继李宁（02331.HK）之后，安踏体育（02020.HK）在今年的3月22日也公布了自己的2021年年报。

根据安踏的财报显示，2021年，安踏收益增长38.9%至人民币493亿元，毛利率上升3.4个百分点至61.6%，股东应占溢利增长49.6%至人民币77亿元。

更为细致的数据是，从品牌来看，安踏收入同比增长52.5%至人民币240.12亿元；斐乐FILA收入同比增长25.1%至人民币218.22亿元；其他品牌收入同比增长51.1%至人民币34.94亿元。

从产品来看，安踏鞋类年度毛利达111.06亿元，毛利率上涨4.7个百分点至58%。营收达191.39亿元；服装毛利达184.04亿元，毛利率上涨3.1个百分点至64.3%，营收达286.32亿元。

这看起来是一份可喜的战绩，但值得注意的是，2021年安踏整体经营溢利率较2020年相比下降了3.5个百分点至22.3%。对此，安踏归因于两点：一是安踏业务自2020年下半年起采用了DTC模式，这导致店铺层面租赁费用及员工成本有所增加；二为集团整体广告及宣传开支增加，使得经营开支占收益比率上升。

财报公布后，安踏股价于3月22日当天上涨了4.88%，但这样的上涨势头颇为短暂，安踏股价在3月23日又大跌了7.12%。

这样的下跌并不是短期的表现，自去年8月登顶过190.7港元后，安踏股价就一直呈现出震荡下挫的趋势，是受累于大环境的拖累， 还是安踏本身的业绩成长并不能令资本市场“安心”呢？

市值中的“泡沫”

去年6月末，安踏市值曾一举突破5000亿港元，用了不到一个月的时间便超越了lululemon，在全球知名运动品牌市值排行排名第三，直逼排名第二的阿迪达斯。

安踏的市值蹿升之快令人惊叹，铺天盖地的赞美抑或宣传袭来，这是属于安踏的高光时刻。但曾经能够坐拥如此高的市值，却并不完全取决于安踏本身的业绩增长，这样的高市值中是存在“泡沫”的。

首先从全球资本市场发生的深刻变化来看，2020年，美国推出了总计为3.1万亿美元的量化宽松的货币经济政策，为了应对美国的这一动作，全球很多国家的央行也推出了增发货币的举措。这带来了一系列连锁反应：大量超发的货币涌入市场，导致了利率下行，资本市场的价格被推高，相应的，整个股市的价格也在不断升高。

此外，由于中国在2020年实行了国内国际双循环的发展战略，内需被刺激起来，国际上的很多热钱都流向了防控表现较好的中国。

其次，2021年3月爆发的新疆棉事件影响甚至改变了很多人的消费选择，耐克和阿迪达斯等国外品牌的销售额快速下滑，国产品牌业绩增长显著。如去年618购物节，根据天猫618大促公布的数据显示，耐克和阿迪的销售额同比下滑均接近30%，安踏则同比大涨了超过50%。

再次，在疫情呈现常态化发展后，国民对于户外运动的需求被释放出来甚至有所增加，这带动了体育用品市场的火爆。

最后，国内消费市场出现的几大特征也对运动体育领域产生了巨大的影响，这里包括国潮崛起和消费降级。前者使得具有中国文化特色、彰显个性、表达态度的鞋服受到年轻消费者的追捧，后者使得具有更高性价比的国产运动品牌受到普通消费者的青睐。

当然，安踏本身在营收增长和品牌营销等方面也给了市场信心，但在其破5000亿港元的市值背后，是有着诸多因素起作用的，安踏曾经的高估值多少是含有“泡沫”的。

周期后的“危机”

纵观这些年的市场变化，可发现国内运动鞋服市场存在着一种周期现象。

2008年，浩大的北京奥运会举办了。受此刺激，国内运动服装品牌纷纷受益，多家知名品牌选择在2008年前后上市，上市公司里除了安踏，还有特步国际（01368.HK）和361度（01361.HK）。

上市之后，有了资本的加持，国内运动品牌扩张步伐迅猛，根据国盛证券的估算，当时国内门店数量超过3000家的品牌就有超过15个之多。

在大型体育赛事的刺激下，消费者购买运动鞋服的消费行为会具有非常规和非理性的特征，而后会用更长的时间来对这种消费结果进行消化，加之如奥运这样的赛事属于短周期性，所以会造成上游品牌商的销售下滑。

简言之，国内运动鞋服市场会随着大型体育赛事的举办和结束而呈现一种周期性的波动，赛事举办中，消费行为旺盛，品牌赚得盆满钵满，赛事举办后，消费行为萎缩，品牌产品出现过剩。在某种程度上，这有点类似于双11和618之类的购物狂欢节，狂欢节虽然可以在短期内诞生巨量销售额的盛大光景，但也在提前预支甚至透支消费者的购买力。

此外，存在于大公司间的一个囚徒困境现象更会缩短这样的周期。当运动鞋服产品比较好卖的时候，如安踏、李宁这样的大品牌会尽力地多销售自己的产品，提升市场占有率，但当多个市场参与者都这么做的时候，产品过剩的情况便会提前到来。

2008年的北京奥运后，国内整个运动鞋服行业开始出现产品过剩现象，受此影响最大的就是在北京奥运上光芒四射的李宁。这种行业过剩现象经过累计，最终在2012年酿成了一次较为严重的行业库存危机。

为了解决库存问题，安踏老板丁世忠曾带领公司所有高管，花费一年时间走遍了全国的500座城市，而后经研究，推出了多项措施：取消了过往批发时代的大区制模式、让公司管理人员直接与经销商对接、在零售店内上线了实时ERP系统等，同时加强了对经销商和零售店面的运营管理。

最终，及时调整策略的安踏在顺利度过这次的行业库存危机后，开始慢慢实现对李宁的超越，成为国内运动服装领域的老大。

只是，14年后，奥运的圣火再次在中国被点燃，情形多少有些相似，已是老大的安踏依然难逃存在于行业内的这种周期“魔咒”。同时，根据安踏2021年的财报，虽然公司销售费用增长了近乎70%，但是相应的销售增长却低于40%，不得不说，这是一个需要令人警惕的信号。

品牌里的“尴尬”

行文开头中已简单提及了安踏2021年财报的一些数据，里面关于FILA的部分是：2021年，FILA（斐乐）分部收益同比增加25.1%至人民币218.2亿元，贡献集团整体收益的44.2%。

这再次为存在于行业内对于安踏的一个认知提供了最新的注解，即安踏品牌力并不高，之所以在近几年内实现收益翻倍，主要原因在于并购的品牌较强。

斐乐是安踏于2009年花费了3.3亿元从百丽手中收购来的一个品牌。收购前，斐乐还处于亏损状态，被安踏收购后，斐乐迎来了业绩爆发，如今更已成为安踏的一颗摇钱树。在斐乐的成功背后，安踏多年来对于多品牌的培育和坚持被业内津津乐道，其强大的运营和渠道能力也被外界视为斐乐成功的关键。

但如今这棵摇钱树似乎成长速度在放缓，根据安踏财报数据可以看出，2021年上半年斐乐的收入增速相比2019年上半年，已从68.2%下滑到45.1%。斐乐增长显乏力，安踏旗下的其他中高端品牌并未能顺势补位。这导致，2021年上半年安踏的中高端品牌增长贡献，相比2019年上半年下降了近20%。

迪桑特是安踏想要着力去培育的一个中高端品牌，其定位于高端滑雪运动品牌，安踏也在其身上延续了斐乐的直营模式，并增加门店数量，2017年到2021年上半年，迪桑特的门店数量从64扩展到了178家。

早早就签下谷爱凌的安踏，也在奥运前就做了营销铺排，为高端冰雪运动品牌造势，但随着奥运的结束，关于谷爱凌的相关同款产品销量并没有给人以惊喜，这说明在品牌认知尚未培育起来时，如奥运这种“景气度催化”可以发挥的空间有限。

斐乐是在安踏收购5年后开始盈利的，虽然中高端品牌的市场培育需要一段时间，但就目前而言，进行多品牌布局的安踏内部确实存在着“青黄不接”这一尴尬情形：“摇钱树”斐乐增速放缓，如迪桑特这样的定位于中高端的接力品牌尚处市场培育期、未来能否成长为另一个“斐乐”也存在着不确定性。

结合李宁2021年的财报数据来看，成功做响主品牌的李宁展现出了更强的增长潜力，中国体育运动品牌王者之争的背后依然暗流涌动。打江山易，守江山难。新一轮的周期已然开启，这一次，谁主沉浮呢？