年薪850万，总经理又辞职了

近十年来，水井坊已经换了六任总经理。放在任何行业的上市公司中，这都极为罕见。

2月25日，水井坊发布公告称，朱镇豪辞去其担任的水井坊董事、副董事长、总经理、战略与执行委员会委员、提名委员会委员职务。

（图源/水井坊官网） 

同时，水井坊还公告称，在公司聘任新的总经理之前，由英国人Mark Anthony Edwards（艾恩华）3月1日起代为行使总经理职责，其代行总经理职责的期限预计约六个月，董事会将尽快完成总经理的聘任工作。

年报显示，水井坊董事长、董事范祥福2021年从公司获得的税前报酬为523.7万元，而副董事长、董事、总经理朱镇豪的年薪更是高达851.3万元。

在上市公司的总经理乃至高管中，朱镇豪实属“白酒行业第一高薪”。

代理接任者艾恩华，是水井坊近十年来第六任总经理，而且又是一位“洋人”总经理。

水井坊的高层动荡始于2010年。这一年，随着母公司全兴集团被全球知名洋酒巨头帝亚吉欧逐步收购，水井坊迎来了一位“洋人”总经理。从2011年帝亚吉欧正式成为水井坊的实控人，到现在，这十多来年，可谓铁打的水井坊，流水的总经理。

英国人柯明思出身于帝亚吉欧系，历任帝亚吉欧印度洋酒业总经理、帝亚吉欧亚洲新兴市场商务总监、帝亚吉欧（上海）洋酒有限公司法定代表人、帝亚吉欧大中华区总裁等。

但做了三年水井坊总经理后，柯明思因“个人原因”辞职，同时，他也离开了白酒行业，“跳槽”去了洲际酒店集团出任大中华区总裁。

柯明思的继任者是酷爱哈雷摩托的美国人大米，他也是水井坊的第二位“洋帅”。大米曾在金佰利、达能、泰森、荷兰CSM等外资企业的中国分公司任职，还曾在云南大学担任外教，被认为比较了解中国文化。

然而，仅两年半后，大米就“因个人原因”突然辞职。他给出的最终解释是，由于和家人长期分居两地，对他的生活造成了较大影响。

不过，水井坊时任董事长陈寿祺（英籍）2016年在股东大会上透露，大米虽然能说普通话，但是沟通上还是有一定的障碍，也看不懂中文。他直言：“我们需要一个很懂中国文化的总经理。”

果然，大米走了之后，很快，本土职业经理人范祥福便入蜀上任。

在去水井坊之前，58岁的范祥福已从嘉士伯退休。与前两任总经理一样，范祥福也无白酒行业实战经验，但曾在啤酒行业驰骋多年，比较熟悉本土市场。

2018年6月，范祥福又成为水井坊董事长，同时兼任总经理。不过，仅一年后他又卸任总经理。紧接着，又一位本土职业经理人上任——在另一家洋酒巨头保乐力加中国分公司任职多年的危永标。

2020年9月，水井坊突然公告危永标辞职，其在水井坊总经理任上不到15个月。

此后，朱镇豪代为行使水井坊总经理职责，并于2021年7月起正式成为公司总经理。出生于1966年的朱镇豪，官方给出的辞职原因是“个人身体健康”。

业绩起起伏伏，谁来拯救水井坊

关于朱镇豪的辞职，白酒行业专家蔡学飞向市界表示，疫情之后，水井坊面临着新的阶段与形势，需要新的改革、营销思路与战略规划。

作为中国白酒企业中唯一一家被外资控股的上市公司，水井坊的业绩长期起起伏伏。而水井坊这几任总经理，有一个共同特点：在水井坊工作之前，几乎都没有白酒行业的实战经验。

2022年，水井坊的业绩也不理想。

根据业绩预告，2022年，水井坊营业收入同比增长约0.9%，归母净利润相比增长约1.4%，归母扣非净利润同比下降约4.3%。

与上年相比，水井坊2022年的业绩几乎没有增长。其实，自2011年水井坊的实际控制人变成帝亚吉欧以来，水井坊的业绩增长一直“水土不服”。

水井坊曾在2015年宣布放弃300元以下的低端白酒，专注于中高端市场。在财报中，水井坊将产品分为“高档”与“中档”。“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，“中档”主要为天号陈、系列酒销售。

从2021年来看，水井坊的营收来源主要为高档酒，高档酒占主营业务收入的比例约为97%。

不过，水井坊的“高档”产品，并非白酒行业普遍意义上的高端产品。水井坊品牌系列价格很宽泛，既包含了次高端产品，又包含了高端产品，并且，重心在次高端。

蔡学飞说，水井坊的主要价格带在300元~600元，属于次高端价格带。

（白酒市场次高端价格带竞争格局 来源：中银证券2021年11月研报） 

水井坊的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。

在财报中，水井坊称，水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

白酒行业分化加剧。近些年，白酒企业都向往高端市场。水井坊也在往高端市场发力。2017年以来，水井坊动作频频，多款高端产品相继问世，比如定价1399元的新版典藏，还有官方指导价比飞天茅台还高的菁翠。

不过，从业绩来看，包括次高端产品、高端产品在内的“高档”产品，在2022年并没有带动水井坊的业绩实现较高增长。

此外，水井坊此前一直提到的国际化，也并不理想。

在大米任职期间，水井坊就表示，坚持双轮驱动，国内为主“战场”，国际为辅“战场”，借助帝亚吉欧成熟的国际销售经验，拓展水井坊的海外消费市场。

2022年前三季度，水井坊国外市场收入为0.39亿元，收入占比仅为1%左右。

有投资者在投资者互动平台问到与此相关的问题时，水井坊称，白酒是具有强烈中国文化属性的产品，白酒消费的主市场在中国。国外有很多烈性酒品牌，他们也有长时间的品牌培育史，短时间内改变国外消费者的口味难度非常大……

白酒出海难，是白酒行业普遍存在的难题。一瓶白酒，浓缩的是中国人的人情世故。同样的道理，在中国，“洋人”管理白酒企业，也是一大“奇观”。

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五粮液终于憋不住了。

年关在即，当市场还在焦急等待茅台是否有大动作时，却先迎来了五粮液的提价。

五粮液的具体提价方案中，计划将2022年配额的计划外价格，从999元提升至1089元，计划内则保持889元价格不变。

由于五粮液计划内外的合同量配比为3:2，综合来看，出厂价将从889元提升至969元，增幅近9%，直接对齐了飞天茅台出厂价。

产品提价，对白酒企业是显而易见的利好。但这次提价，却没有引起资本市场的反应，甚至在消息公布后的第二天，五粮液的股价还出现了高开低走的情况。

涨价，是近年来白酒行业的主基调。近一段时间，涨价的“主角”是次高端品类。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的梦之蓝M6系列，剑南春的水晶剑。

对行业整体价格走向具有指导意义的高端白酒，价格则相对稳定。

高端白酒领域，数年来秩序井然。“五泸”的出厂价与终端价，一直稳定在890元和1399元左右，与茅台保持着一定距离。维持了两年多的格局，如今被五粮液打破了。

高端白酒提价，在资本市场是个敏感话题，尤其在行业风向标茅台更换新掌门后，市场普遍预期茅台将要调价，但率先打响提价第一枪的却是五粮液。

那么，五粮液为何此时要选择提价？提价对五粮液业绩影响如何？股价为何反应平平？后续行业是否将进入新一轮涨价周期？这是本篇报告重点探讨的问题。

01 业绩压力，倒逼涨价

五粮液提价，与公司在2021年三季度面临业绩压力，关系极大。

三季度，五粮液的业绩显出了疲态。2021年前三季度，公司营收497.21亿，同比增长17.01%；归母净利润173.27亿，同比增长19.13%。

这个业绩，虽然保持了营收净利的双位数增长，看起来不错，但这个增长，是建立在前两季度的基础上的，拆分到单季度，效果便大打折扣。

第三季度，五粮液单季营收129.69亿，同比增长10.61%；归母净利润41.27亿，同比增长11.84%，一比得知，三季度的利润增长，远低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

在环比增长上，这种乏力体现得更加明显。2021年第三季度，五粮液营收环比增长4.36%，净利润环比增长6.45%，已经跌落至个位数。

在白酒行业内，有个特殊的指标——“合同负债”，合同负债是经销商交给厂商的预存货款。

在这个指标上，五粮液三季报合同负债46.91亿，而半年报这一数据为63.28亿，环比下降了25.87%，不增反减的变化，也说明三季度经营数据确实表现不佳。

与业绩增长担忧的，还有较高的应收票据。在白酒行业内，酒企一般采用先款后货的付款方式，这是企业强势地位的体现。

而应收票据的先货后款，则是一般大众化商品模式。五粮液较高应收票据金额，从另一个侧面说明了快速发展过程中，为拓展经销商，降低了销售门槛。

财报数据显示，五粮液应收票据规模，从2017年的111.88亿，增长至2021年三季度的171.15亿，占总资产的14.47%。而贵州茅台2021年三季度应收票据仅为5.4亿元。

规模庞大的应收票据，虽然是快速发展的印证，但也是对未来增长的一种预支。其增速的放缓，也说明了未来再实现超预期快速增长的可能性在降低。

从单季度归母净利增速的角度，同样能够佐证出这个结论。

202年之前，五粮液单季度增速大都还在30%以上，2018年二季度甚至达到了55.2%，但2020年之后增速开始下降。

具体原因既有疫情因素，也有近期消费低迷的原因，自身因素，则更多的是经历2016行业复苏之后的快速增长，新出现的增长瓶颈问题。

出于三季度的业绩低迷，以及未来可能出现持续不振。推动五粮液的管理层做出了一个策略选择——提价刺激经销商积极备货，配合春节前销售旺季，首先保障四季度业绩增长。

但提价不是想提就提，特别是在业绩低迷期，五粮液提价底气是什么？它为何敢先于茅台进行提价？这个根源，在于有限的产能增长带来的预期。

02 高端白酒的“茅台困境”

业绩不及预期，是五粮液提价一个很重要的因素，但更多在于五粮液高端产能问题。

近年来，五粮液频频扩产。2017年开始的10万吨技改一期项目，在2020年完工后，产能达到30万吨，按照优酒率10%计算，普五产能达3万吨。

在2020年，五粮液又启动了12万吨扩产项目，预计在十四五期间，总产能将达到40万吨，对应普五产能近4万吨。

产能总量持续增长，但高端酒占比较低，五粮液当下也陷入到了茅台式的产能焦虑之中。

五粮液产品主要分为五粮液和系列酒两大产品，五粮液产品主要包括普五、五粮液501及经典五粮液等高端产品；系列酒产品就是中低端产品系列，如五粮特曲、五粮醇、五粮春、五粮人家、火爆等。

财报对五粮液高端产品及系列酒的划分，始于2020年。2020年财报显示，全年产量15.88万吨，同比下降5.61%。

其中高端产品2.6万吨，同比增长0.23%，几乎没有变化；销量2.81万吨，同比增长5.28%。

而到2021年半年报，五粮液高端产品产量1.56万吨，同比增加28.79%；销量1.62万吨，同比增长7.22%。

从披露的信息看，五粮液高端产品都能做到满产满销，甚至产量不足以覆盖销量。

需要注意的是，五粮液高端品类库存量在2020年出现了明显下滑。库存2733吨，同比下降44.45%，而总库存1.9万吨，高端占比仅14.21%。相对于同期贵州茅台总库存量24.92万吨来说似乎有些捉襟见肘。

即便到2021年上半年，虽然产量增加不少，但库存情况依然没有改观，仅剩2151吨，2020年库存量大降很大部分原因是产能受限。销量增加，产能增加有限，库存告急，这都构成了五粮液的提价底气。

在产量增长有限的情况下，五粮液前期业绩的快速增长与涨价不无关系。

五粮液出厂价从2016年初的659元增长到19年6月份889元，这期间也正是五粮液增速最快的时间段，其中2017—2019年三年的归母净利润增速分别为42.58%、38.36%、30.02%。

当下，五粮液面临业绩增长和产能双重压力，公司又到了动用价格利器的关口。但价格调节究竟会不会“一调就活”？

03 涨价的内涵

白酒和一般消费品不同之处在于，白酒属于非生活必需品，高端消费品，涨价逻辑也有所不同，除了与经济强关联性，还与个人收入水平强相关，也就是近年来的消费升级。

白酒受益于消费升级，就是消费者有改善生活或馈赠礼品的意愿。但消费升级与收入的关联性很强，经济向好时，收入水涨船高，消费意愿强烈；经济下行，收入缩水，消费低迷，消费升级也自然无从谈起。

就目前的GDP情况来看，第三季度GDP增速4.9%，国内主流观点认为四季度经济还将继续新低，预计会跌破4%，任泽平预计会落在3.5%—3.7%区间，甚至明年一季度都不会有改观。

所以相对应的消费则更不会有起色，尤其是白酒这样的高价品种。当下五粮液的提价节点非常微妙，这与前两年的“提价环境”截然不同。除了贵州茅台还有终端价指导价的价差作为“护城河”外，其它酒企提价面临的不确定性更大。

在这样不确定的环境下，整个行业也趋向于“内卷”，对经销商的争夺就成了一道抢答题。这一点，从2020年11月底，江浙地区爆出的五粮液“二选一”逼宫经销商就能看出来。

同样作为高端品牌，泸州老窖三季度表现惊艳。与“茅五”三季度归母净利增速在10%分位水平相比，老窖三季度单季增长28.48%，显示了强大的“御寒”能力，也让同为竞品的五粮液捏了一把汗。

因此，对五粮液而言，与其讨论会不会引发白酒行业新一轮涨价潮，不如说打响了新一轮“抢资源”提业绩第一枪。毕竟从去年疫情爆发到现在，甚至未来一段时间，市场环境都难言友好。

还有一点需要注意的，目前五粮液的提价只涉及出厂价，没有明确零售价动向。现行零售价1399元，即便提价大概率也是对标飞天茅台的1499元价格位，但关键在于，五粮液终端价并不能实现1399元平价售卖。

如天猫、京东的五粮液官方平台，都会提供200元不等的优惠券，使得消费者到手价一般在1200元左右，而一些渠道店价格在1100元左右，而在拼多多渠道商家经平台补贴后，价格大多徘徊在1000元。

这也是五粮液提价后面临的首要问题：终端市场如何做到挺价，在低迷的消费市场中，终端挺价本就困难，更何况再进行涨价。

04 市场为何难以认同提价

此次资本市场对五粮液提价的反应并不剧烈，没有出现想象中的大幅拉涨、甚至涨停的情况，其根本原因，在于公司的净利润增幅，对当前估值水平的提升并不明显。

计算提价影响，可以具体落实到每瓶的涨价利润进行预测。由于涨价计划从2022年配额开始计算，所以重点计算2022年业绩影响。

财报显示，2020年高端五粮液产品系列销量28139吨，同比增长5.28%，若销量仍按年增速5%计算，则2022年销量为31023吨。

将销量单位“吨”换算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大约为0.926，换算成瓶每吨大约为2160瓶，每瓶出厂价平均从889元到969元，涨价80元，对应2022年销量增加的利润为53.61亿。

这个计算方法简单明了，考虑到超高端经典五粮液2000吨配额，501五粮液更加稀少，超高端对营收影响总体有限）

假定五粮液四季度业绩同比增长15%（提价效应下经销商积极备货），则四季度归母净利62.2亿，2021年全年归母净利为235.47亿。提价净利润影响为53.61亿，因此2022年归母净利为289.08亿，同比增加22.77%。

这其中没有考虑系列酒增速，因为占比较低，2021年中报占比仅20.42%，同时增速也不稳定，仅考虑了高端产品提价影响。

所以就2022年净利同比22.77%来看，相对于当下39倍动态PE估值，就不能用超预期来形容了，最多是符合预期而已。股价若再次大幅上涨还需要时间消化。

五粮液虽是高端白酒龙头，但并没有茅台明显的稀缺性，在终端没有实现顺价的情况下，日后再次提价的可能性会降低。一旦日后茅台进行提价，五粮液还会不会跟随，恐怕仍是一个需要考量的问题。