信心，新经济、互联网等板块或大有可为。

　　估值具备吸引力

　　恒生科技指数24日上涨7.06%，创下该指数历史第二大单日涨幅。从25日盘面来看，恒生指数盘中大涨，京东集团等新经济公司的带动效应较明显。截至收盘，京东集团上涨5%，汽车之家、哔哩哔哩、京东健康等个股涨幅均在3%以上。

　　7月以来，恒生指数连续走低，市净率水平一度于8月20日降至0.98倍，位于2002年以来的1%分位水平，即恒生指数的市净率水平比2002年以来99%的时间都低。

　　恒生指数虽然在1998年、2016年、2020年均出现过“破净”的情形，但在目前的恒指成分股中，新经济板块占比已明显提升。此次恒指“破净”以及恒生科技指数的反攻，反映了不一样的信号。

　　香港交易所董事总经理鲍海洁曾在今年二季度时表示，港股市场的日均成交金额中来自新经济公司的占比，由2018年的4%提升到2021年一季度末的20%。此外，2020年香港前十大IPO里新经济公司占比达到七成，今年一季度新经济公司的IPO募集资金占比更是达到95%。

　　大成恒生科技ETF基金经理冉凌浩认为，恒生科技指数的估值已经很低，其成长性保持在较高水平，其PEG比创业板指及纳斯达克100指数都低。根据目前情况，恒生科技指数今年预测市盈率为33倍，2022年为25倍，2023年为20倍，复合年化盈利增速在30%以上，PEG估值较低。尤其是恒生科技指数主要权重股，如某些互联网巨头企业的估值水平位于历史低水平区间。这意味着，相关因素已经在股价中体现出来了，未来下跌空间很小。

　　发行与自购频现

  　　实际上，历经此轮回调后，各路资金悄然布局港股市场。

　　数据显示，近期有嘉实港股互联网产业核心资产、景顺长城港股通全球竞争力、鹏华中证港股通消费主题ETF等主投港股的基金成立。此前还有南方港股通优势企业、鹏华中证港股通医药卫生综合ETF、南方中证香港科技ETF等基金成立。接下来还将有易方达港股通成长混合、富国中证港股通互联网ETF、建信港股通优势精选等基金陆续发行。

　　基金公司还自掏腰包参与进来。比如，天弘恒指科技指数、创金合信港股通成长、博时港股通红利精选、弘毅远方港股通智选领航等几只发起式基金，相关公司运用自有资金认购1000万元。而嘉实港股互联网产业核心资产在发行期间，嘉实基金认购3000万元，公司高管、投研部门负责人、基金经理均参与认购。另外，光证资管出资1000万元申购旗下产品光大阳光香港精选混合。

　　此外，中信证券近期对持有中国股票的20家海外头部基金前20大重仓股进行分析后发现，二季度海外头部基金对中国股票持股环比提升0.1%至6214亿美元。其中，港股持仓环比提升较大，持股金额增长438.4亿美元，达3916亿美元。

　　个股选择是关键

　　冉凌浩认为，2020年港股表现明显不如美股及A股，但港股前期的滞涨为将来的补涨提供了空间，未来会有多重动能驱动港股上涨。长期来看，港股市场走势完全由上市公司盈利水平决定。未来两年，港股上市公司盈利有望快速上行，有力支撑港股走势。到今年四季度，投资者会逐步开始以2022年的业绩来对恒生科技指数进行重新估值，届时将会发现恒生科技指数有很好的成长性，同时估值更便宜了，这可能会推动该指数成分股出现较明显涨幅。

　　“考虑到港股市场当前较低的估值水平，以及部分公司半年报的优秀业绩，基本面对港股形成较强支撑，未来的潜在投资回报可期。”创金合信沪港深研究精选基金经理胡尧盛对中国证券报记者表示，从已公布的半年报看，部分港股互联网龙头公司上半年业绩表现亮眼。在当前背景下，公司经营和投资的底层逻辑不变。由于预期差的存在，对港股未来的潜在投资回报抱有信心。当前，港股部分板块处于情绪底部，互联网等板块未来将大有可为。

　　“随着港股上市的新经济公司数量增加，尤其是创新医疗、器械、电动车、新式餐饮、消费医疗平台等公司，再加上中概股双重上市和回归二次上市，港股新经济桥头堡的地位将会持续得以巩固，成长股的投资吸引力会逐步增加。”景顺长城港股通全球竞争力基金经理周寒颖说道，这些公司之所以有吸引力，本质上在于符合产业发展规律。港股投资应该更看重质地，即使是同一赛道上的公司，不同投资者对估值判断的差异会很大，港股投资的成败取决于个股选择。