一、资本市场法律业务包括哪些

资本市场业务包括：股票、债券和基金业务。

资本市场的资金供应者为各金融机构，如商业银行、储蓄银行、人寿保险公司、投资公司、信托公司等。

资金的需求者主要为国际金融机构、各国政府机构、工商企业、房地产经营商以及向耐用消费零售商买进分期付款
合同
的销售金融公司等。

二、什么是资本市场

资本市场又称长期资金市场，是金融市场的重要组成部分。作为与货币市场相对应的理论概念，资本市场通常是指进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场。由于在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。

三、资本市场的原理

本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常是工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。

资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。

资本市场只是市场形态之一。市场由卖方和买方构成，有时候在有形的空间里，例如农贸市场或者大型商场，有时候在电子化的环境里。金融市场就是交易金融产品的市场。

以上小编为大家收集的，关于“资本市场法律业务包括哪些”方面的内容，主要介绍了资本市场法律业务包括哪些，除此以外，还有资本市场的概念以及资本市场的原理等等，如果还有什么法律问题，敬请咨询我们！

在资本市场，“国产替代”向来是被投资者追捧的题材。从芯片行业到生物制药产业，乃至生物制药上游产业都是如此。

科创板最牛新股便诞生于生物制药上游产业。2021年6月23日，打破色谱填料领域困境的纳微科技，在上市当日收获了1273%的涨幅。没错，一天暴涨12倍。

今年，虽然IPO市场热度有所下滑，但生物制药上游产业公司表现依然出色。9月2日，科创板上市的培养基第一股奥浦迈股价涨幅58.65%，市值达到104亿元。

你可能会说，奥浦迈的涨幅并不夸张。但如果结合业绩来看，或许你就不会这么认为了。去年全年，奥浦迈净利润不过6000万。显然，市场对奥浦迈是真爱。

这或许也给了另一家培养基行业拟IPO公司澳斯康更大信心。根据其6月份披露的科创板招股书，澳斯康拟募资30亿元，估值不低于120亿元。而去年，公司净利润为7186万元。

乘着国内生物医药行业发展东风而起的“培养基”领域，也在资本市场开启另一出财富盛宴。

01 70%市场被海外巨头垄断，国产替代预期下的造富盛宴

不管是奥浦迈，还是澳斯康，支撑百亿市（估）值的关键都是培养基行业的“国产替代”预期。

培养基对于生物医药产业来说至关紧要，因为细胞生长繁殖所需要的基本营养物质都由培养基提供。没有培养基支撑，生物医药产业寸步难行。

不过，研发出一款优质的培养基并不容易。

首先，便是配方的复杂性。培养基一般包含70-100种不同化学成分，各组份含量差异巨大：

最低的成分浓度，可以低至每升几十纳克；而浓度高的组分，可以达到每升几十克，差别可达10万倍。

可以说，即便你知道全球顶尖的培养基需要哪些原料，但你也很难配出那种“味道”。

其次，是产业化的复杂性。因为培养基成分较多且含量差异较大，在生产过程中得考虑生产步骤、工艺放大等诸多要素，需要大量的经验积累，这也是一大难题。

正是因为配方和工艺的复杂性，导致不同企业生产的培养基质量天差地别，最终影响生物药的生产效率与成本：

一款优质的培养基，蛋白抗体药物表达量可能达到5g/L；而普通的培养基表达量可能只有2g/L。

一直以来，国内生物医药产业较为薄弱，培养基市场同样如此，因此这一市场主要被海外巨头垄断。如下图所示，根据澳斯康招股书，国内2021年培养基市场国产化比例仅33.7%。

但正所谓，差距就是机会。中国生物医药产业一直在奋起直追，各领域均涌现了一批好手，在蚕食海外巨头地盘。

在培养基领域，奥浦迈、澳斯康便是代表玩家。如下图所示，2021年澳斯康市场占有率达到12.3%，奥浦迈为4.9%。

在完成国产替代的过程中，企业业绩增长是一张明牌。不管是奥浦迈、澳斯康，在过去几年业绩都飞速增长。

因为国产替代还有很大空间，培养基领头羊备受市场期待看起来理所当然。

02 挑战才刚刚开始

不过，高端产业的“国产替代”向来不容易。你可以理解为：这是一张大饼，说它香也香，说它难啃也不是假话。

培养基行业便是如此。国内企业即便在产品端已没有性能劣势，依然存在两大痛点：没有先发优势和产品单一。

在培养基市场，讲究论资排辈，先发优势尤其明显。原因在于，培养基会直接影响生物药的质量，因为变更极为繁琐。

就以国内来说，根据2021年6月CDE发布的《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则(试行)》，培养基关键成分的变更，需要提供相应说明及更新材料。

这意味着，医药公司需要把所有工艺等工作重来一遍，增加额外的成本。因此，对于目前获批上市的生物物来说，在多年前的研发阶段确定的养基等核心原料，上市后一般不会轻易变更。

即便培育新客户，在与海外医药巨头的竞争中也存在一个问题：产品单一。

如下图所示，生物制药上游行业的产品种类丰富，且都具有研发难度高、进入壁垒高的特点。诸如赛默飞等大型跨国企业，均为平台型公司，能够提供包括培养基在内的多种核心产品，也就是一条龙服务，加大了客户对其的依赖。

而国内培养基市场领域，即便是规模最大的奥浦迈、澳斯康，也都只能提供单一产品，这也导致在竞争中处于一定劣势地位。

过去两年，奥浦迈、澳斯康等公司之所以国产替代势头较猛，主要受益于“疫情”：

一方面，疫情期间全球供应链紧张，进口厂商供货周期延长，为国产替代创造了契机；另一方面，新冠疫苗带来的新增需求迫切，进一步加速了国内玩家的替代进程。

不管是奥浦迈、澳斯康，新冠疫苗客户都是重要收入来源。奥浦迈的第一大客户便是国药集团，2021年占其收入比重14.27%。

澳斯康更加依赖新冠疫苗业务。2021年，康希诺为其贡献了63.73%的收入。加上三叶草生物，澳斯康去年接近70%收入来自“新冠疫苗”。

但疫情带来的红利，能否持续显然存疑。至少目前能看到的是，新冠疫苗业务已经开始走下坡路。

今年1月份，康希诺便终止了与澳斯康的合作。很显然，在失去这一大客户后，澳斯康业绩势必会面临较大压力。

03 国内市场规模26亿，如何打破天花板是关键

在如何完成国产替代这一问题之外，培养基行业公司还面临一个困扰：行业天花板不高。

医药上游产业虽然重要，但市场规模不如医药产品规模那样可观，培养基行业也是如此。

2021年，即便因为新冠疫苗而需求大增，中国培养基市场规模也就26.3亿元。这一数字，在重磅炸弹频出的医药行业，显然不够出色。

而在新冠军疫苗需求爆发之前，2020年国内这一市场规模更是不到17亿元。

这并不奇怪。决定培养基行业规模的，主要是“用量”和“单价”。

“用量”方面，培养基毕竟不是钢筋水泥，不需要成千上百吨去使用。具体我们以国内最为成功的抗体类药物PD-1为例。

2021年，四大国产PD-1百济神州的替雷利珠、恒瑞医药的卡瑞利珠、信达生物的信迪利单抗以及君实生物的特瑞普利单抗对应的患者群体规模大约在10万人左右。

这需要多少克PD-1呢？根据奥浦迈推算，大约是402千克。以该用量计算，4家企业所需的培养基干粉用量，大约为7746kg，也就是7.7吨。

而价格方面，“培养基”虽然进入壁垒高，但生产成本其实并不高，每千克销售价格通常在数百元左右。

这已经可以保证企业拥有较高的利润空间。2021年，奥浦迈用于抗体类药物生产的“293培养基”，单价为272.61元/kg。以该价格计算，公司培养基业务毛利率已达73.72%。

综合两点我们不难发现，国内培养基行业天花板的高度，由生物医药产业的繁荣度决定。只有诞生更多像“PD-1”这样的爆款，天花板才能逐步打开。

但你也知道，创新药发展是一个循序渐进的过程。因此，海外赛默飞等巨头产品管线极为丰富，保证了业绩增长的持续性。

如何冲破培养基行业规模天花板，必然也是国内企业需要考虑的事情。目前来看，头部企业的方向颇为一致：拓展CDMO业务。

逻辑在于，一方面可以通过培养基业务作为“流量入口”，开发CDMO业务；另一方面则是通过承接CDMO业务，实现对培养基业务的“反哺”。

如上图所示，目前两家公司的CDMO业务都在快速增长。那么，培养基行业公司的“培养基+CDMO业务”飞轮战略，能够成功吗？

本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

随着影视公司2022年中报的发布，行业上半年的风云变化有了直观的数据答案。只是，并不乐观。

在文娱君统计的18家上市影视公司中，主营业务实现盈利的不过9家，其中扣除非经常性损益的净利润（简称：扣非净利润）破亿的更仅仅只有5家，包括华策影视、光线传媒、芒果超媒、完美世界、捷成股份。

影视公司们的挣扎感依旧强烈，在客观层面上这要归咎于疫情与市场寒冬的双重羁绊，我们也在不止一家公司的财报中明确看到了相关字眼或相似表述。

比如同比止盈转亏的万达电影。公司在公告中称，上半年，公司国内下属影院最多时约410家同时停业，占公司国内影院数量的51%，平均单店停业约42天，且影院分布较多的一、二线城市受影响更为严重，导致票房收入下滑较大。

但这只是硬币的一面。

2019年10月，万达电影公告称计划把募资所得30.05亿元投建159家影院，将于2019 年至2021年建成，地点为包括北京、上海、广州等地的125个城市。

可据公司2019年半年度财报显示，报告期已完成的影院建设项目并未达到预计效益，与承诺的年均利润总额相差约1.4亿。

过度重视重资产模式使得万达电影在疫情之下不得不面对更大的经营压力，同时，万达电影内部目前还面临着换帅问题。

也就是说，疫情确实构成了破坏，但并不是问题的全部。

盈利下滑、主业承压，“尖子生”也不太舒心

10.95亿元，芒果超媒的扣非净利润居18家公司之首，比排在第二位的完美世界高出近4.5亿元。

但这只是横向对比上的“风光”。财报显示，芒果超媒上半年营收、利润双双下滑，扣非净利润更同比下滑23.93%。而这一情况的出现与广告业务实现收入低于市场预期密切相关。

上半年，芒果超媒广告实现收入同比下滑 31.15%至 21.6 亿元。与此同时，芒果超媒的会员业务实现营业收入仅同比增长 6.48%，对比去年同期23.05%的同比增长率，疲态尽显。

这一情况在下半年也很难有所改善。

芒果TV进入6月后上新的《密室大逃脱4》《花儿与少年4》《中餐厅6》都没有激起太大水花，待播的《妻子的浪漫旅行6》《大湾仔的夜2》《再见爱人2》等综艺，要么带有显著的“综N代疲软症”，要么本身圈层属性强烈，可以寄予期待的还是只有一个《披哥2》。

剧集方面，季风剧场在6月后上新的《张卫国的夏天》《消失的孩子》依旧不温不火。

“老二”完美世界在上半年创下了上市以来最强劲的净利润增速，对比去年扣非净利润同比增长了1653.68%。但令人玩味的是，这份惊人的增长并没有带动完美世界的股价与市值。

回顾上半年，完美世界推出的影视作品中仅有一部《天才基本法》表现相对亮眼，但在这部剧集里其只是二番联合出品方。与之呼应，上半年公司的该部分营业收入仅为11989.06万元，同比减少83.56%，在总营收中的占比锐减至3.06%。

影视之外，完美世界的游戏业务也同样平淡。上半年上新的竖版3D手游《完美世界：诸神之战》仍无太多看点，而一度被公司寄予厚望的《幻塔》则持续深陷“高开低走”魔咒。

据七麦数据显示，截至2022年8月26日，《幻塔在中国iOS游戏免费榜中排名第359位，在中国iOS游戏畅销榜中排名第181位，呈现持续下滑的趋势。

华策影视、光线传媒也面临着相似的问题，即影视内容的魅力大不如当年。

2021上半年，华策影视实现首播电视剧13部，其中4部占据播出平台前10位，而今年上半年该数据锐减到4部。受此影响，主营业务的电视剧销售收入同比下降33.69%至10.15亿元。

更为严峻的是，在4部首播剧集中仅有《与君初相识》&《恰似故人归》取得了可观的播出效果。另一边，根据猫眼专业版显示，上半年，公司主控主投的电影《如果有一天我将会离开你》累计票房仅为432.3万。

光线传媒财报显示，公司上半年营收、净利均大幅下降，其中归母净利润与扣非净利润的同比降幅均超过50%，分别为58.67%、68.21%。

直观呈现在电影业务上的是，《狙击手》《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》《五个扑水的少年》(重映)等公司报告期内上映影片的总票房约为9.41亿元，而回看2021年，仅《你的婚礼》一片累计票房就达到了7.89亿元，但今年同样由光线主投且类型相同的《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》都仅仅取得了1.6亿+票房。

无独有偶，还是由光线传媒主投、发行的爱情片《我们的样子像极了爱情》依旧没有存在感，8月4日上映至今累计票房1614万。

不过，光线传媒透露《深海》《坚如磐石》《扫黑·拨云见日》《茶啊二中》《大雨》等预计将在年内上映，但具体上映档期目前尚未确定。如若计划能落实，那光线传媒今年的业绩很可能会得到极大改善。

亏损&下滑，“电影派”的主旋律

光线传媒笑不出来，而以其为代表的“电影派”更整体透着失落。

万达电影与华谊兄弟在上半年皆同比由盈转亏，华谊净利润同比去年下跌263.84%至-1.93亿元，再算上2019-2021年四年的亏损，合计亏损总金额已超66亿元。

这还不是最头疼的。据天风证券的研报数据显示，华谊兄弟2021年的市场份额已经不到12%，远低于万达电影、光线传媒、博纳兄弟等影视公司。而华谊电影发行份额占比近些年来下滑至2%。

这一情况在上半年未得到改善，在下半年也很难出现扭转。

在刚落幕的暑期档中，华谊兄弟出品电影无一上映。另一边，猫眼显示预计今年上映的《宇宙编辑部》《爱很美味》都并非大体量影片，且只有《爱很美味》为华谊主控。

横店影视同样未能独善其身。报告期内，公司实现营业收入8.32亿元，同比下降43.56%；扣非净利润亏损0.97亿元，同比下降152.7%。

抛开共有的疫情因素，横店影视的问题也要在内容上探究。

上半年，在《熊出没·重返地球》《李茂换太子》《最初的梦想》《四海》等横店影视全资子公司横店影业参与出品并上映的影片中，被给予厚望《李茂换太子》《四海》受口碑所累，累计票房均不及预期，仅有《熊出没·重返地球》带来了惊喜。

值得注意的是，在经营压力扩大的情况下，横店影视并没有选择像万达电影一样开启轻资产转型之旅，反而持续砸钱加码影院行业。7月初，横店影视宣布与关联方拟联合第三方通过支付现金的方式收购上海星轶100%的股权，总交易价格不低于30亿元，其中70%股份由横店影视负责收购。

数据显示，截至2022年7月，上海星轶拥有影院129家，银幕数1025块，座位数17.3万个。这意味着，重组完成后，横店影视将超越大地影院，坐上影视投资行业的第二把交椅。

虽然市场普遍不太看好这次并购，最终的收效如何也需要时间给出答案，但可以确定的是，《人生大事》的出现让横店影视下半年的压力小了很多。

2020年-2021年连续两年的亏损已经让文投控股元气大伤，而今年上半年，文投控股的“文化＋”板块虽产出了家喻户晓的“冰墩墩”，却难掩影视业务的发展窘境。

猫眼专业版显示，文投控股联合出品的动画片《我们的冬奥》累计票房6504.9万，另一部联合出品的犯罪动作片《猎屠》更仅收获了1238.5万票房；剧集方面，由欧豪等主演的《冰雪之名》也同样没激起水花。

至于一度风头无两的北京文化还是没有爬出泥潭，上半年的影业收入同比减少37.83%至1341万元，居18家公司最末。

江山代有才人出，一代新人换旧人。北京文化落寞挣扎，被行业称为“主流电影爆款捕手”的博纳影业却在资本市场揽尽青睐。

截至8月31日收盘，13天时间内，博纳影业每股价格从首发时的5.03元上涨至13.45元，，整体市值达到184.87亿元，约等于6个北京文化，4个华谊。

网爆，博纳影业主控，梁朝伟、王一博主演的《无名》可能会登陆国庆档。此外，博纳影业参与出品的《长空之王》以及联合出品的《风再起时》预计也会在今年上映。

一面迎春，一面熬冬，“剧集派”冰火两重天

相对电影市场，以剧集为主营业务的上市公司们情绪表现较为两极。

欢瑞世纪与慈文传媒在今年上半年双双实现同比扭亏为盈，不过两家对比，欢瑞世纪更值得期待。

一方面，欢瑞世纪分别与阿里巴巴、爱奇艺签署了影视剧合作协议，这会持续对公司2022年度、2023年度的现金流状况及经营业绩产生积极影响。

另一方面，在具体项目储备上，欢瑞世纪今年下半年除已播出的《沉香如屑》，预计还会有《南风知我意》《千秋令》等作品上线，与爱奇艺合作的古装武侠剧《莲花楼》也已经开机。反观慈文传媒，短期内能拿出手的剧集项目仅有《紫川》，公布多时的《苍穹之北》《八十八国际旅》仍未进入实际拍摄阶段。

得益于剧集《战时我们正年少》《长风破浪》等与关联公司确认的销售收入，唐德影视终于在2021年年底实现扭亏为盈，但很可惜，这份喜悦并没有维持太久。

2022年一季度，唐德影视亏损约5949万元，而整个上半年亏损5573万元。相对值得庆幸的是，对比去年同期亏损幅度有所收窄，且公司联合出品的《打火机与公主裙》被优酷升级为S+项目，预计会在今年内播出。

此外，公司与爱奇艺等联合出品的当代都市剧《我们的日子》、与浙江影视集团等合作的年代谍战剧《无间》都已经完成拍摄。

稻草熊娱乐的业绩表现更颇具“过山车”的味道。

2021年度，公司多项业绩指标呈现大幅增长，经调整后净利润同比增长48.3%达1.94亿元，但在2022年中报里，这一数据仅为7351.80万元，对比去年同期下降21.91%。不仅如此，公司上年的实现营业收入也同比下降52.45%，仅为4.64亿元。

营收与利润双降，稻草熊娱乐解释是受集团于上半年暂未播出定制剧集影响。

不置可否，对比去年同期，稻草熊娱乐在上半的播映剧集数量锐减，仅有一部《追爱家族》。但需要强调的是，《追爱家族》的播出效果并不突出，而在公司2021年全年播映的18部剧集里也没有一部真正搅动了剧集市场的主流话语圈。

或者可以更直白的说，稻草熊娱乐2021年业绩的水涨船高并不是“质”的胜利，而是“量”的堆砌。

再往深推，“量”的庞大输出主要得益于与爱奇艺亲密无间的合作关系。但任何事物都存在利与弊的两面性，平台型运营模式的深化有利于保障稻草熊娱乐的收入，可爱奇艺的消化能力不是无限的，在剧集排播上同样需要时间筹划安排。

也就说《请君》《浮图缘》《月歌行》《斗贼》这四部公司与爱奇艺合作的剧集在今年内全部上线是有很大挑战的。

其次，爱奇艺的“密友”不是只有一个稻草熊娱乐，在2019年、2020年接连为爱奇艺产出《从前有座灵剑山》《怪你过分美丽》两部话题热作后，恒星引力又在今年暑期档贡献了一部更为火爆的《苍兰诀》。

爱奇艺平台数据显示，《苍兰诀》已位列爱奇艺多年历史以来所有剧集热度排名TOP2。

市场的铁律永远是优胜劣汰，平台的宠爱也总在上演时移事易，疫情与寒冬进一步深化了这两点，同时也再次生动诠释了那句老话——打铁还需自身硬。

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自2019年岁末疫情以来，由于上下游供应链企业受到疫情的直接影响，不仅实体行业不好做，电商的生意也很难，那些靠着实体行业电商化的服务型企业更是难上加难。

股票是资本市场和市场实际情况的晴雨表，我们可以从一些典型企业的股价走势看出市场的经济动向，以实体及电商企业服务的相关头部企业“微盟”为例，在一年之内，上市企业“微盟”的股价从最高的13港元跌到了3港元。

股价不理想，那企业收入呢？从2022年中期财报可见，微盟总收入同比下降6.2%，经调整净亏损5.67亿元，不过微盟在银行的现金还有36.82亿元，所以，微盟认为企业目前尚处于“现金充裕、财务健康”的状态。

作为一家知名上市企业，微盟涉及的行业服务颇为广泛，从数码电子、服饰、美妆、酒店、家居、餐饮、建材、食品快消、跨境，甚至包括“其它行业”等，再从业务内容来看，微盟通过企业微信以及其它平台资源来助力门店电商化，以此来实现开源节流以及提高收入等。可以说，无论是实体经济还是电商企业，基本都有着和微盟打交道的潜在因子。

业务如此广泛，微盟的生意会是长久的好生意么？在疫情持续影响下，微盟、微盟的同类企业以及其服务的客户大多业绩低迷，这对于“微盟们”的未来会有什么样的影响？

微盟做的是什么生意？

微盟在2013年成立，创始人孙涛勇出身于百度商务搜索，有时候出身就决定了未来的发展方向，从业务来看，微盟早期通过微信公众号为商家提供营销推广服务，后期增加了商业订阅等业务，所有核心围绕为商家做智慧转型，比如线上线下互通、客户关系管理、轻应用等。

微盟前期靠微信平台成长起来，因为那时候淘宝和微信是封闭的，有了微盟，淘宝、京东等其它平台的商家也可以享有微信资源的赋能。2015年，微盟C轮迎来了腾讯的投资，而且腾讯还在2016年的D轮做了跟投，到了2019年开年，微盟实现了在港交所敲钟上市。

在上市之后，微盟还两度发起了战略融资，当然腾讯也在新融资的队列之中，这两次新股增发的金额分别是11.57亿港元和6亿美元。尽管多次融资，但微盟依然空有流水而少有利润，多年来大多时候的净利基本都是处于亏损的状态，加上疫情后因经济环境不佳，微盟的财报更是多见负值。

有评论指出，微盟的生意过于依赖微信生态，广告收入占了大头，业务又与有赞等存在诸多重叠，如此下去未来堪忧，微盟当然也看到了这一点，在近些年，微盟早已走出舒适圈，目前已打通了抖音、百度、快手、小红书等平台，一边是持续接入的平台资源，另一边是持续开发的新业态，这或许也导致了微盟的销售成本和研发成本持续走高。

从财报可见，微盟2022年中期的销售成本同比增加了51.5%，除了销售成本，中期研发成本也增加了54.4%，此外，疫情还直接动荡了微盟的收入版图，微盟三大业务之一的数字媒介业务在2022年1-6月无收入，该业务已暂停，目前仅有订阅解决方案(商业及营销SaaS产品、ERP解决方案)和商家解决方案(精准营销)。

不过这两项仅有的业务数据也不甚理想，订阅解决方案同比增长5.7%，商业解决方案收入同比下降22.3%，且付费商户数也下降了2.6%，这一系列数据导致微盟2022年中期总收入同比下降6.2%，经调整净亏损5.67亿元。

不过好在中期智慧零售收入提升了41%，这也使得微盟将精力放在了大客户身上，在近半年，微盟加大了对于微信视频号的运营投入，通过视频号为商家提供招商、代运营、培训、供货等运营服务，此外还与国外主流社交媒体合作，以此来赋能国际商业，可见微盟近期也在积极改革。

浅谈微盟的生存空间

即使到了当下，微盟的服务和业务都是依附于一些大平台而开发的，可以说是通过C端平台(腾讯、快手、抖音、小红书、支付宝等)为B端商家解决生意上的流量及发展运营需求，从整合营销到私域运营，再包括个性开发(如APP、云服务等)，涵盖的业务并不少。

可以说没有大平台，就没有微盟的过往和现在，有评论认为，微盟做的不过就是“平台上的生意中介”，平台没有做到或者没有做好的事儿，微盟来干，不过一旦微盟成大气候了，或者微盟类的生意成了兵家必争之地，那么平台不排除会自己上场，而如果平台确实要自己来干这个事儿，那么微盟的生存境地就非常危险了。

即使不考虑平台自营的威胁(确实有不少平台已经开始上场自己干了)，微盟的生意价值几何，或者说是否有长久价值，这也是需要考虑的。

从外界资讯看来，微盟和微盟的竞争对手们都想要做“中国版的Shopify”，这个对比和前些年团购玩家们讲的故事如出一辙，也类似于“黄太吉们”讲的“中国版麦当劳”，然而张冠李戴的故事需要考虑资源、时间、环境、政策和市场等的背景差异，且这类故事，资本似乎也听腻了。

PS：Shopify是全球最大的电商SaaS一站式服务平台，为电商企业提供搭建网店的技术和模板以及管理全渠道的营销、支付、物流等服务。

我们再回到企业端，微盟在企业和平台之间周旋，由B端企业付费、微盟支持，以此为平台、B端企业和微盟这三方实现创收，只要两份付费，就可以有三份获利，这是符合经济学需求的。

PS：两份付费指的是客户付费、微盟付费(微盟付出的是相关成本)；三份获利指的是平台获利、客户获利(取得预定成果)、微盟获利(取得客户费用)。

虽然设想很美好，但现实一直很残酷，从财报可见，微盟的客户续约率和单客平均收益等数据都在持续降低，且微盟的财报也是亏损的，基于微盟及微盟客户的经济下滑，平台收益也必然受到影响，这是两份付出、实际不到一份收益的答卷。

由于生存空间和盈利能力一而再被压缩，微盟不得不进入了更多的行业、开发了更多的行业服务，这也导致更高的销售成本和研发成本。如果这个势头不能逆转，未来微盟恐有崩盘的可能。

各行各业受疫情重创，行业服务如何基业长青？

如果说微盟是一颗种子，那么平台和市场客户的营销运营类需求就是微盟扎根的土壤，问题是，微盟的根基是平台还是客户？

在筷玩思维看来，平台其实只是微盟的工具而已，或者说平台和微盟本质上是一种携手的关系，微盟真正的发展核心其实是市场客户的需求操作空间，也就是说，客户对于微盟业务的刚需才形成了微盟和客户的合作及服务关系，继而推动微盟上市。

之所以说平台只是工具，是因为平台是可以随意换的，从抖音到快手再到QQ浏览器或者小红书等，这些平台的选择全凭客户一句话，还有，只有市场客户才是微盟真正的衣食父母。

小红书、微信等平台虽然有钱、有人才，但它们也不可能每家企业都下场与微盟竞争，因为市场其实根本就没有那么大，不然微盟、有赞等企业也不至于持续亏损又持续优化业务，在市场客户层面，还有评论指出，我国的实体企业及电商企业其实还没有养成为代运营等付费的习惯。

另一方面，企业需要为服务或者相关业务产品付费的地方也实在是太多了！这导致了企业在服务付费方面的保守，比如即使在2022年，很多实体行业在收银方面还用的是计算器，甚至还有口算的(我们曾经看过还在用珠算的)。

市场经济的说法是把专业的事儿交给专业的人，但只要交出去就需要费用，在经济紧张、局势不明的时候，大多付费者都会把手缩回来。

在刚需方面，比如电商化、投平台广告，企业是看到有利可图才会出手，如果得不到效果，流失是必然的，而在降本提效方面，它有一种设定是企业本身存在巨量的可优化操作空间，同时在降本提效方面，客户需要为降本提效付费，这意味着，要降本提效，首先就得付出精力和成本，加上很多工具易用度不高，即使成功降低了部分成本，但假设操作更复杂了，这在很多企业看来也是得不偿失，除非是可优化空间很大才值得投入。

还有一个很深刻的问题是，疫情后整个市场经济的诸多业态都受到了打击，企业和用户都在捂紧钱包，即使投了广告等，再即使方法是对且合理的，但如果不能带来收入方面的直接且明显的提升，这对于服务企业的口碑还是有影响的。

无论是疫情之前还是疫情之后，服务型企业其实大多都不好过，这背后是什么原因，为什么资本投入没有得到正向的回报，再乃至于服务型企业未来的价值到底还有多少，如果这不是一门真正的大生意，未来又该如何转型，这些问题都是不能被忽略的。

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消费者熟知的“每日坚果”开创者沃隆食品，正在冲刺A股上市。

早在2015年，青岛沃隆食品股份有限公司(下称“沃隆食品”)在行业里率先推出混合类“每日坚果”这一新品类，该系列拓展了坚果消费场景，让沃隆在3年时间里将销售额从几千万突破至10亿，做到混合类坚果第一。

然而，好景不长，随后洽洽、三只松鼠、良品铺子、百草味等零食品牌扎堆推出各自的“每日坚果”品类。行业混战的结果是，沃隆食品每日坚果的销量下滑明显，营收规模和市场份额均出现萎缩之势。

在此背景下，沃隆食品开始谋求上市。但在此背后，还有一些点值得关注。比如公司两位前发起人在沃隆食品筹备上市前，出人意料的将股份转让给了另一位创始人杨国庆，让沃隆食品变成了一个家族企业，而招股书并未提及原因。

与此同时，报告期内，沃隆食品存在未为部分员工承担社会保障费用和住房公积金费用的情形。此外，公司产品相关的食品安全问题频发，假冒产品横行，也让沃隆食品发展蒙上阴影。

筹备上市前两股东退出

在自己创业前，杨国庆已经是一位成功的职业经理人。

资料显示，杨国庆是学食品专业出身，此后也一直在食品行业工作。据青岛日报，他28岁就出任青岛市奶业总公司（琴牌乳业前身）工厂厂长，在烟台欣和当过职业经理人。

2007年，杨国庆进入坚果行业。2012年开始涉足外贸行业，成立以坚果与进口贸易为主的“沃隆”。

到了2015年，沃隆推出新品类“每日坚果”。据招股书，2016年5月，杨国庆、黄绪锋、张立业三人分别认缴出资 325万元、100万元、75万元，青岛沃隆食品有限公司（下称“沃隆有限”）成立。

据此计算，沃隆有限成立时，杨国庆、黄绪锋、张立业持股比例依次为65%、20%、15%。

2017年5月份，沃隆有限注册资本增加至1000万，杨国庆、黄绪锋、张立业按原持股比例分别认缴325万元、100万元、75万元，增资后三人持股比例不变。

2018年5月份，沃隆有限引入员工持股平台沃隆达资产，增资后沃隆有限的股权结构杨国庆持股61.08%、黄绪锋持股18.80%、张立业持股14.10%、沃隆达资产持股6.02%。

紧接着，2019年2月份，沃隆有限第一次股权转让，黄绪锋与杨国庆签署的《股权转让协议》及其补充协议，黄绪锋将其所持沃隆有限的 18.80%股权转让给杨国庆。

2020年10月，沃隆有限第二次股权转让，张立业与杨国庆签署《股权转让合同》，约定张立业将其所持沃隆有限的 14.10%股权转让给杨国庆。

至此，沃隆有限的股权结构变为杨国庆持股93.98%，沃隆达资产持股6.02%。随着黄绪锋、张立业先后出局，两人在公司的职务也被免除，招股书并未给出上述股份转让的原因。

要知道此时沃隆离上市并不远。2021年6月，沃隆有限完成第三次股权转让，并于同年10月完成股份制改制。2021年12月，沃隆食品官宣将由中信证券辅导为上市做准备。

而在上述第三次股权转让时，沃隆有限一次引入隆璟达投资、沃隆控股、杨丹、杨靖和杨国荣5个新股东，形成一个家族持股系统。在招股书中，并未披露杨丹、杨靖、杨国荣三人的受让价格。

其中，隆璟达投资同样为员工持股平台，杨国庆在隆璟达中以有限合伙人（LP）身份持有50.78%的份额；沃隆控股则由杨国庆与其子杨仕语共同持有；杨靖、杨丹是杨国庆的姐姐，杨国荣是杨国庆的弟弟。

杨国庆作为现任公司董事长兼总经理，通过直接和间接合计持有沃隆食品89.10%的股份。招股后，杨国庆的持股比例下降到67.1%，依然一股独大。

另外值得关注的是，多家媒体曾报道，2018年8月，沃隆食品召开2018年战略合作发布会，会上宣布与红杉资本中国基金的战略合作，并获得数亿元的投资。

会上，红杉资本中国基金副总裁郭振炜表示，红杉中国看好坚果行业向上的发展态势，也对沃隆的企业实力和优质产品表示认可，决心投资数亿元，与沃隆共同打造坚果领域领导品牌。

但在向上交所递交的招股书中，红杉投资却不见踪影，公司也未披露任何一起外部融资事件，这多少让外界感到有些蹊跷。

市场份额掉落至第3位

在“每日坚果”这类混装小包装出现之前，坚果还属于季节性产品，在节假日这样的旺季销售较好，一旦卖不完进入淡季，有存货的商家就会亏损。

一次和外国朋友聊天时，杨国庆得知国外消费者都是吃去壳的果仁，这给了他很大的启发。

2015年4月份，深受坚果礼盒滞销之痛的杨国庆，通过改变包装的形式推出了一个叫“每日坚果”的新品类，这种方便的小包装加上健康的复合类坚果，深受一二线都市白领喜欢，迅速成为爆款。

凭借品类创新，沃隆食品跨入快速发展期。2016年4月 沃隆天猫旗舰店上线，开业仅6天销售额突破85万元，被称为行业“黑马”。

2016年，沃隆“每日坚果”同时入驻京东、1号店、苏宁易购等电商平台，全年销量累计超过2亿袋。2017年，沃隆销售额突破10亿元，开始销往海外市场。

混合坚果这一单品，也成为了沃隆食品的营收支柱。在公司目前五大类产品，即混合坚果、单品坚果、每日果干、烘焙食品和礼盒系列中，2019年-2021年，混合坚果的收入占比分别达到92.14%、85.73%、75.74%。

不过，混合坚果虽然很富创新性，但除了包装不一样，并没有技术护城河。由于可复制性强，混合坚果类产品也被三只松鼠、良品铺子等竞争对手快速复制。有媒体报道称，“每日坚果”相关品牌仅在京东平台就有300余个。

众多品牌出现，沃隆食品的先发优势不在。招股书显示，公司的主力产品混合坚果，2020年销售营收7.53亿元，同比下滑29.5%；2021年营收为8.3亿元，虽实现10.2%的增长，但仍未追上2019年的10.68亿元。

随着销售下滑，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额也被蚕食。前瞻产业研究院调研数据显示，近年我国混合坚果行业整体保持较快增长的态势；2020年混合坚果行业市场规模约为99亿元，同比增长21%；2021年混合坚果行业市场规模约为115亿元，同比增长16%。

调研显示，2019年，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额达到13.0%，位居行业第一。但在2019年至2021年，沃隆食品在混合坚果行业市场的平均市场份额下滑至9.3%。2021年，沃隆在混合坚果市场的市占率仅为7.2%，位居第三位。

业内分析，除了竞争的因素，销售渠道不及对手，成为沃隆食品后劲不足的的另一个原因，这也导致其规模远落后于已上市的三只松鼠、良品铺子等。

比如，电商渠道起家的三只松鼠线上优势相当明显，良品铺子则在线下拥有超过3000家门店，而沃隆食品还是靠线下经销商销售为主。

反映在营收规模上，沃隆食品在2019年-2021年营收分别为11.65亿元、8.89亿元、11.08亿元，同期净利润为1.31亿元、0.89亿元、1.2亿元。

以2021年营收为基准，当年沃隆食品总营收为11.08亿元，洽洽食品总营收为59.85亿元，三只松鼠总营收为97.7亿元，良品铺子为93.24亿元。

此外，沃隆食品的研发投入也十分有限。2019年至2021年，其研发费用分别为37.63万元、157.61万元和188.45万元，占营业收入比重分别为0.03%、0.18%和0.17%，远低于同行平均水平。

不过在生产模式上，沃隆食品也有自己的优势。跟三只松鼠、百草味等休闲零食厂商委托加工不同，沃隆食品采用自生产为主、委托加工为辅的生产模式。

自建加工厂让沃隆在毛利率上保持了一定优势，最近两年公司整体毛利率保持在37%以上，约高出同期行业平均毛利率3个百分点。

存在未缴纳社保的情形

梳理招股书发现，报告期内，沃隆食品存在未为少量员工缴纳社保及住房公积金的情况。

根据披露，截至报告期内各期末，沃隆食品的员工数量分别为981人、718人和735人，其中社保缴纳人数分别为325人、539人和653人，实缴人数占应缴人数的33.13%、75.07%和88.84%。

在住房公积金方面，沃隆食品的缴纳比例更低，报告期内缴纳人数分别为295人、528人和633人，实缴人数占应缴人数的30.07%、73.54%和86.12%。

沃隆食品将未缴纳情形归结未：退休返聘员工无需缴纳；新员工入职尚未办理完成缴纳手续；已在其他单位缴纳而无法重复缴纳；个人已自行缴纳而无法重复缴纳；部分员工自愿放弃缴纳。

据我国《劳动法》相关规定，社会保险属于国家强制性保险险种，单位为员工缴纳社保是法定的义务，无论劳动者是否声明放弃缴纳。

有媒体指出，沃隆给出的几种情形中，除退休返聘人员无需缴纳社保外，其他原因均不合理。

对于消费者而言，食品安全是放在第一位的。但在黑猫投诉平台上，不少投诉涉及沃隆食品的产品中有异物、变质有异味等情形，甚至有消费者表示在淘宝等平台购买的沃隆坚果吃出虫子等。

除了因食品安全问题被消费者投诉，沃隆食品的每日坚果也深受假冒产品的困扰。2020年多家媒体曾报道，不少消费者买到假冒的沃隆坚果，最终警方查获的货值从几百万到上千万不等。

假冒产品品质难有保障，如果大量销售很容易伤害消费者对沃隆品牌的好感。

招股书也坦言，如果公司品牌和产品被大量仿冒，不仅会侵占公司的部分市场份额，影响公司业绩，更可能会对部分消费者产生误导，进而对公司的品牌形象、生产经营和盈利能力带来不利影响。

作为最早开发出“每日坚果”的品牌，沃隆食品成功吃到混合坚果品类的红利，但随着竞争变得激烈，先发优势逐渐丧失后至今尚未挖掘出新的增长点。

在此局面下，试图走向资本市场的沃隆食品能否打动投资者？雷达财经将继续关注。

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影视资本市场终于迎来了一个确凿的好消息。

公开消息显示，7月28日，证监会官网发布《关于核准博纳影业集团股份有限公司首次公开发行股票的批复》，核准博纳影业公开发行不超过2.75亿股新股。信息显示，本次发行股票应严格按照报送证监会的招股说明书和发行承销方案实施，本批复自核准发行之日起12个月内有效。

这段消息用白话的方式理解就是：从2017年10月，博纳影业首次向深交所提交上市申请材料，试图登陆A股，到2022年7月，历时5年，博纳影业终于获得了A股的准入资格。

实际上，2020年11月证监会就宣布博纳影业IPO顺利过会，站在了A股市场的门槛上。但是当时被A股市场的门槛绊倒的公司太多了，从新丽传媒、开心麻花到和力辰光等，公众不敢掉以轻心。

直到现在证监会的核准通知正式公布，博纳影业登陆A股市场已经是木已成舟，影视行业才终于开始庆祝这个好消息，期待影视资本场或许将出现新的变数。

避开风暴区的博纳，终于登陆A股

回溯博纳影业奔波在A股城墙外的这五年，会发现博纳影业被动地成为影视资本场的替补选手，却正好在行业动荡之时保存了基本实力。

根据博纳影业2020年的招股书，2017年-2019年，博纳影业营收保持着增长趋势，分别实现营收20.0亿、27.8亿、31.1亿元，净利润分别为1.99亿元、2.64亿元和3.15亿元。

而这三年也是国内电影产业从高歌猛进转向至暗时刻的节点，影视公司在快速膨胀里遭遇了冰点。

2018年是最明显的一年，阴阳合同、天价片酬、霍尔果斯大整治、收视率造假等一系列事件爆发，行业动荡不安。万达影视、华谊兄弟、光线传媒等影视公司们的财报惨不忍睹，亏损近半数，往年的常胜将军净利下滑。

华谊兄弟被视为当时影视资本场上一个跌落的典型。华谊兄弟2018年净利润为-9.86亿元，是自2009年上市以来，首次出现净利润巨额亏损，且是断崖式下跌。曾经身处资本金字塔尖的上市公司，一瞬间陷入资本危机。所有人都意识到，资本寒冬来临了，电影行业加速洗牌，A股变成了一个大漩涡，上市公司们被卷进了暴风眼，开始进行大逃杀。

情况也确实如此。2019年即便电影市场上出现了《哪吒之魔童降世》《流浪地球》《我和我的祖国》《中国机长》等爆款作品，掀起了商业主旋律电影、动画神话电影、国产科幻等类型浪潮，但是A股影视公司却没有完全摘得红利，光线传媒利润同期下滑，北京文化巨额亏损，甚至引起了后续一系列高层爆雷、财报造假等恶性事件。

而行业动荡的这两年，博纳影业几乎隐身在风暴之外。2010年9月，博纳成为第一家在美国上市的中国影视企业，但因市值被低估，股价与同期国内上市的华谊、光线相比，表现不力，于2015年决定私有化。2017年10月，博纳影业首次披露深市主板招股书，正式开启回A长跑。在这之前，博纳影业进行了两轮融资。第一轮是引入了头部公司资本，2016年12月，博纳影业完成25亿元融资，投资公司包括了阿里影业、腾讯、中信证券、国开金融等多家巨头机构。

第二轮融资博纳影业绑定了明星资本。2017年3月，博纳影业又实现了10亿元融资，引入张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、韩寒、黄建新、毛俊杰等明星股东。更值得注意的是，万达院线以3亿元入股博纳，公开数据显示，在这轮融资之后，博纳影业整体估值已达160亿元。

这或许算是一个无心插柳柳成荫的行为，在行业开始下行之前，博纳影业在A股市场之外囤积资本粮草。

从历程来看，博纳影业的A股回归之路并不顺利。在向深交所提交了申请资料之后，2019年7月博纳影业IPO因为审计机构影响，审核状态变成了“中止审查”，进入了漫长等待期。再次蛰伏一年后，2020年8月，博纳影业再次递交招股书，终于在11月顺利过会。

但在2015年横店影视、金逸影视、中广天择三家影视公司成功登陆A股之后，A股市场整体紧缩，影视公司少有过会。2018年华视娱乐、新丽传媒、开心麻花、和力辰光四家影视公司陆续中止IPO。要么选择借壳上市、寻找金主，要么选择转战港股等其它资本场。

而从美股回归的博纳，像个“资本原教旨主义”，坚持自己完成IPO。博纳影业董事长于冬在接受媒体的时候表示，“博纳不借壳，不走捷径，就老老实实排队IPO”“我们一家家店开，一部部电影拍。时间会证明我们这么多年深耕行业、围绕电影主业发展的道路是正确的”。

这些话确实被一一实现并验证了。2020年到2022年，博纳影业属于少数几家还在对国产电影市场持续输出并完成票房收割的公司。国产电影市场上其参与出品的《长津湖》《中国医生》《我和我的家乡》等主旋律电影是重要的票房助力。

2020年上半年，博纳影业营业净利润达到5836万元，归母净利润2795万元，扣去政府补助等非经常性损益后的净利润为793.11万元。这个数字并不算抢眼，但是放在整个大环境里横向对比，情况已经算不错。2020年Choice数据统计了24家A股影视公司中营业情况，有19家公司在2020年净利润为亏损，亏损率接近80%。

到了现在，影视公司们依旧在疫情影响下挣扎求存，回血艰难。据红星资本局统计，22家上市影视公司中，13家一季度净利润出现亏损，17家净利润出现下滑，其中10家下滑幅度超过了100%。

博纳此时登陆A股，是一次提振，巨头入场，给整个行业一种柳暗花明的希望。

“新血”纷纷入场，影视股们的春天来了吗？

实际上，今年影视资本上的动静有点多，不少影视公司的资本进程都在急速推进，尤其是在港股市场。

仅7月而言，包括博纳影业在内，有三家影视公司都释放出明确的上市信号。7月18日，影视公司耐看娱乐二度向港交所递交申请，同期7月20日，柠萌影业通过了港交所聆讯，随后就是7月底，获得申请核准的博纳。

在此之前，4月柠萌影业在港交所递交招股书，第三次冲击IPO；国内领头经纪公司乐华娱乐宣布赴港IPO；去年11月，鹿晗、黑豹乐队的音乐公司风华秋实向港交所二次递交招股书；灿星文化重组完毕后，二次递表港交所。

可以感受到，目前一批试图上市的影视公司，要么是在A股市场求路无门转战港股，如柠萌影业、灿星文化等，已经数次接触了资本场，上市意图十分明显；要么是新一批泛文娱公司，在自己的领域占领头部位置，开始进行资本变现，如乐华娱乐等。相对于已经在A股市场征战多年的万达电影、光线传媒、华策影视等老牌影视而言，这些公司是一批“新血”，业务形态、公司定位都与老牌公司有一定差异。

但所有公司进入资本场的原因都是相同的。行业下行，热钱减少，传统内容生产、发行变现的路径周期被拉长，风险也在逐渐增加，内容公司需要找到新的资本渠道，获得新的生命力。另一方面，进入资本场之后，公司品牌与资源被迅速放大，公司们背后的IP内容、明星资本等成为公司的隐形资产，而这份隐形资产又进一步辅助公司在资本场上有更多可能。

只是影视泛文娱公司，业务上都有相当的脆弱性，收入营收并不稳定，也不好量化，过高的溢价让资本场对大部分影视公司都分外谨慎。如乐华娱乐宣布冲击港股之时，舆论市场就出现了唱衰的声音，因为受疫情冲击与政策监管影响，偶像艺人在国内迅速退潮，这让以艺人收入为主要支撑的乐华，在资本场上显得有些经不起推敲。

此次博纳影业能够顺利获得IPO资格，有一定的特殊性。博纳影业作为老牌影视公司，即便行业下行，它依旧有相当的业务基础。招股书显示，报告期内，博纳影业每年发行业务均稳居民营发行公司前三名，发行并上映的国产影片共32部，累计实现票房167.11亿元。电影产业萎靡，博纳作为老牌巨头的支撑作用就更加明显。

同时，股东阵容给博纳影业提供了无形的保障，前十大股东中，包括了阿里、腾讯、中信证券、中植企业集团等巨头身影。

另一方面，行业太需要好消息了。中金发布研究报告称，受疫情反复、内容供给不足影响，2022年上半年全国累计实现含服务费票房172亿元，同比下降37.7%。暑期档出现了《人生大事》《神探大战》《独行月球》等电影——据灯塔专业版显示，截至7月30日16时35分，2022暑期档(6月1日-8月31日)总票房突破50亿元（含预售），总场次1941.64万，总人次1.32亿——行业回暖，但是低于去年同期。

这种情况下，博纳影业被证监会核准IPO上市，被行业解读为一个信号，监管层对于影视行业复苏是有支持的，而这个信号对目前的影视行业而言，是一剂强心针。

影视公司们还没有到可以喘口气的时候，但是博纳影业IPO成功，暑期档电影市场逐渐走向正轨，都让行业对下半年有了盼头，寒冬还未完全消散，但是日子在一点点变好。

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7月28日，机器人板块集体爆发，宝馨科技、凯尔达、步科股份、横河精密、巨轮智能、卓翼科技、鸣志电器、汉王科技、大族激光、中大力德、拓邦股份等全部涨停。

机器人渗透率，是衡量一个国家工业智能化水平的重要标准，但由于起步晚等因素，我国机器人市场，尤其是工业机器人发展水平还落后于主要发达国家，为此国家高度重视，致力于突破技术瓶颈。目前阶段下，我国机器人市场有哪些突围机会？

十四五规划提出机器人发展的两项目标：到2025年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地；到2035年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平。

首先是核心技术的攻关。

在三大核心零部件方面，除控制器之外，伺服系统与减速器领域均出现了国产厂商迎头赶上的苗头。

其中伺服系统领域上，国产厂商埃斯顿伺服驱动器产品与安川电机“Σ系列”产品均具备免调谐功能、最高转速基本相同，公司也是国内少数具备机器人全产业链的企业之一。

雷赛智能的部分伺服技术已达到世界级水平，并与比亚迪、大族激光、立讯精密等企业建立长期合作关系。2020年，公司利用光伏、锂电、物流、防疫相关等行业需求高增，伺服系统类业务大增22.6%，录得1.66亿元收入，为公司第二大业务。

汇川技术伺服系统在中国市场份额处于前五名，位居内资品牌第一名。2021年上半年，公司凭借供应链保供、芯片库存策略、抓住外资缺芯机会，大幅抢占市场份额，通用伺服业务收入大增133%市占率也由去年同期的10%，提升至15.4%，继续领跑国产伺服市场。

减速器领域，绿的谐波在谐波减速器领域优势明显，公司谐在国产机器人品牌中的份额约为60%，为埃斯顿、埃夫特、GSK、新松等企业提供服务。

除此之外，公司业务聚焦，谐波减速器及金属部件业务收入占比约95%，受疫情催化“机器换人”的需求，公司去年前三季度营收增速超过115%，有券商预计国内仅数控机床领域，2021-2025年谐波减速器的市场规模年复合增速就达45%，天花板较高。

其次，高增长的细分领域，主要包括两部分：

第一，一些技术壁垒相对较低的机器人本机，如AGV机器人，由于AGV机器人核心技术门槛不高，国内外技术水品无明显差距，因此国产AGV机器人成为国内市场主流。

但该细分市场增速迅速，数据显示，2015年-2019年4年该市场年均复合增速达57.7%，未来随着电商渗透率提升及智慧物流的发展，该类机器人有望继续保持高增速。

第二，一些增速较快的长尾市场。工业机器人历来的重点市场是汽车与3C电子领域，但近年来，这两块市场逐渐饱和，增速放缓严重。而包括食品饮料、光伏和锂电等细分市场迎来高增长。

2019年，我国工业机器人下游行业应用中，食品饮料、光伏和锂电的占比分别同比增长127%、55%和24%，目前我国光伏发电累计装机规模仍然连续6年位居全球首位，新能源车渗透率为7%左右，距离2025年20%的目标尚远。

押注在这些高增长的细分应用场景，将会给国产工业机器人厂商一些突围的捷径。

最后，服务机器人将是翻盘的大蛋糕。

据IFR预测，到2023年，国内服务机器人市场规模将突破600亿元，超越工业机器人成为第一大机器人市场。

与工业机器人被外资压制的被动局面不同，服务机器人完全是轻装上阵，目前国内服务机器人不仅在技术和产业化水平方面不不输于外资品牌，甚至部分产品市场化应用已经领先于全球。

目前，国内服务机器人在清洁、餐饮、酒店、医疗、派送等领域的应用趋向成熟，不过除了清洁机器人领域有科沃斯、石头科技等上市之外，其余服务机器人企业均在一级市场上。

要知道，目前仅医疗服务机器人直觉外科（达芬奇手术系统母公司）一家市值（1200亿美元）就几乎超过了工业机器人四大家族的总和，从投资角度，要关注服务机器人企业的IPO机会。

对于机器人的突围，国产品牌既要敢于冲锋陷阵、迎难而上，又要在一些高增长领域，服务机器人上重点下注，两方面结合提升智能化水平，打造工业化强国。

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近年来，随着消费者对家庭场景下各种智能设备需求强劲，驱动智能家居成为消费科技领域重要市场之一。尤其智能手机出货量下降的大背景下，手机厂商纷纷涌入智能家居赛道，以此寻找业绩增长点。要知道，作为新兴产业，智能家居在未来几年当中，仍然保持强劲增长态势。根据IDC数据显示，2021年全球智能家居设备出货量达8.95亿台，预计到2026年将达14.4亿台。

需要指出的是，因我国用户规模以及人们生活质量日益提升，对居住环境也将越来越高，对个性化、智能化的智慧家庭生活青睐有加，使之成为全球重要的智能家居市场。IDC的数据显示，2021年中国智能家居设备市场出货量超过2.2亿台，预计2022年出货量将突破2.6亿台，同比增长17.1%，到2025年出货量将接近5.4亿台。

另根据中商产业研究院预测，2022年我国智能家居市场规模可达6515.6亿元。机构数据显示出消费者对各种智能家居设备需求强劲，由此吸引了各路重量级玩家，毕竟有蛋糕就有抢食者。其中，海尔智家、华为、小米三大厂商备受关注，他们之间的各种比较也是吸睛无数。整体来说，具有丰富家电产品的家电厂商是智能家居赛道上实力玩家。

因拥有覆盖家庭各种生活场景的设备，从大家电、小家电等各种生活电器，这些设备都是智能家居重要组成部分。笔者通过复盘智能家居产业发展会发现，海尔智家、小米、华为、美的、长虹、闻泰科技、科沃斯、云米、萤石、和而泰凭借自身的优势收获行业发展红利。

海尔智家

作为家电阵营中面向物联网转型代表性厂商，海尔是最早顺应物联网时代下产业转型升级的厂商，并已蜕变为全球物联网生态品牌。根据BrandZ所发布的全球品牌排行榜显示，海尔连续四年作为全球唯一物联网生态品牌上榜，并位居全球品牌榜球第63名，体现出物联网生态转型得到市场认可，为智能家居场景落地带来实践标杆。

具体来看，早在2006年，海尔智家就已经开始探索智能家居平台。另外，2015年在行业智能战略萌芽之际，发布了其智慧家庭战略，并发布7类网器推动智能家居走进寻常百姓家庭。2020年，行业首个场景品牌三翼鸟的发布，由此成为物联网时代引领者，从生态平台到场景定制，三翼鸟开辟场景全新赛道和增长空间。

从经营数据来看，在场景品牌三翼鸟驱动下，2021年，海尔智家高端成套销量同比增长62%，占比提升10.6个百分点，升至37%；智慧成套销量同比增长15%，占比提升2个百分点，升至17%。对于海尔智家来说，自2020年推出三翼鸟场景品牌后，其模式不再是简单售卖冰箱、洗衣机、空调等家电，而是将核心聚焦在场景上，为用户提供便捷专业个性化的定制智慧家服务。如今，在这基础上再次升级，带来三翼鸟“1+3+5+N”全屋智慧全场景解决方案，并发布新品“智家大脑屏”，通过全屋分布式大脑屏融入各空间场景，打造分布式智控全屋的最佳用户体验，驱动从场景品牌迈向全屋智慧转变。

小米

手机阵营中，小米是国内手机厂商中率先收获智能家居红利的厂商。财报数据来看，2021年全年，小米IoT与生活消费产品营收高达850亿元，同比增长26%。按当前增长率推算2022年有望突破千亿大关。另外，作为国内主流的智能家居平台之一，截至2022年3月31日，小米AIoT连接设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）数达到4.78亿台，人工智能语音助手小爱同学月活跃用户数达到1.15亿。米家APP的月活跃用户数达到6580万。

通过数据显示出小米在智能家居这条赛道上收获颇丰，主要得益于布局早，以及通过培育的庞大生态链企业，并搭建智能语音+AIoT平台生态，使之跻身于行业第一阵营。经过多年探索，在过去几年，小米来自IoT与生活消费产品呈现高速增长态势，无疑是智能家居市场中最大的赢家之一。

华为

因手机遭遇不公平待遇，让华为消费者板块业务承压，2021年消费者业务营收2434亿元，相比2020年减少2395亿元，同比下降49.6%。手机发展受到限制，继而拖累了整体营收。目前，在消费者板块中，华为积极发展智能家居业务，致力于为消费者打造优质体验的全场景智慧生活。

华为发展智能家居，全屋智能是核心战略，基于鸿蒙系统、开放连接的协议打造硬件生态，推出了“1+2+N”全屋智能解决方案，驱动单一场景向全屋场景转型。今年更是带来了一款全屋智能中控屏。在此前的IDC报告中谈到，全屋智能解决方案市场的发展激发了智能家居中控屏的市场潜力。中控屏作为全屋智能解决方案中人与设备间重要的桥梁集成联动控制、协议对接、人机交互、服务呈现四大功能，是方案中重要的组成部分。

整体来看，华为全屋智能场景核心在于家庭大脑主机与中控屏，以鸿蒙系统为基石与各种硬件企业联动发力。这也意味着，华为全屋智能的重点是各种设备的互联互通。这也是手机受到限制后，亟待加速打造一个全新的入口，也是目前1+2+N全屋智能解决方案背后逻辑。

美的集团

因不断增大的智能家居市场，引发各路玩家涌入，寄望分得一杯羹。美的集团同样积极向智能家居转变，从集团层面，新成立智能家居事业群。该事业群作为智慧家电、智慧家居及周边相关产业和生态链的经营主体，承担面向终端用户的智能化场景搭建，用户运营和数据价值发掘，致力于为终端用户提供最佳体验的全屋智能家居及服务。

从目前发展来看，美的基于用户需求和消费趋势，以厅室、阳台、厨房、卫浴等空间为依托，结合美的自有产品及生态合作产品，利用IoT技术全面深化家居服务，提供全屋智能综合解决方案。财报数据显示，2021年，美的全屋空间场景方案销售达到18万单，实现交易额超过140亿元。

与此同时，积极培育COLMO高端家电品牌。自2021年开始，美的集团从高端智能产品向高端全屋智能系统进化与升级，率先提出以“墅智专家”为核心的高端智控服务。主要面向高端豪宅用户的COLMO墅智系统，以十大系统作为强有力产品支撑，通过智能、品质、高端来拉动产品销量实现错位竞争，以期在高端领域的弯道超车。只是，COLMO体量还很少，对美的集团整体营收贡献微弱。2021年，COLMO整体销售突破40亿，增速最快的是洗衣机和冰箱，占比最高的是洗衣机。

四川长虹

长虹作为家喻户晓的家电品牌，在智能家电产业，积极转型升级，培育壮大场景化的成套家电及系统方案业务，完善“智汇家”物联网平台，探索以全屋语音、全屋显示等技术为依托的全屋智能家居方案。在去年所推出的5G生态成套家电第一代产品中，与单品相比，套系化的产品具有更高的溢价能力，其家电依旧保持双位数增长。

2021年，长虹来自家电板块营收为708.6亿元，同比增长14.09%。以“智汇家”物联网平台为依托，实现长虹家电全系物联网家电产品的互联互通，进一步了改善用户体验，提升了产品溢价。另从行业看，家电消费需求走向智能化、场景化、套系化，且高端化趋势更加明确。由此，形成了从单一品类到全品类转型，也带动了长虹整体营收稳健增长。

闻泰科技

闻泰科技作为苹果供应商，也为其代工。而在智能家居方向的成绩，在于拿到一份价值50亿元的智能家居订单。根据今年3月份的一份公告显示，称与境外特定客户合作的智能家居项目正式开始量产并实现常态化出货，项目合作总金额预计约50亿元。有消息指出，这一特定客户是苹果。

根据财报显示，2022财年第一季度，以可穿戴设备、智能家居所组成的业务板块为苹果贡献了147亿美元营收，2021财年整体营收规模达383.67亿美元，同比增长25.3%，是苹果公司第三大业务板块。虽然只是替苹果代工，但苹果是全球智能家居市场重要玩家之一，闻泰科技必然受益于苹果发展所带来的红利，尤其智能家居作为首个合作项目，现阶段该项目尚处于出货初期。顺利量产出货也为公司与境外特定客户开展多产品领域的合作奠定了基础。

科沃斯

智能家居行业中，各细分赛道上有着众多重量级玩家。以扫地机器人为例，作为家庭场景重要智能家居设备，行业前景巨大，且在过去一年呈现高速增长态势。根据中怡康中国零售数据监测显示，2021年，我国扫地机器人市场规模为108亿元，同比增长22.2%，是全球最大扫地机器人市场。

受益消费者对扫地机器人青睐有加，科沃斯则是扫地机器人龙头企业。2021年，科沃斯自有品牌家用服务机器人产品出货量达340.4万台。作为对比，石头科技在2021年销量为282万。并结合机构数据来看，科沃斯品牌扫地机器人在中国市场线上零售额份额为43.5%，线下零售额份额为86.6%。

同时，财报数据显示，科沃斯品牌服务机器人在2021年销售收入达67亿元，较上年增长 58.42%。随着人工智能技术发展，服务机器人迎来最好的发展时期。而以扫地机器人为代表的全球家用服务机器人市场处于快速发展阶段，对于该领域的厂商来说释放巨大机遇。

云米

作为小米生态链企业，是物联网家电赛道上的重要玩家，在今年更是升级了一站式全屋智能方案，即1=N44。这套方案将各种家电产品叠加，再用一张HomeMap让全屋设备连接起来，推动全屋智能家居应用的全面落地。在此基础上，其还以“全家桶”形式将家电硬件成套售卖，有效提高了客单价。其中，125件高端全屋智能套系30万起。

萤石

萤石网络作为海康威视所孵化的智能家居创新板块，承了载海康威视面向C端消费者的核心战略，将摄像机产品线打入家庭场景中。当然，在海康威视这棵大树下，萤石也得到了快速发展，披露文件显示，萤石网络2018年营收为15.2亿元，到2021年增长42.38亿元，年复合增长率超40%。净利润方面，2018年、2019年、2020年、2021年分别盈利1.32亿元、2.11亿元、3.26亿，4.5亿元。

在过去几年中，经营展现出强劲的增长态势，能看出萤石也是智能家居这条道上的赢家。为此，海康威视将其剥离独立上市，目前科创板首发获得通过，拟募集37.385亿资金。倘若所募集的资金投资项目建成后，为萤石可持续发展奠定坚实基础，不仅将有助于提升智能家居和物联网云平台行业的整体技术水平，这将有利于提升市场竞争力。

和而泰

近年来，智能控制行业迎来智能化和物联网化的发展机遇。主要受益于智能化、联网化趋势的发展，终端功能的不断完善带来更多智能控制器部署的需求，促使和而泰营收展现强劲增长态势。2021年全年59.86亿元，同比增长28.3%。需要指出的是，随着传统家庭用品智能化升级的快速发展，智能家居控制器发展空间巨大。

家电板块同样是和而泰的第一大业务板块。2021年来自家用电器智能控制器营收达到39.48亿元，占营业收入比重高达65.96%，海尔、苏泊尔、老板电器、海信、美的等是重要客户。还积极布局智能家居、泛家居板块市场，以此抢占智能家居产业控制器市场。由此，智能家居智能控制器成长为第三大业务板块，全年营收5.76亿元。包括小米、科沃斯扫 地机器人、惠而浦智能冰箱等都是和而泰智能家居控制器产品客户。

最后

消费者对智能家电、智能摄像机、扫地机器人、智能门锁等智能设备需求强劲，继而推动智能家居市场呈现蓬勃发展态势。当然，各众多重量级玩家涌入，呈现百家争鸣的格局，同时也是百花齐放。正所谓一花独放不是春，百花齐放春满园。在多方竞逐的局面下，带来了智能家居蓬勃发展，使得人们全屋智能得以实现的同时，身处这条赛道上的玩家们也凭借自身的优势收获行业发展红利。

从2021年初美版闲鱼Poshmark上市，中国二手电商在资本市场动作频频。

到2021年底美国连锁二手商品零售商Savers/Value Village递交招股书拟在纽交所挂牌上市，再到法国二手电商Back Market完成最新一轮融资……

总体来看，无论是欧美、日本还是中国的二手电商，虽然发展路径和模式各不相同，但to C的价值均已显著体现；

更多的消费动能，也正在被有服务的闲置物品流转平台激发出来。

近期业内甚至还出现关于转转为代表的国内主流二手电商对标Back Market等国外平台的讨论。

那么，国内外二手市场发展又有哪些异同？

01 融资后估值一路飙升，谁是Back Market？

Back Market融资后，估值一路“飘红”。

这家总部设在法国巴黎的二手3C设备在线销售商2022年伊始就传出融资消息：媒体报道称该公司刚刚完成最新一轮高达5.1亿美金的融资。

据了解，Back Market成立于2014年，一直是通过Back Market.com直接向C端消费者销售包括苹果和三星等品牌在内的二手翻新智能手机以及平板、笔记本电脑等3C商品，也销售包括Krups咖啡机、戴森吹风机在内的二手家电。

领导这一轮投资的是一家总部设在伦敦的投资公司，名为Sprints Capital；

加入投资的还有Back Market的现有投资者General Atlantic、总部位于巴黎的私人股本公司Eurazeo、奢侈品巨头Bernard Arnault的风险投资部门Aglaé Ventures以及伦敦的Generation Investment Management LLP。

值得注意的是，完成本轮融资后投资者对Back Market的信心使其估值飙升至57亿美元（约360亿人民币），比2021年5月32亿美元的估值水平大幅提升了近八成，成为当前全球范围内估值最高的二手电商。

此外，Back Market能够给资本市场带来信心，还有一个重要内因是该公司稳定的发展节奏、对商品质量和服务水准的坚持以及拥有还在不断增长的活跃用户群体等方面获得了更多认可；

比如Back Market会与经过认证的翻新商、经销商和品牌商合作，严格检测他们提供的翻新电子产品，并要求所有产品都要提供数月的保修期，同时平台提供售后服务，也给与消费者一定的退款周期。

02 转转对标Back Market？都做服务，发展理念、规模差异明显

那么，国内的二手电商如转转等平台，提供更为专业和丰富的质检、质保以及售后等履约服务，是否可以简单理解为对标Back Market这类平台呢？

首先，从中国的二手市场发展看，华泰证券研报分析指出，和经历了经济“L”型下台阶的日本以及贫富差距快速扩大的美国相比，虽然中国二手闲置经济的发展时间并不算长，但经济底色更为温和，发展潜力也更大。

对照三浦展的理论，目前中国正处在第三消费时代向第四消费时代的过渡时期。

在这一阶段，居民衣食住行的基础物质需求得到满足，持续的经济和消费繁荣使得闲置物品的储备量十分充足。

QuestMobile在2月22日发布的《2021中国移动互联网年度大报告》显示：

截至2021年12月，国内互联网用户规模依然保持小幅增长，达到了11.74亿。

其中，移动购物行业蓬勃发展，在多元化模式下用户粘性不断提升；

就细分行业来看，闲置交易持续升温，不仅月活跃用户规模位居Top5，同比增长率更是一枝独秀，以19.7%位列第一。

该报告显示，购物消费市场的繁荣成为存量交易市场发展的助推剂，平台社区氛围更是吸引着更多年轻用户加入，其中25-30岁、31-35岁年龄段用户更是成为闲置交易的主力人群。

此外，二线及以上城市的闲置交易最为活跃，同时得益于闲置交易的多元性，下沉市场的潜力正逐步激发。

实际上，从用户规模等核心指标看，转转等平台的发展规模远超Back Market等国外二手平台。

比如QuestMobile最新发布的年度报告中，入选闲置交易AppTop5榜单的都是to C平台，用户规模、市场关注度等远超to B类二手平台。

而从未来发展看，转转所处的大消费市场、潜在用户人群规模、购买力等都要超过欧美。

再加上发展循环经济、促进绿色消费的政策红利期已经到来，这意味着包括转转在内的国内主流二手电商平台，发展现状和市场前景比Back Market等国外平台还要更好。

此外，从转转本身发展看，其实也无意对标Back market。

因为相比这些垂直平台，采用C2B2C模式为主、提供质检、质保和售后等履约服务的转转，核心的发展理念是要做有服务的全品类闲置物品流转平台。

03 全球二手市场热潮中，to C还是to B ？

其实Back Market在欧洲“飘红”，并非个例。

另一家美国二手电商平台ThredUP此前发布的年度报告还提到，预计未来5年内美国二手市场的交易规模将增长至640亿美元；

到2029年，包括在线转售和传统旧货商店在内的整个美国二手市场，总价值有望达到800亿美元。

2021年，mercari也宣布进入中国市场寻求合作。

该平台在全球的累计下载量已超过1亿，平均月活跃用户规模约为1030万，是目前日本最大、最火的线上二手商品交易平台，近两年除中国市场外还开始进军北美和欧洲市场。

由上可见，自2020年以来，二手消费热潮已经席卷全球。

国际咨询公司弗若斯特沙利文预测到2025年左右，中国除二手车、二手房之外的闲置物品交易市场规模将有望突破3万亿元人民币；

其中二手3C市场的规模就能达到数千亿元，二手电商市场的规模也将同步扩增。

沙利文的调研数据也显示，超过7成的受访用户表示更愿意通过能提供自营式履约服务的平台来交易闲置物品。

从目前已经上市的国内外相关二手平台看，to C平台和to B平台的市值表现有着巨大差异。

此前其实就已有投行人士接受媒体采访分析认为，资本市场也对to B和to C平台是有着截然不同的价值判断逻辑的，客观上to C模式在商业上会有更多发展空间，市场也更认可有服务平台的价值。

因此，无论是法国的Back Market还是中国的转转，只要为用户持续带来价值，通过推动闲置物品循环流转和再利用率为全球低碳、环保发展创造经济和社会效益，都将有望在全球崛起的闲置经济新“蓝海”中，迎来更快发展。

01 上市之后业绩为何放缓？

2002年9月，海澜之家的第一家连锁店在南京开业。这是创始人周建平的“二次创业”。

1988年，周建平以30万元启动资金，创办江阴市新桥第三毛纺厂，从事面料生产。到2000年，以4500万股本在上交所上市，股票简称“凯诺科技”。

只做上游利润微薄，周建平想向服装生产和销售转型，凯诺科技开始生产西服，收效甚微。

2002年春天，周建平在日本考察期间，对优衣库全类型、自选购买的销售方式产生兴趣，回国之后就创立了男装品牌“海澜之家”。

当时主流的男装品牌主要有两种类型，一种是纯正装，大多专注于某一品类的生产，例如九牧王生产西裤、劲霸生产夹克、报喜鸟生产西服，另一种是纯休闲，如森马、美邦，主要针对学生群体。

海澜之家则瞄准商务休闲这一空白市场，通过“男人的衣柜”“一年逛两次海澜之家”的Slogan，找中青年男明星做代言人，统一风格的连锁门店，树立成功男士整体着装解决方案的品牌形象。

在海澜之家的门店里，同时陈列套装西服、休闲服、毛衣、衬衫、T恤以及领带、皮带等配饰。

对男性顾客来说，一站式购物方便快捷，满足商务着衣的穿搭需求；对海澜之家来说，这样缩短了顾客决策流程，刺激了消费。

2009年至2013年，海澜之家营收和净利润复合增长率分别为50.8%、45.6%，2014年营收突破100亿，并通过凯诺科技借壳上市，以400多亿市值跃升为A股最大的服装企业。

然而，上市之后海澜之家并没有延续辉煌，业绩增长出现颓势。2016年至2019年海澜之家营收增长率只有7.4%、7.1%、4.9%和15.1%。

2020年，新冠疫情肆虐，海澜之家的线下营收比例高达88.25%，受冲击严重，全年营收179.6亿，相比去年的219.7亿下滑18.3%。2021年有所缓和，但截止Q3也只达到2019年的同期水平。

更为突出的问题是利润，2015年至2018年，海澜之家净利率陷入了滴漏似下滑，分别是18.7%、18.4%、18.3%和18.1%，2019年和2020年直接跳水至14.4%和9.6%。典型的增收不增利。

究其原因，是海澜之家营销策略的失灵和路径依赖。

一直以来，广告、代言、开店是海澜之家扩张的三板斧。早期凭借吴大维、印小天、杜淳的代言和魔性广告，海澜之家一路高歌猛进，上市之前门店数量从655家增加至3210家。

随着消费升级和快时尚的冲击，海澜之家在服装风格、设计上的缺陷逐渐暴露，不断被贴上“老气”“土味”“直男审美”的标签。

另一方面电商崛起，在线上，SKU运营、打造爆款是核心竞争手段，海澜之家营造整体品牌形象和一站式购物的策略没了用武之地。

为摆脱困境，海澜之家相继邀请陈晓、林更新做代言人，并赞助了《奔跑吧兄弟》《最强大脑》等综艺节目，希望向年轻化转型。同时加大开店步伐，到2020年海澜之家系列门店达5543家。

结果就是费用激增，2020年相较2014年，销售费用增加142.5%，管理费用增加60.2%。销售费用增长率和管理费用增长率始终大于营收增长率，最终导致净利率的下降。

相比之下，2017年至2020年，海澜之家研发投入累计2.25亿，只有销售费用的2.74%。考虑到其中还有物流园建设，花在产品设计上的钱几乎可以忽略不计。

这与其他品牌形成鲜明对比，不仅不如Zara和优衣库等国际快时尚，也落后于李宁、森马等国产品牌。

02 库存谜团透支资本市场信任

与当下的业绩问题相比，围绕海澜之家高库存的争议由来已久。

一般来说，存货是服装企业经营危机的信号标，一旦存货高企、商品滞销，不仅说明企业过去经营不善，也预示着未来进一步的减值，企业长期内都会陷入困境。

比如刚刚被破产的拉夏贝尔，在2015年至2018年之间，营收增长已然放缓，存货却以更高的速度增长；2019年和2020年，营收断崖式下滑，存货跌价及合同履约成本减值造成的资产减值损失分别为3.49亿元和3.41亿元，但采购款仍然要付，最终将企业压垮。

对海澜之家来说，这个信号标失灵了，因为它的存货一直很高。

2020年底，海澜之家账面存货有74.16亿，占总资产的26.8%，对比其他品牌，森马是14.57%，七匹狼是10.86%，李宁是9.22%。

从更长期间来看，2020年已经是存货最低的一年，2015年~2019年，海澜之家存货规模在80亿~90亿上下，占总资产近1/3。

从周转率角度看，2015年~2020年，海澜之家的平均存货周转天数是279天，也就是说，每年底的存货，要用9个多月的时间才能卖完。

高存货、低周转的情况下，海澜之家的存货减值准备却很低，2018年以前，平均计提比例不到3%，2018年和2019年上升至5%左右，2020年疫情期间，才增至10.3%。

这些异常，都和海澜之家与众不同的采购模式有关。

海澜之家有两种采购模式：不可退货模式和可退货模式。可退货模式下，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。不可退货模式下，由公司承担产品的滞销风险。

2020年底，可退货商品42.16亿元，不可退货商品27.22亿元。

因此，对于可退货模式下的商品，海澜之家不计提减值。不可退货模式下的商品，根据不同品牌、不同库龄段市场实际销售情况，确定存货跌价准备计提比例。

其中规模最大的海澜之家系列销售周期为24个月，库龄2年以内不计提，2~3年计提70%，3年以上100%。其他品牌具体政策没有披露，数据显示至少1年以内的不计提。

然而，如果认为2年以内都不需要计提减值准备，就是说第三年售出的概率很大，那么2年以上库存比例应该很小；如果比例很高，说明2年以内商品很大比例滞销到第三年，此时不计提减值是不合理的。

2017年~2020年，海澜之家2年以上不可退商品的比例从4.56%上升至27.44%，1~2年比例从16.43%上升至35.68%，滞销态势非常明显，认为2年以内存货不计提减值的政策早已偏离了市场。

2020年，2年以上存货增加了4.18亿，这些是2019年1~2年的存货滞销剩下的，那么按2019年1~2年存货13.35亿计算，滞销31.26%，2020年计提了70%的减值。假设在2019年就计提的话，计提比例31.26%*70%=21.88%；假设2020年1~2年存货按这个比例计提的话，海澜之家还应该计提减值2.79亿。

另一方面，可退货商品不计提减值，不代表公司没有风险。

海澜之家可退货商品营收占比在60%以上，对这些供应商的依赖非常高，一旦供应商被库存压垮，海澜之家也难以独善其身。

为此，海澜之家设立了“海一家”品牌，专门从供应商低价采购之前退回的商品，换个商标之后低价出售。

《关于2017年年度报告的事后审核问询函的回复公告》中显示，2017年公司滞销商品的退货规模为30.2亿，二次采购形成库存3.9亿，销售额则从未披露。海澜之家为维持品牌形象从不打折，如此操作是自欺欺人。

即便如此，2020年2年以上的可退货商品库存从0.49亿增加到2.4亿，按理说2年以上是要退货的，不会出现大规模库存，显然供应商也快绷不住了。

双重采购模式、多品牌、二次采购，这种结构上的复杂或许可以解释外界对高库存的质疑，但存货作为服装品牌最重要的风险指标也失去了意义。

2019年年度总结大会，时任董事长周建平现场发飙，“海澜的经营模式没有问题，我们的营收还在持续增长，那些质疑我们存货问题的，你让他找一家营收比我们高的来，如果营收没有超过海澜，就没有资格质疑我们。”

对于一家看不透的企业当然没法质疑，却也无法信任。

03 经营模式有没有前途？

海澜之家的经营模式有两个特征，一个是上面提到的可退货采购，另一个则是直营制加盟。

2020年底，海澜之家直营店有805家，加盟店6576家，但加盟商只出房租、装修等运营费用，不参与实际经营。

海澜之家直接经营门店，赚取利润后与加盟商分成。因此加盟商也不承担库存风险，由海澜之家承担，再经可退货采购合同转移给供应商。

这和传统的连锁服装品牌正好是反过来，比如美特·斯邦威，品牌商先从供应商处买断，再卖断给加盟商。

这个模式能运转，关键是要在内部达成两点：利益承诺和规模经济。

加盟商为什么放心把钱给品牌方去运营？一是因为海澜之家品牌大，没有库存风险的话成本很容易收回来；二是因为很多人并没有经营服装店的经验和能力，甚至不单独创业，把钱给海澜之家相当于股权投资。

供应商为什么甘愿承担滞销风险？一是因为海澜之家品牌大，二是因为海澜之家把他们联合起来与原料商议价，可以降低成本。

2020年，公司前五名供应商采购额占总额16.44%，供应商非常分散，和海澜之家绑定后，销路好成本低，能比单打独斗赚更多利润。

海澜之家相当于给下游做品牌，给上游做通路，自己一边融资开店，一边赊销拿货，最终得以迅速扩张，一起赚钱。

然而，无论是利益承诺还是规模经济，都需要一个稳定可预测的市场。因为供应商承担了最终的滞销风险，但每个供应商规模小，承担风险的能力弱，一旦市场需求变化很快，品牌方就没法给供应商做出利益承诺了。

灵活的市场需要更灵活的生产和原材料供给，规模经济自然瓦解；当上游不能承担最终风险，品牌商要么自己担，要么转给下游加盟商。

因此，海澜之家的模式在商务休闲男装市场上取得成功不是偶然，只有时尚敏感性低的市场才有稳定可预测的需求，这个模式才运转得起来。

反过来，模式也强化了这种稳定，供应商承担库存风险，在产品上有更多的话语权，倾向于选择受众广的经典款和大众款，和消费者隔了两环，更加跟不上市场变化。

海澜之家被吐槽“土”，实则是他不得不“土”。

举个例子，2019年末，库龄一年内的存货为59.77亿元，到2020年末，1—2年库龄的存货余额为24.21亿元（账面价值+跌价准备），也就是说生产于2019年的存货在2020年销售了35.56亿元，占营业成本31.6%，如果算上2年以上库龄的产品在2020年的销售情况，比重至少40%。

也就是说，从海澜之家买衣服，有超过40%的概率买到去年甚至前年的。

然而，市场不可能永远不变。商务休闲男装的消费人群在20~45岁，以前是70后、80后，现在是90后、00后。

新一代的城市青年对时尚的诉求更高，传统的商业着装文化也在瓦解，工作与生活的边界消失。快时尚已经吃了第一波红利，李宁等国潮吃了第二波，海澜之家却只能望洋兴叹。

因此，海澜之家也开始了多元化转型，推出女装品牌“OVV”、快时尚品牌“黑鲸”、童装品牌“男生女生”和“英氏”；另一方面请来国民度更高的周杰伦做代言人，将海澜之家系列定位从“男人的衣柜”转向“全家人的衣柜”。

这必然要求他去追赶时尚，承担潮流变化的风险，采取高频上新的产品战略和快速反应的供应链，以及打折促销等手段，这都和引以为傲的既有模式不相容。

是壮士断腕拥抱变化，还是在温水里继续煎熬，决定了海澜之家的未来。