近期中药板块大幅走高，12月22日行业个股掀起涨停潮。

个股方面，陇神戎发20cm涨停，万邦德、广誉远、贵州百灵、精华制药、新天药业、龙津药业涨停，东阿阿胶、羚锐制药、太安堂、同仁堂涨幅逾7%，盘龙药业、太极集团、仁和药业涨幅居前。

中药板块缘何获得资本市场的青睐？

业内人士称这可能与近期中药材频频涨价同时叠加低估值有关。另外下半年来，政策不断加持，让中药板块有了坚实的长期支撑。

2021年6月30日，国家卫健委、国家中医药局、中央军委后勤保障部卫生局联合印发《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》，意在加强中医药工作，促进中西医协同发展。7月制定《中医药文化传播行动实施方案(2021-2025年)》。最近几年，中药行业利好政策不断，未来大概率会长期保持进击姿态，因此行业中的相关公司值得关注。

涨价预期提高

12月6日，北京同仁堂下发调价通知，将安宫牛黄丸的销售价格从780元/盒（3克*丸/盒）提高到860元/盒，提价幅度达10%。

12月13日，华润三九在互动平台上也表示，随着近年来整体成本，特别是原材料成本、人力成本等不断上涨，在兼顾患者的接受能力和公司缓解成本压力的同时，针对不同的产品以及产品周期的不同阶段，公司也会采取不同的定价策略，公司安宫牛黄丸出厂价今年有所提升。

年初以来，涨多跌少已经成为中药材市场的一种常态。根据报道，以安国药市为例，罗布麻叶、槐花、熟地黄等药材的价格持续上涨，年涨幅超过100%，熟地黄年上涨高达361.54%。有药商表示，天然牛黄每公斤涨到50多万，今年涨了有几万块。

东北证券指出，中药产业链上游是以农业为主的中药材供应商，中药材具有明显的地域性，道地药材的品质最为优质，虽中药材企业数量众多，行业集中度较低，但中药材企业议价能力较强，中药材价格主要受产能供给影响，需求相对稳定增长，但产能周期性明显，往往容易造成供需失衡现象，今年由于恶劣的天气，暴雨造成河南等地的中药材面临大幅减产，导致多数中药材价格大幅上涨。

华安证券研报也指出，新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调。多项实际政策的落地体现了国家对中医药发展的方向，暨传承与发扬。2021年下半年医保目录调整和中药颗粒政策落地体现出国家对中药的重视。沿着这条主线，未来会有更多更加具体、实质的政策出台促进中医药发展。中药板块仍然是医药行业投资的重要一环，顶层设计和政策鼓励下，中药市场仍会呈现稳步增长之势。

政策强烈推动

第七次人口普查数据公布，我国目前共有人口 14.11亿人，其中，60岁及以上人口为2.64亿人，占比18.7%，占比较2010年上升5.44个百分点，人口老龄化程度进一步加重。老龄化人口的增长带来医疗需求的增加，对医药行业需求端形成利好。

从医药市场来看，我国医药市场主要可分为化学药、生物药和中成药三类，我国是仅次于美国的全球第二大医药市场。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国医药市场规模约为16801.2亿元，中成药占据我国医药市场32.1%的市场份额。

2018年之前，中药在医院终端销售增速高于西药。2019年，我国医院中药销售达到5500.9万元/家，同比增长 5.29%，西药销售达到26213.9万元/家，同比增长 7.18%。

西药类药品常年占据药品流通市场主导地位，2010年西药类占比为78.00%，2020年占比71.50%，整体呈现下滑趋势；2012年中成药类占比为历史最高，达到16.80%，2020年占比为14.10%，较2018年有所下滑。

临床应用上的使用特征显示，中药会在慢病、未病、保健和疗养等领域重构自己的价值体系。数据显示，我国因人口老龄化所导致的心血管病（包括心绞痛、心肌梗死等）发生数在2010-2030年中将提升50%以上；我国慢病导致的死亡已经占到总死亡的85%，患心血管疾病的负担占总疾病负担的70%。而中成药对这些慢性病的治疗效果在慢慢被验证、也逐渐被患者所接纳，因此国内对中成药的需求在人口老龄化加剧的背景下将显著提高。

2015年以来，我国对中医药板块每年均有利好政策出台，最近几年明显更为密集且重磅。

从2019年10月中共中央、国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》、2020年12月国家药监局出台《促进中药传承创新发展的实施意见》、2021年初国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》到各部委和地方政府陆续根据政策措施出台落实发展中医药发展的相关政策，中医药发展正逐步落实并显现效果。

此外，近年来我国基药目录不断扩容，药品种类在基药目录中实现快速增长。其中，中成药在基药目录中相对增速最高，2008-2020年复合年均增长率为124%。

关注老字号

中药上市公司数量方面，申万二级行业（2021）中药板块现有上市公司 69 家。从上市公司数量增速来看，2011年至2020 年，中药板块上市公司从56家增加至70家。

过去十年，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务上市公司增速分别为122.99%、52.17%、157.58%、29.09%、51.61%、141.67%、487.50%和575.00%，中药板块上市公司在7个二级子板块中增速最低，不过这并不构成问题，中药进入存量时代，最值得关注的是老字号的复兴。

传统老字号产品具有很好的资源优势和品牌优势，其重磅产品一般具有独特性和工艺技术壁垒，质量和疗效得到消费者认可。

云南白药是我国云南省特有的老字号中成药企业，2019 年公司以品牌价值255亿元位列2019胡润品牌榜第66位，蝉联医疗健康行业第 1位。

公司历史最早可追溯到 1902 年，民医曲焕章创立治疗跌打损伤、内脏出血的奇药“百宝丹”，抗战期间“百宝丹”作为军需物资立下奇功，新中国成立后曲焕章夫人将“百宝丹”献给云南省政府，随后被国家将其配方列为国家“绝密”。1993 年改制为云南白药实业股份有限公司，在深圳交易所上市。

公司业务板块主要涵盖药品、大健康、中药保健和医药商业等领域。旗下的业务具体划分为五大板块：“药品板块”“健康品板块”“中药资源板块”“医药商业板块”及“茶品板块”。

公司2015-2020年收入复合增长率为9.6%，其中2020年总收入为327亿元，同比增长10.6%，归母净利润为55.2亿元，同比增长32%。从收入结构看，目前“医药商业”占据公司收入的一半以上，其余“药品”与“健康品”合计收入占比30%左右，“中药资源”占比不到5%。

具体到产品，在我国零售药店终端骨骼肌肉系统疾病中成药市场中，云南白药集团与云南白药无锡药业集团（云南白药膏）以6.7%和4.2%的市场份额分列第3名与第6名，总市占率达到10.9%，超过第二位的河南羚锐制药。

2005年，云南白药开出发出牙膏产品，含云南白药活性成分，有效减轻牙龈问题（出血、疼痛），修复口腔黏膜损伤，以显著的预防牙龈出血等疗效快速被消费者所认可。目前已经是牙膏第一品牌，远远超越高露洁、佳洁士、黑人等主流品牌。在中国牙膏市场占比从 2017年的16.5%上升到2020年22.2%，龙头地位进一步稳固。

相对于云南白药，今年最火的老字号是片仔癀。

作为“东方神药”，片仔癀历史悠久，最早历史可追溯至 1555 年的明朝嘉靖御医药房，在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。1965年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994 年被列为国家中药一级保护品种。

片仔癀的成分中有两大名贵中药材：天然麝香和天然牛黄。以麝香为例，尽管只占原材料成分的3%，在成本中占比却高达55%。麝是国家一级保护动物，数量稀少，我国允许使用天然麝香作为原料的药品不多，截止到 2016 年，我国也仅有17个品种，共14家企业获得天然麝香使用权，片仔癀就是其中之一。牛黄虽然没有麝香那么稀缺，但也是天价的中药原材料，天然牛黄在一段时间里甚至被炒到了20多万元/斤，比黄金还贵。

虽然大家知道片仔癀成分里含有牛黄、麝香、三七和蛇胆，但没有人能仿制出来，因为配方从未公开，未来也没有可能被公开，这是片仔癀的核心护城河。由于具备稀缺原料麝香使用权，从 2014-2020年，片仔癀在胡润品牌榜上的品牌价值和排名均有明显提升态势，到2020年片仔癀的品牌价值达到 357 亿元，同比增长 159%，在医疗保健品牌中排名第 1。

片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一，2020年我国肝病用药整体市场已达998亿元，2019年片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为2.5%。超高的价格决定了大多数人根本买不到片仔癀，这和茅台是一样的道理，片仔癀是药品，同时也是奢侈品。

2021 年上半年，中药行业归母净利润水平有所反弹，未来中药行业有国家政策层面的加持、并且随着上游原材料价格变动趋于稳定，中药行业业绩拐点有望确认。国内中药企业，特别是之前沉寂了多年的老字号品牌或许将迎来抬头的机会。

我国传统中医药里，有国家绝密级配方的企业只有两家——云南白药和福建漳州片仔癀。

云南白药由民间名医曲焕章于 1902 年创制，1971 年，公司前身云南白药厂正式成立。1993 年，公司在深交所挂牌上市，成为云南省第一家 A 股上市公司。

若论国民知名度，云南白药显然比漳州片仔癀更有名。然而在资本市场，" 高知名度 " 却没有为云南白药带来同等的 " 高市值 "。

实际情况是，在 2020 年 8 月，多年来一直稳坐中药股头把交椅的云南白药，市值就已经被片仔癀赶超，失去 " 中药一哥 " 的宝座。

此后，双方差距也越拉越大。截至 11 月 9 日收盘，云南白药的总市值为 1132 亿，而片仔癀的总市值则高达 2552 亿，甩出云南白药一个身位。

不仅市值低于同行，云南白药的经营状况也在近期引发争议。

10 月 28 日，云南白药公布第三季度财报。根据财报，公司前三季度实现营收 283.63 亿元，同比增长 18.52%。然而，增收不增利，其净利润 24.51 亿元，同比下降 42.38%。

财报显示，净利润下滑的原因是 " 交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为 -15.5 亿元 "。换言之，云南白药是因为炒股亏损了 15 亿，拖累了公司业绩。这一情况甚至一度冲上微博热搜话题，引发外界关注。

上市公司用沉淀资金炒股并不鲜见，但一家知名药企因炒股亏了 15 亿，的确让人担忧。作为一家百年老字号品牌，云南白药为什么会出现今天的状况，这背后又是什么原因？

百年药企爱上炒股

资本星球注意到，在 2019 年，云南白药就已经开始涉足证券投资。当年，云南白药投资 7.5 亿元买入中国抗体、九州通等股票。

2020 年，云南白药进一步扩大投资名单，分别以 16.3 亿买入小米集团，8.87 亿元买入伊利股份股票，8.68 亿买入腾讯控股，6.3 亿买入贵州茅台，4.26 亿买入恒瑞医药等多家公司股票。

大手笔的买入，让云南白药尝到了甜头。2020 年，因疫情影响，在许多公司业绩低迷的情况下，云南白药的净利润达到 55.1 亿元，同比增长 31.8%，增速远超前几年。

这 55.1 亿的净利润中，有将近一半的收益，源自云南白药购买的股票、基金等金融产品的上涨，共计约 22.4 亿元，占当期归母净利润的 40.6%。

炒股收益的净利润如此之多，云南白药对 " 炒股 " 上头也就不难理解。不过，进入 2021 年，尝到甜头没多久的云南白药，便不再复现 2020 年的 " 炒股神话 "。

根据 2021 年半年报披露的数据，在云南白药持有的 10 家证券资产中，5 家出现了浮亏。其中小米集团浮亏最高，达到 6.1 亿元，伊利股份和恒瑞医药分别浮亏 1.9 亿元、1.8 亿元。

到了第三季度，这种情况更加严重。最新的三季报显示，云南白药炒股亏损合计已经达到 15 亿元。

这直接影响了云南白药 2021 年三季度的净利润。

根据三季报，云南白药前三季度实现净利 24.51 亿元，同比下降 42.38%，其中第三季度净利润为 6.49 亿元，同比下降 63.94%。

作为一家药企，因炒股亏损竟然造成净利润下滑如此严重，也难怪公众调侃其 " 不务正业 "。

但调侃之余，我们还是要搞清楚云南白药为何选择炒股的原因。究其根本，是云南白药的主营业务，出现了增长乏力的问题。

自上市后最初的十多年里，云南白药布局多元化，公司进入高速发展的阶段，营收年复合增长率超过 40%，扣非净利润复合增长率达 36%。

直到 2011 年，云南白药进入低速增长期，但仍然保持了营收和净利润的两位数增长。2016 年后，云南白药的业绩增速首次下探至个位数。

资料显示，2016 年至 2019 年，云南白药的营收增速分别为 8.06%、8.05%、11.11%；同期，净利润增速分别为 6.36%、6.60%、2.07%。

不难看出，云南白药已经进入发展的瓶颈期，这也让这家百年老店急需开拓新渠道增加营收。

手握大量现金流，常规的理财产品已经不能满足云南白药的增收需求，所以从 2019 年开始，云南白药走上了风险更高的 " 炒股 " 之路。

主营业务的 " 成长烦恼 "

整体业绩疲软的背后，是云南白药各个业务板块都遭遇了 " 成长的烦恼 "。

根据财报，云南白药集团主营业务主要分为 4 个板块，分别是药品、健康品、医药商业、中药资源。

药品板块以白药系列为主，包括云南白药胶囊、散剂、气雾剂、药膏等，专注于止血镇痛，活血化瘀，这也是云南白药赖以起家的核心产品。

健康品主打个人护理，明星产品为云南白药牙膏；中药板块主要聚焦药材的全产业链运营，代表产品为 " 豹七 " 三七；医药商业板块，是指扣除白药系列产品后通过其平台外销的业务，即药品批发。

虽是以白药系列产品闻名，但是云南白药营收的最大来源不是药品，而是医药商业板块。2020 年报显示，医药商业板块营收占比 64.06%，而药品和健康品收入合计占比为 35.78%。

不过从毛利润的结构来看，因医药商业板块不产生附加值，主要赚流通环节的钱，毛利率较低，仅为 9.09%，而药品和健康品毛利率则高达 61.18%。

这意味着，医药商业板块的盈利能力并不强，无法带动整体毛利率的增长，公司利润主要依靠药品和健康品。

虽然 " 药品 " 是云南白药的核心产品，但是近几年的发展却趋于缓慢。

数据显示，2015 年云南白药药品板块占公司的营收比例为 24%，到了 2020 年，这一数据下降至 14%。同期，药品板块的利润占比也从 52% 下降至 36%。

可以看出，过去六年间，药品这一核心板块业绩一直在萎缩。从目前情况看，云南白药的发力重点似乎也不再是药品，而是健康品板块中的日化用品——云南白药牙膏。

在大众的心目中，如今的云南白药牙膏，比白药更加深入人心。

推出牙膏是云南白药多元化布局的一次尝试，其灵感来源也是来自于消费者的反馈：刷牙时把云南白药粉撒在牙膏上，可以缓解牙龈出血和口腔溃疡的症状。

受此启发，云南白药进行研发攻关，提取白药粉中的活性成分添加到牙膏之中。2004 年，云南白药牙膏正式推向市场。

产品一经推出，就受到消费者的青睐。第一年，云南白药牙膏就创下了 8000 万的销售业绩。2006 年，云南白药成立健康产品事业部，主要负责牙膏的销售推广，并开始主攻高端市场。

凭借自身原有的医药渠道商，云南白药牙膏进入各大药店，随后又出现在各大商超。云南白药牙膏实现了快速发展，并逐渐赶超其他牙膏品牌。

经过十余年的发展，根据 2020 年报，云南白药牙膏市场占有率已经达到 22.2%，稳居全国第一。

云南白药牙膏的营收规模也在快速上涨。2021 年半年报显示，以牙膏为核心的健康产品事业部营收为 33.88 亿元，净利润为 15.10 亿元，占云南白药净利润的 83.80%。

如此高额的净利润占比，让人不得不感叹，云南白药牙膏已经成为公司净利润的基本盘。卖药的利润收入占比，已经不及牙膏。

如果按盈利贡献程度测算，把这家中医药企业称之为日化企业也并不为过。

不过，尽管牙膏撑起了公司净利润的半壁江山，但是牙膏业务毕竟市场容量有限，加之牙膏市场竞争激烈，云南白药牙膏的增速也在呈下降趋势。

云南白药显然也意识到了这一问题，也尝试推出不少其他产品。但牙膏之后，再无爆品。其他推出的健康产品，如养护洗发水、面膜等在市场上均没有掀起太大水花，业绩的贡献也并不显眼。

薄弱的研发投入

主营业务增长面临困境，核心产品利润贡献降低，这与云南白药薄弱的研发投入不无关系。

作为国家高新技术企业，云南白药一直声称十分重视研发工作。但是从实际情况来看，并非如此。与在资本市场豪掷千金相比，云南白药对主营业务的研发投入，堪称吝啬。

追溯公司历年财报，2018-2020 年，云南白药研发费用分别为 1.1 亿元、1.74 亿元、1.81 亿，每年研发费用投入占总营收的比重均不足 1%，低于行业平均水平。

根据虎嗅统计的 211 家 A 股医药公司研发投入数据，2020 年至 2021 年，云南白药基本都排在倒数第六或倒数第七。" 在强调研发创新的医药行业，这样的投入和排名也是相对较低的。"

如果说中药特殊，这个行业的研发投入普遍不高，那我们就与同为中医药企的 A 股公司横向比较。

从数据来看，无论是北京的同仁堂，还是山西的广誉远，最近一期的年报数据中，研发投入的比例都超过了 1%。而让云南白药失去 " 中药一哥 " 宝座的漳州片仔癀，研发投入占比也比前者要高出不少。

根据片仔癀近三年年报，2018 年至 2019 年，片仔癀的研发费用分别为 1.01 亿元、1.19 亿元，占营收的比重分别为 2.12%、2.08%。

2020 年因疫情影响，片仔癀的研发投入出现了下降，研发费用为 0.97 亿元，但是占据营收的比重也达到了 1.5%。相比之下，云南白药的研发费用占比，与其百亿规模的营收实在是不相匹配。

有业内人士曾指出云南白药研发投入低的问题，" 中药企业不注重研发，产品结构老化，如何放大经营？只有加大销售费用。" 该人士进一步表示，如果企业研发能力强，能不断推出竞争能力强的新产品，则无需在销售上投入过多。

云南白药就是典型的 " 轻研发重销售 " 例子。根据 2018 年财报，云南白药的销售投入是研发投入的 39 倍。到了 2020 年，两者差距有所缩小，但是仍然达到了 21 倍。

2020 年云南白药销售、研发费用对比 图源：云南白药 2020 年财报

研发投入少，产品单一，业绩增长到一定时期就会触碰天花板。像云南白药，除了自身的拳头产品白药，后来的牙膏，" 其他能拿的出手的创收产品线几乎没有。"

单是在药品板块，云南白药就鲜有新药问世。在当前国内多家传统中成药企业纷纷转型，国内抗癌药、生物药研发如火如荼之时，云南白药的未来药品板块，实在是 " 缺乏想象力 "。

最终的结果呈现就是公司整体业绩增速放缓。

背后的关键人物

不舍得拿钱搞研发，却舍得在资本市场投入大笔资金炒股，这或与一个人离不开干系。媒体普遍认为的主要原因，都指向云南白药集团董事陈发树。

陈发树，1961 年出生，福建安溪人，早年靠木材生意起家，后转战零售百货，相继在福州、厦门多地成立华都购物广场。1997 年，陈发树正式成立了以零售百货业务为主的新华都集团。

成立公司后，陈发树没有选择继续在零售行业披荆斩棘，而是将主要精力投入到资本市场中。

2000 年，陈发树拿出 3000 多万入股紫金矿业，持股 20.19%，成为第二大股东。2008 年，依托紫金矿业和新华都的成功上市，陈发树个人财富实现飞跃式增长，跻身福布斯内地富豪榜之列。

到了 2009 年，48 岁的陈发树一跃成为福建省首富。此后，其又相继创下抄底中国中免、隆基股份等投资神话。

2016 年，云南白药控股股东白药控股开始进行混改，新华都在与阿里巴巴、复星集团等知名企业的角逐中胜出。

后来，江苏鱼跃进行增资，白药控股形成了云南国资委 45%、新华都 45%、江苏鱼跃 10% 的股权结构。陈发树本人及通过新华都共计持有云南白药至少 23.53% 股份，成为云南白药的第一大自然人股东。

混改的最初缘由是因为云南白药业绩表现疲软，发展遭遇瓶颈，主要目的是为了激发企业活力，提高盈利能力。然而，热闹的混改之后，却并没有换来亮眼的业绩。

事实上，早前陈发树入股云南白药，市场早有争议。外界普遍认为陈发树缺乏医药行业经验，相对于其熟悉的零售业，医药行业明显对门槛和专业性要求更高。

如果说引入陈发树是希望借助其在零售领域的经验，扩展大健康业务，那么陈发树可能也并不是最优人选。因为其旗下的上市公司新华都，自 2013 年开始，业绩就常年表现低迷，一度因为连续亏损 6 年不断关店止血。

从实际结果看，陈发树加入后，云南白药的产品创新、渠道布局等方面，也确实没有出现明显改观，而是延续了混改之前业绩增长缓慢的局面。相反，公众们看到的，却是云南白药患上了 " 炒股瘾 "。

2018 年之前，云南白药从未涉足证券投资业务，基本以保守理财为主。2019 年 8 月，陈发树担任云南白药联席董事长后，根据 2019 年年报，云南白药共使用 72 亿元进行证券投资。2020 年，云南白药在股票、基金上又一共投入了 70.78 亿元。这背后，与陈发树的操作不无关系。

作为一家具有千亿市值的药企，云南白药没有专注自身的主营业务发展，建立足够宽的护城河，却醉心于炒股，这显然不是一家百年老字号该有的作为。

虽然上市公司炒股并不违法，但毕竟股市有风险，入市需谨慎，在自身根基还没有扎稳之前，还是谨慎为上。

针对炒股亏损 15 亿，云南白药回应：" 公司对待投资标的十分审慎，未来，我们会逐步优化投资结构，也会逐步退出证券投资 "。

百年老字号药企今天的命运，不禁让人唏嘘。