去年在港交所门前按下刹车键的达美乐中国，日前重启了上市进程。对于紧急延迟上市的做法，达美乐中国曾发布公告解释为“市况”原因。在业内人士看来，内地的餐饮市场真正复苏，资本市场才会放开怀抱，而达美乐中国IPO的重启也说明较好的上市时机已经到来。从业绩数据来看，看重时机的达美乐中国，也曾错失宝贵时光：虽为全球第一，但在中国市场的步伐却远落后于必胜客。因此，IPO募资用以门店网络扩张被写入达美乐中国的目标。在业内人士看来，达美乐中国还需要有更紧迫的时间观念：达势股份的特许经营权将于2027年到期，而注重速度、质量的创新升级迭代是达美乐中国的要务。

曲折的IPO

达美乐披萨的中国运营主体达势股份于2023年3月8日再次披露通过聆讯后的资料集，美银担任独家保荐人。这也意味着达美乐中国已重启香港IPO。

在此之前，达美乐中国的上市曾在中途按下刹车键。公开资料显示，2022年年中，达美乐中国首次披露IPO招股书，10月份预披露更新，终于在11月通过，并披露聆讯后资料集。该公司原计划2022年12月23日在港交所主板IPO，发售1135万股，招股价每股46港元至50港元，最多募资5.675亿港元。但在去年12月，达美乐中国发布公告称，鉴于现行市况，经征询独家整体协调人后，决定延迟全球发售。

长久谋划、走完流程，上市前却紧急延迟，彼时达美乐中国归因于港股市场的冷清。公开报道显示，受二级市场低迷的影响，整个2022年，港股IPO就一直在低谷徘徊。此前大小巨头们轮流发售、一天上市7家连锣都不够用的盛况彻底消失。顶住压力选择在去年12月登陆港股的卫龙，便遭遇了流血上市的情形：未迎来预期之中的市值暴涨，反而在上市首日破发。

在业内人士看来，内地的餐饮市场真正复苏，资本市场才会放开怀抱，而达美乐中国IPO的重启也说明较好的上市时机已经到来。

从上市材料中的业绩数字来看，达美乐中国正处于业绩改善期。

2020年至2022年，达美乐中国的营收分别为11.04亿元、16.11亿元和20.21亿元，2021年和2022年的同比增幅分别为45.9%和25.4%。达美乐中国2020年的经调整EBITDA(非国际财务报告准则下)为亏损约0.17亿元，2021年和2022年则均实现盈利，分别为0.63亿元和1.39亿元。

在战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊看来，达美乐中国曾连续多年面对盈利难题，需要通过上市维持可持续发展：“借助资本的力量，增添自身的品牌势能，才可能在越来越激烈的竞争当中，以及越来越严峻的商业环境获得生存。”

滞后的步伐

上市筹集资金，达美乐中国将扩张放在首位。招股书中显示，IPO募集所得资金净额将主要用于扩张门店网络。以及用作一般企业用途。

这家顶着“全球第一”头衔的披萨品牌，在中国市场却并不算风生水起。公开资料显示，达美乐主打外卖路线，全球门店数接近两万家，2022财年净收入超过45亿美元。无论按营收还是门店数量计算，达美乐都是全球第一。不过，在中国，达美乐的影响力一直远落后于必胜客。

根据2021年的数据，必胜客以37.4%的市场份额占据着中国披萨市场第一，达美乐位列第三，只有4.4%。截至2023年1月1日，达美乐中国门店数量不到必胜客的四分之一。在地区覆盖率上，达美乐中国也还很难与必胜客相较：直到2016年才在杭州开出首家北京、上海以外的门店。在很多二、三线城市，消费者基本上只能看到必胜客和非连锁披萨品牌的身影。

不少市场分析声音将达美乐归结为时机的滞后。作为达美乐的“老对手”，必胜客先于达美乐6年进入中国市场。公开资料显示，必胜客1990年进入中国市场后，披萨消费风潮逐渐起步。1996年，达美乐披萨以特许经营的模式进入中国市场，率先在北京、天津及河北三河设立门店。中国本土第一披萨品牌尊宝披萨于1998年创立于深圳。

早年间由于经营权较为分散，达美乐中国前期的发展速度一直较为缓慢。直到2017年，达势股份成为达美乐在中国内地、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。此后，明确的扩张战略才让达美乐中国门店开始飞速增长。

开店再开店，达美乐中国似乎尝试找回“失去的时光”。今年2月底，达美乐披萨发布的2022年财报显示，达美乐全年在中国新开了174家门店，总数达到589家，扩展速度居五大披萨品牌之首。

达美乐在招股书中将市场划分为“北京和上海”与“新成长型市场”。2019年至2021年，后者的收入占比呈现出逐年提高的趋势。截至2022年6月30日，北京及上海的门店规模为283家，新成长型市场则为225家。

根据达美乐中国的最新规划，计划在2023年和2024年分别开设约180家新店和约240家新店，并计划分别于2025年和2026年开设约200家至300家新店。

紧迫的时间

冲击港股、努力扩张背后，达美乐中国预判披萨市场及其外送场景都有更多想象空间。达美乐中国在招股中表示，中国的比萨市场还有较大的增长空间，2021年时市场规模为364亿元，与东亚市场其他国家相比，中国的比萨市场还远未到饱和状态，2021年中国每百万人拥有10.9家比萨店，而日本和韩国的这一数字均达到28家以上。

招股书援引弗若斯特沙利文的报告，中国比萨市场中，预计比萨外送分部甚至将较整个中国比萨市场增长更快——2021年外送销售额为179亿元，占整个中国比萨市场的49.2%，预计2021年至2026年比萨外送分部将按19.9%的复合年增长率增至443亿元，占整个中国比萨市场的64.3%。

虽然市场仍有很大的想象空间，但对于达美乐中国而言，似乎仍要考虑时间问题。达势股份于2017年与达美乐续签总特许经营协议的初步期限为期10年，在符合若干条件的情况下可选择续期额外两个10年。

“最近这三年，中国比萨市场的竞争较具残酷性。整体来看，达美乐中国上市面临的风险较高，因为达美乐中国的特许经营权仅到2027年的6月份，时间紧迫。”中国食品产业分析师朱丹蓬分析称，“随着消费升级不断的深化，中国比萨市场呈现出稳步增长，稳步发展，稳步扩容的节点，这也是支撑了达美乐中国发展的重要因素。与此同时，达美乐中国的最大问题也是创新升级迭代的速度与质量，不能匹配新生代的核心需求跟诉求。”

但也有业内人士表示，达美乐的口味和服务正在受到越来越多的人关注，达美乐中国想要超越必胜客，虽然看似有难度但也有机会。在小红书、抖音、知乎等平台上，有消费者表示：“感觉达美乐做得更用心，食材间搭配更和谐。”“每次吃达美乐都感觉很好，比其他品牌口味丰富。”

徐雄俊认为，达美乐需要重新定位。“重新定位后达美乐中国需找到自己独特的爆品，然后再借助资本的力量快速开店，这样的话才能在市场中拿下更大的蛋糕。”（图片来源：企业官微）

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因市场遇冷而暂缓港股上市，并不是达美乐中国的第一次遗憾。 

达美乐披萨1996年进入中国市场，只比它的老冤家必胜客晚了6年。当时的中国披萨市场，几乎一片空白。然而，因为经营权分散，达美乐中国错失了最好的发展时机，眼睁睁看着必胜客在中国市场将自己远远甩开。 

2010年将特许经营权集中，2017年从麦当劳引入特许经营专家王怡，并与达美乐重新签订特许经营协议，达美乐中国进入扩张的快车单。但是，当世界披萨老大准备在中国市场大干一场时，疫情爆发了。公司高举高打，遭遇市场低谷，最终陷入长期的亏损之中。 

尽管遭遇重大挫折，达美乐中国依然计划到港股融资，未来4年新增千家门店。但是，当港股IPO折戟，这家以【快】著称的公司，如何保持自己的高速度？

上市延迟

临门一脚，却踢飞了。 

近日，达美乐披萨的中国运营主体达势股份对外公告称，鉴于现行市况，经征询独家整体协调人后，决定延迟全球发售。 

公司原计划12月23日在港交所主板IPO，发售1135万股，招股价每股46港元-50港元，最多募资5.675亿港元。 

达势股份为了在港股上市，经历了漫长的等待。公司今年年中首次披露IPO招股书，10月份预披露更新，终于在11月通过，并披露聆讯后资料集。 

长久谋划，走完了流程，上市前却紧急延迟，只能说，港股市场实在太冷了。 

受二级市场低迷的影响，整个2022年，港股IPO就一直在低谷徘徊。此前大小巨头们轮流发售、一天上市7家连锣都不够用的盛况，彻底消失。 

上市前临时取消，达势股份并非首家，此前乐华娱乐也遭遇过类似的尴尬。最近这家公司重新披露招股书，想再度抓住错过的机会。 

当然，在当下这样的市场行情中，即便顶住压力强行上市，结局也已经被卫龙（09985.HK）写好了。 

卫龙数次披露，甚至数次通过港交所聆讯，最终决定在12月15日流血上市。登陆港股市场之后，这家颇具网红气质的零食巨头，并未迎来预期之中的市值暴涨，反而在上市首日破发，至今都未能恢复。 

这几年，尽管餐饮市场前所未有地低迷，但想要登陆资本市场的餐饮企业一直不在少数。 

毕竟，只要有复苏的预期，市场的热情就不会熄灭。同时，区别于传统餐饮全聚德（002186.SZ）、广州酒家和同庆楼（605108.SH）等，新式餐饮企业们，做融合菜的，做中式快餐的，做披萨、日料和海鲜火锅的，都想来股市提升自己的价值。 

中式连锁快餐巨头老乡鸡、老娘舅结伴冲击A股IPO，乡村基、绿茶、捞王、七欣天、上井、达势股份则瞄准了港股市场。 

但是，因为消费市场的实质性复苏一再推迟，餐饮企业的上市潮，一直“只见风、不见雨”。

近几年来，实现IPO的只有在香港经营米线快餐的谭仔国际，前几天通过聆讯获得港交所入场券的特海国际，主要业务也是在海外开海底捞（06862.HK）火锅店。 

由此可见，只有当内地的的餐饮市场真正复苏，资本市场才会放开怀抱，拥抱这些餐饮公司来上市。那才是达势股份上市的最佳时期。 

起步失误

披萨诞生于意大利，发扬光大，却是在美国。几个顶级的披萨品牌，达美乐、必胜客、棒约翰等，老家都在美国。 

1958年，  法兰克·卡尼  和  丹·卡尼  两兄弟在  美国  堪萨斯州  威奇托  ，创立了首家必胜客餐厅，次年便开启特许经营模式的扩张之路。 

两年之后，23岁的托马斯·莫纳，为了赚学费，和弟弟詹姆斯盘下当地一家小披萨店。托马斯坚信做披萨大有可为，索性从大学退学。 

当必胜客借特许经营模式高速发展，1972年便以1000家门店的规模成功上市时，达美乐还在苦苦挣扎。不过，它很快找到了自己的差异化定位——外卖。 

在所有的西餐类型中，披萨应该是最适合外送和二次加热的品类。 

达美乐披萨打出了“30分钟必达”的口号，很快大获成功，并以小门店模式快速追赶，成为最大的披萨品牌。截至2022年6月，达美乐在全球90多个市场拥有超过19200家门店。 

中国本来只有大饼，没有披萨。1990年，必胜客进入中国市场，让中国人感受到了不一样的大饼文化。与兄弟品牌肯德基一起，造就了百胜中国（09987.HK）的成功。 

1996年，达美乐披萨以特许经营的模式进入中国市场，率先在北京、天津及河北三河设立门店。 

这个时间，其实一点也不晚。当时，必胜客也只是刚刚站稳脚跟；中国本土几乎没有自己的披萨品牌，现如今稳居老二的尊宝披萨，要到1998年才在深圳起步。 

但是，早期的达美乐中国，因特许经营分散，不利于渠道拓展和品牌建设，错过了最佳的发展时期。 

这种情况直到2010年才开始扭转。一家由法国家族信托控制的Good Taste Limited公司，收购达美乐披萨在北京、天津、上海、江苏及浙江的特许经营商，组成了现在的达势股份。 

不过，达美乐中国真正进入爆发期，还要等到王怡等核心高管进入公司之后。海归派王怡曾在麦肯锡任职多年，后进入麦当劳中国，做到特许经营副总裁，2017年开始担任公司首席执行官。当年，公司也与达美乐续签了10+20年的特许经营协议。 

之后，达美乐中国开启疯狂的门店扩张，2019年初仅为188家，2022年6月底达到508家，3年半时间增加了1.7倍，在前五大披萨品牌中增速第一。 

此时，必胜客的门店数量超过2800家，尊宝披萨也有2100家门店，棒约翰、乐凯撒等品牌也都在积极布局，行业老三达美乐中国的机会还有多少？

生不逢时

必胜客和达美乐的区别在于，一个定位于欢乐餐厅，一个是强调极致性价比、主打外卖的经济型披萨品牌。近年，达美乐中国外卖业务占比达到七成以上。 

由河北三河、上海和广东东莞的3家中央工厂负责生产，冷链运输至全国的500多家门店，再由门店销售并配送给消费者。达美乐中国的这种商业模式，与中式连锁快餐中的老娘舅颇为相似。 

与其他餐饮类型依赖外卖平台骑手的形式不同，达美乐中国与尊宝披萨等品牌一样，选择自建配送团队。所以，达美乐这家公司，经常在专用披萨车、无人机配送上面玩噱头。 

这确实提高了门店的配送效率。达美乐将“30分钟送达”作为自己的卖点，在中国市场，目前的实际配送时间，平均为23分钟。 

在疫情等因素的冲击下，主打外卖的老娘舅，在中式连锁快餐三巨头中，展现出了相对更强的盈利能力。 

在披萨这个行业中，缩小门店、突出外卖的达美乐中国，理应获得更强的盈利表现。但是，实际情况完全恰恰相反。 

2019年-2021年及2022年上半年，达美乐中国收入分别为8.37亿元、11.04亿元、16.11亿元、9.09亿元，净利润分别为-1.82亿元、-2.74亿元、-4.71亿元、-9547.5万元。 

规模不断增长，亏损持续加大  ，首先与其商业模式有关。公司自建配送团队，人力成本走高，影响了卖披萨本就不高的盈利能力。 

截至2022年6月底，公司员工总数12904人，其中骑手6500人，平均每个门店13人。 

报告期内，公司员工薪酬开支分别为3.36亿元、4.69亿元、7.03亿元、3.37亿元，整体占公司营业收入的四成以上。 

本来，员工成本上升应该是公司规模扩张的产物，只要提升经营效率，就可以实现业务层面的盈亏平衡。 

但是，正当达美乐以三大中央工厂为基础，布局了超过500家门店，准备大干一场时，疫情对餐饮业务的影响，压制了公司中央工厂和门店的效率，导致工厂的产能利用率仅为71%，门店的经营效率提升有限，这才导致了业务层面的亏损。当真是生不逢时。 

不过，连年亏损并未打消达美乐中国的积极性，公司仍然规划了大规模的扩张目标，计划2022年-2023年开店120家及180家，2024-2026年每年新开200-300家门店。 

当然，更重要的是，即便回到正常市场，达美乐中国累死累活，其实也是在给达美乐打工。每年，达美乐中国都要向品牌公司缴纳不菲的授权相关费用，报告期内分别为3950万元、5070万元、1.15亿元、2920万元。 

就这一点而言，达美乐中国已在起跑线上输给了与它模式最接近的尊宝披萨。

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01 连亏多年后，“达美乐中国”决定冲刺港股

3月28日，达势股份有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。

本次上市的主体，其实是“达美乐中国”，也就是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。

我们先将眼光放到达美乐这个品牌。

1960年，达美乐诞生于美国密歇根州。按2020年全球零售销售额计算，达美乐已经是全球最大的比萨公司，截至2022年1月2日，在全球90多个市场，拥有超过18,800家门店。

达美乐也是最早进入中国市场掘金的比萨品牌之一。

1990年，必胜客在北京开出第一家餐厅，启蒙了中国的比萨市场。1997年，达美乐携带着“外卖比萨”的概念，在中国开疆拓土。

目前，招股书显示，达美乐中国在中国大陆的10个城市，拥有485家直营门店。

2019年至2021年，达美乐中国的收入分别为8.37亿元、11.04亿元和16.11亿元。根据弗若斯特沙利文的报告，按2020年销售收入计算，达美乐中国算是中国第三大比萨公司。

不过，达美乐中国的利润不尽人意。2019年至2021年，达美乐中国经调整净亏损分别为1.68亿元、2.00亿元和1.43亿元。

这个连续多年亏损的比萨品牌，为何勇闯港股？

或许，对于达美乐中国的成绩单，我们还需要给到多一点耐心。从招股书可以看到，达美乐中国在2017年之后发生了明显的变化。

自2017年起，达美乐中国的门店数翻了三番，且各季度保持同店销售正增长以及盈利能力的持续改善。

2019年至2021年，达美乐中国门店层面的经营利润率分别为4.4%、4.0%和9.2%。从同店增长来看，2019年至2021年，达美乐中国的同店销售增长分别为7.3%、9.0%和18.7%的同店销售增长。

多番调整后，达美乐中国的市场表现仍需时间验证。

02 群雄竞逐的中国比萨市场

历经30多年发展，达美乐中国所处的这块市场，已经相当成熟。

我们粗略地将中国比萨市场分为三个阶段：

1.0 中国市场启蒙阶段：必胜客、达美乐、棒约翰这些全球巨头先后进入中国市场，给中国餐饮带来了全新的启发。这一时期，必胜客占据了绝对的优势地位。以必胜客为代表的“家庭聚餐场景”，则构成了这时比萨赛道的主流模式。

2.0 本土品牌崛起阶段：由于比萨的标准化程度极高，模式成熟，餐饮创业者争先涌入。尊宝披萨、比格比萨、乐凯撒等本土品牌，以单品类、自助、下沉等特色切入细分领域，很快在区域市场打开了声量。比萨市场随之呈现了“百花齐放”的竞争格局。

3.0 群雄竞逐阶段：企查查数据显示，2011年-2021年之间，国内比萨企业注册数量持续上升，2020年达到顶峰国内与比萨相关企业一共有2.5万家。即便遭遇疫情，上半年也新增了3728家相关企业，同比上涨45.1%。

正处于黄金时段的比萨赛道，早已站满了竞跑者。目前在中国市场，最早进入中国的必胜客，门店已超过2000家。尊宝披萨的门店数量同样超过了2000家。随后的品牌数量大多在500家上下，相继发力。

根据弗若斯特沙利文预测，2020年至2025年，中国比萨市场规模预计将以15.4%的复合年增长率增长，2025年将达到人民币623亿元。

在比萨这个黄金赛道，各大品牌要如何拿下更大的蛋糕？

数据来源：达美乐中国招股书

03 比萨品牌们的两个选择

横在这些头部品牌们面前的挑战，主要有两个：一是产品同质化极其严重，即便乐凯撒以榴莲披萨打下天下，随后很快在各个品牌的门店都能点上一份榴莲披萨；二是门店竞争激烈，定位轻快餐的比萨品牌层出不穷，投入小，风口周期短，加剧了整个行业的内卷。

从目前比萨头部品牌的动作来看，分别探索出了几条不同的路径。

→以达美乐、慕玛披萨为代表的快餐化模式，主打外卖。

根据弗若斯特沙利文数据，在中国比萨市场，外卖占比已经超过了堂食。2016年-2019年，中国比萨市场的外卖销量增长迅速，尤其在2020年疫情爆发之后，外卖销量占比已经超过了堂食，达到了157亿元的规模。

数据来源：达美乐中国招股书

在比萨外卖市场，达美乐和慕玛披萨是两个非常具有代表性的品牌。

达美乐常被网友调侃为：“全球最难吃的比萨。”但，它的的确确占领了比萨市场的一快大蛋糕，绝招就是——快。

在接受媒体采访时，其创始人Tom Monaghan 表示，外卖的门槛太低了，“只有跑得更快，才能站得更稳”。他认为，30 分钟就是消费者心理承受的极点，达美乐快的标准就是在 30 分钟内将比萨送到消费者手中。

因此，外卖构成了达美乐的核心竞争力。招股书显示：2021年达美乐中国超过73%的收入来自外送订单。

数字化的成熟，则是达美乐外卖业务的重要支撑。曾任达美乐市场总监的Russell Weiner 就戏称：“达美乐其实是一个 IT 公司，只是正好在卖比萨而已。”在这家公司总部的800名员工中，大约有一半都是数据专家，进行软件和数据分析工作。

成立于2014年的慕玛披萨，同样主打外送业务。

慕玛披萨将客单价设置在了20-30元，并较早推出了6寸规格的小尺寸比萨，降低外卖场景下的决策门槛。同时，慕玛比萨也推出了外卖套餐，例如仅二、三十元的“比萨+可乐”或者“比萨+小食”套餐。

基于外卖为主的模式，慕玛披萨现在已经开出了200多家门店。

此外，必胜客在疫情后也着重发力外卖业务，并取得了不俗的成绩。根据公司财报，其2021财年，外卖收入占到了整体销售额的36%。

曾经以“手工比萨专家”为slogan的至尊比萨，也在2019年实现了全新的升级，对外发布“外卖比萨选至尊”的经营口号。

以必胜客、玛尚诺为代表的休闲餐饮派，深挖场景和服务。

必胜客等以休闲餐饮定位的比萨品牌，虽然也在近几年着重发力外卖业务，但主营业务仍是深挖休闲餐这个老本行。

这些品牌，将主要的心思用于挖掘更多的“场景”，延展比萨品类，提高复购。

以必胜客为例，除了探索午、晚高峰以外的增长机遇，下午茶和早餐都被作为重点发力的领域。

在门店设计上也可见端倪。全国多家必胜客餐厅被改造成为主题店，有精致的的古风装饰料理成诗挂画，古色古香的桌案，墙上装饰着苏东坡的名作《赤壁赋》，服务员也都身着古风服装，增加顾客的体验感和新鲜感。

另一家老牌比萨品牌玛尚诺，也在“场景”进行深入的探索。

去年，玛尚诺在广州四海城开出了首家黑金店，特色之一就是店内的酒吧直接对外开放，消费者无需进店，就可以坐在吧台上，喝喝饮料和小酒。在它的不少门店，还上新了“星夜派对”的系列新品，包括了烤牛肉串、香肠拼盘、烤猪肋排等，晚市7:30以后供应。

比萨玛尚诺中国首席执行官王东生曾在采访中提到，这些品类具有非常大的发展潜力，且有着高频产品带低频产品的作用。但如何能和意式比萨集合在一起，与沙拉、意面等产品有机组成丰富的产品线，满足顾客需求，成了接下来的重点。

乐凯撒也在去年开始了全时段的探索。

随着“日咖夜酒”文化越来越流行，乐凯撒首次尝试结合当代年轻消费者爱酒的消费习性，在部分门店加入bar台，创造更随性的社交空间以及更多元的比萨消费新场景。

在比萨这个连锁餐厅占比高达88.2%的市场，正上演着综合能力的大比拼。这并不是一场简单的比萨混战，而是如何通过运营、产品及年轻化策略，拿下更大市场的战斗。