一、资本市场法律业务包括哪些 资本市场业务包括：股票、债券和基金业务。 资本市场的资金供应者为各金融机构，如商业银行、储蓄银行、人寿保险公司、投资公司、信托公司等。 资金的需求者主要为国际金融机构、各国政府机构、工商企业、房地产经营商以及向耐用消费零售商买进分期付款 合同 的销售金融公司等。 二、什么是资本市场 资本市场又称长期资金市场，是金融市场的重要组成部分。作为与货币市场相对应的理论概念，资本市场通常是指进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场。由于在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。 三、资本市场的原理 本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常是工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。 资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。 资本市场只是市场形态之一。市场由卖方和买方构成，有时候在有形的空间里，例如农贸市场或者大型商场，有时候在电子化的环境里。金融市场就是交易金融产品的市场。 以上小编为大家收集的，关于“资本市场法律业务包括哪些”方面的内容，主要介绍了资本市场法律业务包括哪些，除此以外，还有资本市场的概念以及资本市场的原理等等，如果还有什么法律问题，敬请咨询我们！

在资本市场，“国产替代”向来是被投资者追捧的题材。从芯片行业到生物制药产业，乃至生物制药上游产业都是如此。科创板最牛新股便诞生于生物制药上游产业。2021年6月23日，打破色谱填料领域困境的纳微科技，在上市当日收获了1273%的涨幅。没错，一天暴涨12倍。今年，虽然IPO市场热度有所下滑，但生物制药上游产业公司表现依然出色。9月2日，科创板上市的培养基第一股奥浦迈股价涨幅58.65%，市值达到104亿元。你可能会说，奥浦迈的涨幅并不夸张。但如果结合业绩来看，或许你就不会这么认为了。去年全年，奥浦迈净利润不过6000万。显然，市场对奥浦迈是真爱。这或许也给了另一家培养基行业拟IPO公司澳斯康更大信心。根据其6月份披露的科创板招股书，澳斯康拟募资30亿元，估值不低于120亿元。而去年，公司净利润为7186万元。乘着国内生物医药行业发展东风而起的“培养基”领域，也在资本市场开启另一出财富盛宴。01 70%市场被海外巨头垄断，国产替代预期下的造富盛宴不管是奥浦迈，还是澳斯康，支撑百亿市（估）值的关键都是培养基行业的“国产替代”预期。培养基对于生物医药产业来说至关紧要，因为细胞生长繁殖所需要的基本营养物质都由培养基提供。没有培养基支撑，生物医药产业寸步难行。不过，研发出一款优质的培养基并不容易。首先，便是配方的复杂性。培养基一般包含70-100种不同化学成分，各组份含量差异巨大：最低的成分浓度，可以低至每升几十纳克；而浓度高的组分，可以达到每升几十克，差别可达10万倍。可以说，即便你知道全球顶尖的培养基需要哪些原料，但你也很难配出那种“味道”。其次，是产业化的复杂性。因为培养基成分较多且含量差异较大，在生产过程中得考虑生产步骤、工艺放大等诸多要素，需要大量的经验积累，这也是一大难题。正是因为配方和工艺的复杂性，导致不同企业生产的培养基质量天差地别，最终影响生物药的生产效率与成本：一款优质的培养基，蛋白抗体药物表达量可能达到5g/L；而普通的培养基表达量可能只有2g/L。一直以来，国内生物医药产业较为薄弱，培养基市场同样如此，因此这一市场主要被海外巨头垄断。如下图所示，根据澳斯康招股书，国内2021年培养基市场国产化比例仅33.7%。但正所谓，差距就是机会。中国生物医药产业一直在奋起直追，各领域均涌现了一批好手，在蚕食海外巨头地盘。在培养基领域，奥浦迈、澳斯康便是代表玩家。如下图所示，2021年澳斯康市场占有率达到12.3%，奥浦迈为4.9%。在完成国产替代的过程中，企业业绩增长是一张明牌。不管是奥浦迈、澳斯康，在过去几年业绩都飞速增长。因为国产替代还有很大空间，培养基领头羊备受市场期待看起来理所当然。02 挑战才刚刚开始不过，高端产业的“国产替代”向来不容易。你可以理解为：这是一张大饼，说它香也香，说它难啃也不是假话。培养基行业便是如此。国内企业即便在产品端已没有性能劣势，依然存在两大痛点：没有先发优势和产品单一。在培养基市场，讲究论资排辈，先发优势尤其明显。原因在于，培养基会直接影响生物药的质量，因为变更极为繁琐。就以国内来说，根据2021年6月CDE发布的《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则(试行)》，培养基关键成分的变更，需要提供相应说明及更新材料。这意味着，医药公司需要把所有工艺等工作重来一遍，增加额外的成本。因此，对于目前获批上市的生物物来说，在多年前的研发阶段确定的养基等核心原料，上市后一般不会轻易变更。即便培育新客户，在与海外医药巨头的竞争中也存在一个问题：产品单一。如下图所示，生物制药上游行业的产品种类丰富，且都具有研发难度高、进入壁垒高的特点。诸如赛默飞等大型跨国企业，均为平台型公司，能够提供包括培养基在内的多种核心产品，也就是一条龙服务，加大了客户对其的依赖。而国内培养基市场领域，即便是规模最大的奥浦迈、澳斯康，也都只能提供单一产品，这也导致在竞争中处于一定劣势地位。过去两年，奥浦迈、澳斯康等公司之所以国产替代势头较猛，主要受益于“疫情”：一方面，疫情期间全球供应链紧张，进口厂商供货周期延长，为国产替代创造了契机；另一方面，新冠疫苗带来的新增需求迫切，进一步加速了国内玩家的替代进程。不管是奥浦迈、澳斯康，新冠疫苗客户都是重要收入来源。奥浦迈的第一大客户便是国药集团，2021年占其收入比重14.27%。澳斯康更加依赖新冠疫苗业务。2021年，康希诺为其贡献了63.73%的收入。加上三叶草生物，澳斯康去年接近70%收入来自“新冠疫苗”。但疫情带来的红利，能否持续显然存疑。至少目前能看到的是，新冠疫苗业务已经开始走下坡路。今年1月份，康希诺便终止了与澳斯康的合作。很显然，在失去这一大客户后，澳斯康业绩势必会面临较大压力。03 国内市场规模26亿，如何打破天花板是关键在如何完成国产替代这一问题之外，培养基行业公司还面临一个困扰：行业天花板不高。医药上游产业虽然重要，但市场规模不如医药产品规模那样可观，培养基行业也是如此。2021年，即便因为新冠疫苗而需求大增，中国培养基市场规模也就26.3亿元。这一数字，在重磅炸弹频出的医药行业，显然不够出色。而在新冠军疫苗需求爆发之前，2020年国内这一市场规模更是不到17亿元。这并不奇怪。决定培养基行业规模的，主要是“用量”和“单价”。“用量”方面，培养基毕竟不是钢筋水泥，不需要成千上百吨去使用。具体我们以国内最为成功的抗体类药物PD-1为例。2021年，四大国产PD-1百济神州的替雷利珠、恒瑞医药的卡瑞利珠、信达生物的信迪利单抗以及君实生物的特瑞普利单抗对应的患者群体规模大约在10万人左右。这需要多少克PD-1呢？根据奥浦迈推算，大约是402千克。以该用量计算，4家企业所需的培养基干粉用量，大约为7746kg，也就是7.7吨。而价格方面，“培养基”虽然进入壁垒高，但生产成本其实并不高，每千克销售价格通常在数百元左右。这已经可以保证企业拥有较高的利润空间。2021年，奥浦迈用于抗体类药物生产的“293培养基”，单价为272.61元/kg。以该价格计算，公司培养基业务毛利率已达73.72%。综合两点我们不难发现，国内培养基行业天花板的高度，由生物医药产业的繁荣度决定。只有诞生更多像“PD-1”这样的爆款，天花板才能逐步打开。但你也知道，创新药发展是一个循序渐进的过程。因此，海外赛默飞等巨头产品管线极为丰富，保证了业绩增长的持续性。如何冲破培养基行业规模天花板，必然也是国内企业需要考虑的事情。目前来看，头部企业的方向颇为一致：拓展CDMO业务。逻辑在于，一方面可以通过培养基业务作为“流量入口”，开发CDMO业务；另一方面则是通过承接CDMO业务，实现对培养基业务的“反哺”。如上图所示，目前两家公司的CDMO业务都在快速增长。那么，培养基行业公司的“培养基+CDMO业务”飞轮战略，能够成功吗？本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

随着影视公司2022年中报的发布，行业上半年的风云变化有了直观的数据答案。只是，并不乐观。在文娱君统计的18家上市影视公司中，主营业务实现盈利的不过9家，其中扣除非经常性损益的净利润（简称：扣非净利润）破亿的更仅仅只有5家，包括华策影视、光线传媒、芒果超媒、完美世界、捷成股份。影视公司们的挣扎感依旧强烈，在客观层面上这要归咎于疫情与市场寒冬的双重羁绊，我们也在不止一家公司的财报中明确看到了相关字眼或相似表述。比如同比止盈转亏的万达电影。公司在公告中称，上半年，公司国内下属影院最多时约410家同时停业，占公司国内影院数量的51%，平均单店停业约42天，且影院分布较多的一、二线城市受影响更为严重，导致票房收入下滑较大。但这只是硬币的一面。2019年10月，万达电影公告称计划把募资所得30.05亿元投建159家影院，将于2019 年至2021年建成，地点为包括北京、上海、广州等地的125个城市。可据公司2019年半年度财报显示，报告期已完成的影院建设项目并未达到预计效益，与承诺的年均利润总额相差约1.4亿。过度重视重资产模式使得万达电影在疫情之下不得不面对更大的经营压力，同时，万达电影内部目前还面临着换帅问题。也就是说，疫情确实构成了破坏，但并不是问题的全部。盈利下滑、主业承压，“尖子生”也不太舒心10.95亿元，芒果超媒的扣非净利润居18家公司之首，比排在第二位的完美世界高出近4.5亿元。但这只是横向对比上的“风光”。财报显示，芒果超媒上半年营收、利润双双下滑，扣非净利润更同比下滑23.93%。而这一情况的出现与广告业务实现收入低于市场预期密切相关。上半年，芒果超媒广告实现收入同比下滑 31.15%至 21.6 亿元。与此同时，芒果超媒的会员业务实现营业收入仅同比增长 6.48%，对比去年同期23.05%的同比增长率，疲态尽显。这一情况在下半年也很难有所改善。芒果TV进入6月后上新的《密室大逃脱4》《花儿与少年4》《中餐厅6》都没有激起太大水花，待播的《妻子的浪漫旅行6》《大湾仔的夜2》《再见爱人2》等综艺，要么带有显著的“综N代疲软症”，要么本身圈层属性强烈，可以寄予期待的还是只有一个《披哥2》。剧集方面，季风剧场在6月后上新的《张卫国的夏天》《消失的孩子》依旧不温不火。“老二”完美世界在上半年创下了上市以来最强劲的净利润增速，对比去年扣非净利润同比增长了1653.68%。但令人玩味的是，这份惊人的增长并没有带动完美世界的股价与市值。回顾上半年，完美世界推出的影视作品中仅有一部《天才基本法》表现相对亮眼，但在这部剧集里其只是二番联合出品方。与之呼应，上半年公司的该部分营业收入仅为11989.06万元，同比减少83.56%，在总营收中的占比锐减至3.06%。影视之外，完美世界的游戏业务也同样平淡。上半年上新的竖版3D手游《完美世界：诸神之战》仍无太多看点，而一度被公司寄予厚望的《幻塔》则持续深陷“高开低走”魔咒。据七麦数据显示，截至2022年8月26日，《幻塔在中国iOS游戏免费榜中排名第359位，在中国iOS游戏畅销榜中排名第181位，呈现持续下滑的趋势。华策影视、光线传媒也面临着相似的问题，即影视内容的魅力大不如当年。2021上半年，华策影视实现首播电视剧13部，其中4部占据播出平台前10位，而今年上半年该数据锐减到4部。受此影响，主营业务的电视剧销售收入同比下降33.69%至10.15亿元。更为严峻的是，在4部首播剧集中仅有《与君初相识》&《恰似故人归》取得了可观的播出效果。另一边，根据猫眼专业版显示，上半年，公司主控主投的电影《如果有一天我将会离开你》累计票房仅为432.3万。光线传媒财报显示，公司上半年营收、净利均大幅下降，其中归母净利润与扣非净利润的同比降幅均超过50%，分别为58.67%、68.21%。直观呈现在电影业务上的是，《狙击手》《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》《五个扑水的少年》(重映)等公司报告期内上映影片的总票房约为9.41亿元，而回看2021年，仅《你的婚礼》一片累计票房就达到了7.89亿元，但今年同样由光线主投且类型相同的《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》都仅仅取得了1.6亿+票房。无独有偶，还是由光线传媒主投、发行的爱情片《我们的样子像极了爱情》依旧没有存在感，8月4日上映至今累计票房1614万。不过，光线传媒透露《深海》《坚如磐石》《扫黑·拨云见日》《茶啊二中》《大雨》等预计将在年内上映，但具体上映档期目前尚未确定。如若计划能落实，那光线传媒今年的业绩很可能会得到极大改善。亏损&下滑，“电影派”的主旋律光线传媒笑不出来，而以其为代表的“电影派”更整体透着失落。万达电影与华谊兄弟在上半年皆同比由盈转亏，华谊净利润同比去年下跌263.84%至-1.93亿元，再算上2019-2021年四年的亏损，合计亏损总金额已超66亿元。这还不是最头疼的。据天风证券的研报数据显示，华谊兄弟2021年的市场份额已经不到12%，远低于万达电影、光线传媒、博纳兄弟等影视公司。而华谊电影发行份额占比近些年来下滑至2%。这一情况在上半年未得到改善，在下半年也很难出现扭转。在刚落幕的暑期档中，华谊兄弟出品电影无一上映。另一边，猫眼显示预计今年上映的《宇宙编辑部》《爱很美味》都并非大体量影片，且只有《爱很美味》为华谊主控。横店影视同样未能独善其身。报告期内，公司实现营业收入8.32亿元，同比下降43.56%；扣非净利润亏损0.97亿元，同比下降152.7%。抛开共有的疫情因素，横店影视的问题也要在内容上探究。上半年，在《熊出没·重返地球》《李茂换太子》《最初的梦想》《四海》等横店影视全资子公司横店影业参与出品并上映的影片中，被给予厚望《李茂换太子》《四海》受口碑所累，累计票房均不及预期，仅有《熊出没·重返地球》带来了惊喜。值得注意的是，在经营压力扩大的情况下，横店影视并没有选择像万达电影一样开启轻资产转型之旅，反而持续砸钱加码影院行业。7月初，横店影视宣布与关联方拟联合第三方通过支付现金的方式收购上海星轶100%的股权，总交易价格不低于30亿元，其中70%股份由横店影视负责收购。数据显示，截至2022年7月，上海星轶拥有影院129家，银幕数1025块，座位数17.3万个。这意味着，重组完成后，横店影视将超越大地影院，坐上影视投资行业的第二把交椅。虽然市场普遍不太看好这次并购，最终的收效如何也需要时间给出答案，但可以确定的是，《人生大事》的出现让横店影视下半年的压力小了很多。2020年-2021年连续两年的亏损已经让文投控股元气大伤，而今年上半年，文投控股的“文化＋”板块虽产出了家喻户晓的“冰墩墩”，却难掩影视业务的发展窘境。猫眼专业版显示，文投控股联合出品的动画片《我们的冬奥》累计票房6504.9万，另一部联合出品的犯罪动作片《猎屠》更仅收获了1238.5万票房；剧集方面，由欧豪等主演的《冰雪之名》也同样没激起水花。至于一度风头无两的北京文化还是没有爬出泥潭，上半年的影业收入同比减少37.83%至1341万元，居18家公司最末。江山代有才人出，一代新人换旧人。北京文化落寞挣扎，被行业称为“主流电影爆款捕手”的博纳影业却在资本市场揽尽青睐。截至8月31日收盘，13天时间内，博纳影业每股价格从首发时的5.03元上涨至13.45元，，整体市值达到184.87亿元，约等于6个北京文化，4个华谊。网爆，博纳影业主控，梁朝伟、王一博主演的《无名》可能会登陆国庆档。此外，博纳影业参与出品的《长空之王》以及联合出品的《风再起时》预计也会在今年上映。一面迎春，一面熬冬，“剧集派”冰火两重天相对电影市场，以剧集为主营业务的上市公司们情绪表现较为两极。欢瑞世纪与慈文传媒在今年上半年双双实现同比扭亏为盈，不过两家对比，欢瑞世纪更值得期待。一方面，欢瑞世纪分别与阿里巴巴、爱奇艺签署了影视剧合作协议，这会持续对公司2022年度、2023年度的现金流状况及经营业绩产生积极影响。另一方面，在具体项目储备上，欢瑞世纪今年下半年除已播出的《沉香如屑》，预计还会有《南风知我意》《千秋令》等作品上线，与爱奇艺合作的古装武侠剧《莲花楼》也已经开机。反观慈文传媒，短期内能拿出手的剧集项目仅有《紫川》，公布多时的《苍穹之北》《八十八国际旅》仍未进入实际拍摄阶段。得益于剧集《战时我们正年少》《长风破浪》等与关联公司确认的销售收入，唐德影视终于在2021年年底实现扭亏为盈，但很可惜，这份喜悦并没有维持太久。2022年一季度，唐德影视亏损约5949万元，而整个上半年亏损5573万元。相对值得庆幸的是，对比去年同期亏损幅度有所收窄，且公司联合出品的《打火机与公主裙》被优酷升级为S+项目，预计会在今年内播出。此外，公司与爱奇艺等联合出品的当代都市剧《我们的日子》、与浙江影视集团等合作的年代谍战剧《无间》都已经完成拍摄。稻草熊娱乐的业绩表现更颇具“过山车”的味道。2021年度，公司多项业绩指标呈现大幅增长，经调整后净利润同比增长48.3%达1.94亿元，但在2022年中报里，这一数据仅为7351.80万元，对比去年同期下降21.91%。不仅如此，公司上年的实现营业收入也同比下降52.45%，仅为4.64亿元。营收与利润双降，稻草熊娱乐解释是受集团于上半年暂未播出定制剧集影响。不置可否，对比去年同期，稻草熊娱乐在上半的播映剧集数量锐减，仅有一部《追爱家族》。但需要强调的是，《追爱家族》的播出效果并不突出，而在公司2021年全年播映的18部剧集里也没有一部真正搅动了剧集市场的主流话语圈。或者可以更直白的说，稻草熊娱乐2021年业绩的水涨船高并不是“质”的胜利，而是“量”的堆砌。再往深推，“量”的庞大输出主要得益于与爱奇艺亲密无间的合作关系。但任何事物都存在利与弊的两面性，平台型运营模式的深化有利于保障稻草熊娱乐的收入，可爱奇艺的消化能力不是无限的，在剧集排播上同样需要时间筹划安排。也就说《请君》《浮图缘》《月歌行》《斗贼》这四部公司与爱奇艺合作的剧集在今年内全部上线是有很大挑战的。其次，爱奇艺的“密友”不是只有一个稻草熊娱乐，在2019年、2020年接连为爱奇艺产出《从前有座灵剑山》《怪你过分美丽》两部话题热作后，恒星引力又在今年暑期档贡献了一部更为火爆的《苍兰诀》。爱奇艺平台数据显示，《苍兰诀》已位列爱奇艺多年历史以来所有剧集热度排名TOP2。市场的铁律永远是优胜劣汰，平台的宠爱也总在上演时移事易，疫情与寒冬进一步深化了这两点，同时也再次生动诠释了那句老话——打铁还需自身硬。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

自2019年岁末疫情以来，由于上下游供应链企业受到疫情的直接影响，不仅实体行业不好做，电商的生意也很难，那些靠着实体行业电商化的服务型企业更是难上加难。股票是资本市场和市场实际情况的晴雨表，我们可以从一些典型企业的股价走势看出市场的经济动向，以实体及电商企业服务的相关头部企业“微盟”为例，在一年之内，上市企业“微盟”的股价从最高的13港元跌到了3港元。股价不理想，那企业收入呢？从2022年中期财报可见，微盟总收入同比下降6.2%，经调整净亏损5.67亿元，不过微盟在银行的现金还有36.82亿元，所以，微盟认为企业目前尚处于“现金充裕、财务健康”的状态。作为一家知名上市企业，微盟涉及的行业服务颇为广泛，从数码电子、服饰、美妆、酒店、家居、餐饮、建材、食品快消、跨境，甚至包括“其它行业”等，再从业务内容来看，微盟通过企业微信以及其它平台资源来助力门店电商化，以此来实现开源节流以及提高收入等。可以说，无论是实体经济还是电商企业，基本都有着和微盟打交道的潜在因子。业务如此广泛，微盟的生意会是长久的好生意么？在疫情持续影响下，微盟、微盟的同类企业以及其服务的客户大多业绩低迷，这对于“微盟们”的未来会有什么样的影响？微盟做的是什么生意？微盟在2013年成立，创始人孙涛勇出身于百度商务搜索，有时候出身就决定了未来的发展方向，从业务来看，微盟早期通过微信公众号为商家提供营销推广服务，后期增加了商业订阅等业务，所有核心围绕为商家做智慧转型，比如线上线下互通、客户关系管理、轻应用等。微盟前期靠微信平台成长起来，因为那时候淘宝和微信是封闭的，有了微盟，淘宝、京东等其它平台的商家也可以享有微信资源的赋能。2015年，微盟C轮迎来了腾讯的投资，而且腾讯还在2016年的D轮做了跟投，到了2019年开年，微盟实现了在港交所敲钟上市。在上市之后，微盟还两度发起了战略融资，当然腾讯也在新融资的队列之中，这两次新股增发的金额分别是11.57亿港元和6亿美元。尽管多次融资，但微盟依然空有流水而少有利润，多年来大多时候的净利基本都是处于亏损的状态，加上疫情后因经济环境不佳，微盟的财报更是多见负值。有评论指出，微盟的生意过于依赖微信生态，广告收入占了大头，业务又与有赞等存在诸多重叠，如此下去未来堪忧，微盟当然也看到了这一点，在近些年，微盟早已走出舒适圈，目前已打通了抖音、百度、快手、小红书等平台，一边是持续接入的平台资源，另一边是持续开发的新业态，这或许也导致了微盟的销售成本和研发成本持续走高。从财报可见，微盟2022年中期的销售成本同比增加了51.5%，除了销售成本，中期研发成本也增加了54.4%，此外，疫情还直接动荡了微盟的收入版图，微盟三大业务之一的数字媒介业务在2022年1-6月无收入，该业务已暂停，目前仅有订阅解决方案(商业及营销SaaS产品、ERP解决方案)和商家解决方案(精准营销)。不过这两项仅有的业务数据也不甚理想，订阅解决方案同比增长5.7%，商业解决方案收入同比下降22.3%，且付费商户数也下降了2.6%，这一系列数据导致微盟2022年中期总收入同比下降6.2%，经调整净亏损5.67亿元。不过好在中期智慧零售收入提升了41%，这也使得微盟将精力放在了大客户身上，在近半年，微盟加大了对于微信视频号的运营投入，通过视频号为商家提供招商、代运营、培训、供货等运营服务，此外还与国外主流社交媒体合作，以此来赋能国际商业，可见微盟近期也在积极改革。浅谈微盟的生存空间即使到了当下，微盟的服务和业务都是依附于一些大平台而开发的，可以说是通过C端平台(腾讯、快手、抖音、小红书、支付宝等)为B端商家解决生意上的流量及发展运营需求，从整合营销到私域运营，再包括个性开发(如APP、云服务等)，涵盖的业务并不少。可以说没有大平台，就没有微盟的过往和现在，有评论认为，微盟做的不过就是“平台上的生意中介”，平台没有做到或者没有做好的事儿，微盟来干，不过一旦微盟成大气候了，或者微盟类的生意成了兵家必争之地，那么平台不排除会自己上场，而如果平台确实要自己来干这个事儿，那么微盟的生存境地就非常危险了。即使不考虑平台自营的威胁(确实有不少平台已经开始上场自己干了)，微盟的生意价值几何，或者说是否有长久价值，这也是需要考虑的。从外界资讯看来，微盟和微盟的竞争对手们都想要做“中国版的Shopify”，这个对比和前些年团购玩家们讲的故事如出一辙，也类似于“黄太吉们”讲的“中国版麦当劳”，然而张冠李戴的故事需要考虑资源、时间、环境、政策和市场等的背景差异，且这类故事，资本似乎也听腻了。PS：Shopify是全球最大的电商SaaS一站式服务平台，为电商企业提供搭建网店的技术和模板以及管理全渠道的营销、支付、物流等服务。我们再回到企业端，微盟在企业和平台之间周旋，由B端企业付费、微盟支持，以此为平台、B端企业和微盟这三方实现创收，只要两份付费，就可以有三份获利，这是符合经济学需求的。PS：两份付费指的是客户付费、微盟付费(微盟付出的是相关成本)；三份获利指的是平台获利、客户获利(取得预定成果)、微盟获利(取得客户费用)。虽然设想很美好，但现实一直很残酷，从财报可见，微盟的客户续约率和单客平均收益等数据都在持续降低，且微盟的财报也是亏损的，基于微盟及微盟客户的经济下滑，平台收益也必然受到影响，这是两份付出、实际不到一份收益的答卷。由于生存空间和盈利能力一而再被压缩，微盟不得不进入了更多的行业、开发了更多的行业服务，这也导致更高的销售成本和研发成本。如果这个势头不能逆转，未来微盟恐有崩盘的可能。各行各业受疫情重创，行业服务如何基业长青？如果说微盟是一颗种子，那么平台和市场客户的营销运营类需求就是微盟扎根的土壤，问题是，微盟的根基是平台还是客户？在筷玩思维看来，平台其实只是微盟的工具而已，或者说平台和微盟本质上是一种携手的关系，微盟真正的发展核心其实是市场客户的需求操作空间，也就是说，客户对于微盟业务的刚需才形成了微盟和客户的合作及服务关系，继而推动微盟上市。之所以说平台只是工具，是因为平台是可以随意换的，从抖音到快手再到QQ浏览器或者小红书等，这些平台的选择全凭客户一句话，还有，只有市场客户才是微盟真正的衣食父母。小红书、微信等平台虽然有钱、有人才，但它们也不可能每家企业都下场与微盟竞争，因为市场其实根本就没有那么大，不然微盟、有赞等企业也不至于持续亏损又持续优化业务，在市场客户层面，还有评论指出，我国的实体企业及电商企业其实还没有养成为代运营等付费的习惯。另一方面，企业需要为服务或者相关业务产品付费的地方也实在是太多了！这导致了企业在服务付费方面的保守，比如即使在2022年，很多实体行业在收银方面还用的是计算器，甚至还有口算的(我们曾经看过还在用珠算的)。市场经济的说法是把专业的事儿交给专业的人，但只要交出去就需要费用，在经济紧张、局势不明的时候，大多付费者都会把手缩回来。在刚需方面，比如电商化、投平台广告，企业是看到有利可图才会出手，如果得不到效果，流失是必然的，而在降本提效方面，它有一种设定是企业本身存在巨量的可优化操作空间，同时在降本提效方面，客户需要为降本提效付费，这意味着，要降本提效，首先就得付出精力和成本，加上很多工具易用度不高，即使成功降低了部分成本，但假设操作更复杂了，这在很多企业看来也是得不偿失，除非是可优化空间很大才值得投入。还有一个很深刻的问题是，疫情后整个市场经济的诸多业态都受到了打击，企业和用户都在捂紧钱包，即使投了广告等，再即使方法是对且合理的，但如果不能带来收入方面的直接且明显的提升，这对于服务企业的口碑还是有影响的。无论是疫情之前还是疫情之后，服务型企业其实大多都不好过，这背后是什么原因，为什么资本投入没有得到正向的回报，再乃至于服务型企业未来的价值到底还有多少，如果这不是一门真正的大生意，未来又该如何转型，这些问题都是不能被忽略的。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

消费者熟知的“每日坚果”开创者沃隆食品，正在冲刺A股上市。早在2015年，青岛沃隆食品股份有限公司(下称“沃隆食品”)在行业里率先推出混合类“每日坚果”这一新品类，该系列拓展了坚果消费场景，让沃隆在3年时间里将销售额从几千万突破至10亿，做到混合类坚果第一。然而，好景不长，随后洽洽、三只松鼠、良品铺子、百草味等零食品牌扎堆推出各自的“每日坚果”品类。行业混战的结果是，沃隆食品每日坚果的销量下滑明显，营收规模和市场份额均出现萎缩之势。在此背景下，沃隆食品开始谋求上市。但在此背后，还有一些点值得关注。比如公司两位前发起人在沃隆食品筹备上市前，出人意料的将股份转让给了另一位创始人杨国庆，让沃隆食品变成了一个家族企业，而招股书并未提及原因。与此同时，报告期内，沃隆食品存在未为部分员工承担社会保障费用和住房公积金费用的情形。此外，公司产品相关的食品安全问题频发，假冒产品横行，也让沃隆食品发展蒙上阴影。筹备上市前两股东退出在自己创业前，杨国庆已经是一位成功的职业经理人。资料显示，杨国庆是学食品专业出身，此后也一直在食品行业工作。据青岛日报，他28岁就出任青岛市奶业总公司（琴牌乳业前身）工厂厂长，在烟台欣和当过职业经理人。2007年，杨国庆进入坚果行业。2012年开始涉足外贸行业，成立以坚果与进口贸易为主的“沃隆”。到了2015年，沃隆推出新品类“每日坚果”。据招股书，2016年5月，杨国庆、黄绪锋、张立业三人分别认缴出资 325万元、100万元、75万元，青岛沃隆食品有限公司（下称“沃隆有限”）成立。据此计算，沃隆有限成立时，杨国庆、黄绪锋、张立业持股比例依次为65%、20%、15%。2017年5月份，沃隆有限注册资本增加至1000万，杨国庆、黄绪锋、张立业按原持股比例分别认缴325万元、100万元、75万元，增资后三人持股比例不变。2018年5月份，沃隆有限引入员工持股平台沃隆达资产，增资后沃隆有限的股权结构杨国庆持股61.08%、黄绪锋持股18.80%、张立业持股14.10%、沃隆达资产持股6.02%。紧接着，2019年2月份，沃隆有限第一次股权转让，黄绪锋与杨国庆签署的《股权转让协议》及其补充协议，黄绪锋将其所持沃隆有限的 18.80%股权转让给杨国庆。2020年10月，沃隆有限第二次股权转让，张立业与杨国庆签署《股权转让合同》，约定张立业将其所持沃隆有限的 14.10%股权转让给杨国庆。至此，沃隆有限的股权结构变为杨国庆持股93.98%，沃隆达资产持股6.02%。随着黄绪锋、张立业先后出局，两人在公司的职务也被免除，招股书并未给出上述股份转让的原因。要知道此时沃隆离上市并不远。2021年6月，沃隆有限完成第三次股权转让，并于同年10月完成股份制改制。2021年12月，沃隆食品官宣将由中信证券辅导为上市做准备。而在上述第三次股权转让时，沃隆有限一次引入隆璟达投资、沃隆控股、杨丹、杨靖和杨国荣5个新股东，形成一个家族持股系统。在招股书中，并未披露杨丹、杨靖、杨国荣三人的受让价格。其中，隆璟达投资同样为员工持股平台，杨国庆在隆璟达中以有限合伙人（LP）身份持有50.78%的份额；沃隆控股则由杨国庆与其子杨仕语共同持有；杨靖、杨丹是杨国庆的姐姐，杨国荣是杨国庆的弟弟。杨国庆作为现任公司董事长兼总经理，通过直接和间接合计持有沃隆食品89.10%的股份。招股后，杨国庆的持股比例下降到67.1%，依然一股独大。另外值得关注的是，多家媒体曾报道，2018年8月，沃隆食品召开2018年战略合作发布会，会上宣布与红杉资本中国基金的战略合作，并获得数亿元的投资。会上，红杉资本中国基金副总裁郭振炜表示，红杉中国看好坚果行业向上的发展态势，也对沃隆的企业实力和优质产品表示认可，决心投资数亿元，与沃隆共同打造坚果领域领导品牌。但在向上交所递交的招股书中，红杉投资却不见踪影，公司也未披露任何一起外部融资事件，这多少让外界感到有些蹊跷。市场份额掉落至第3位在“每日坚果”这类混装小包装出现之前，坚果还属于季节性产品，在节假日这样的旺季销售较好，一旦卖不完进入淡季，有存货的商家就会亏损。一次和外国朋友聊天时，杨国庆得知国外消费者都是吃去壳的果仁，这给了他很大的启发。2015年4月份，深受坚果礼盒滞销之痛的杨国庆，通过改变包装的形式推出了一个叫“每日坚果”的新品类，这种方便的小包装加上健康的复合类坚果，深受一二线都市白领喜欢，迅速成为爆款。凭借品类创新，沃隆食品跨入快速发展期。2016年4月 沃隆天猫旗舰店上线，开业仅6天销售额突破85万元，被称为行业“黑马”。2016年，沃隆“每日坚果”同时入驻京东、1号店、苏宁易购等电商平台，全年销量累计超过2亿袋。2017年，沃隆销售额突破10亿元，开始销往海外市场。混合坚果这一单品，也成为了沃隆食品的营收支柱。在公司目前五大类产品，即混合坚果、单品坚果、每日果干、烘焙食品和礼盒系列中，2019年-2021年，混合坚果的收入占比分别达到92.14%、85.73%、75.74%。不过，混合坚果虽然很富创新性，但除了包装不一样，并没有技术护城河。由于可复制性强，混合坚果类产品也被三只松鼠、良品铺子等竞争对手快速复制。有媒体报道称，“每日坚果”相关品牌仅在京东平台就有300余个。众多品牌出现，沃隆食品的先发优势不在。招股书显示，公司的主力产品混合坚果，2020年销售营收7.53亿元，同比下滑29.5%；2021年营收为8.3亿元，虽实现10.2%的增长，但仍未追上2019年的10.68亿元。随着销售下滑，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额也被蚕食。前瞻产业研究院调研数据显示，近年我国混合坚果行业整体保持较快增长的态势；2020年混合坚果行业市场规模约为99亿元，同比增长21%；2021年混合坚果行业市场规模约为115亿元，同比增长16%。调研显示，2019年，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额达到13.0%，位居行业第一。但在2019年至2021年，沃隆食品在混合坚果行业市场的平均市场份额下滑至9.3%。2021年，沃隆在混合坚果市场的市占率仅为7.2%，位居第三位。业内分析，除了竞争的因素，销售渠道不及对手，成为沃隆食品后劲不足的的另一个原因，这也导致其规模远落后于已上市的三只松鼠、良品铺子等。比如，电商渠道起家的三只松鼠线上优势相当明显，良品铺子则在线下拥有超过3000家门店，而沃隆食品还是靠线下经销商销售为主。反映在营收规模上，沃隆食品在2019年-2021年营收分别为11.65亿元、8.89亿元、11.08亿元，同期净利润为1.31亿元、0.89亿元、1.2亿元。以2021年营收为基准，当年沃隆食品总营收为11.08亿元，洽洽食品总营收为59.85亿元，三只松鼠总营收为97.7亿元，良品铺子为93.24亿元。此外，沃隆食品的研发投入也十分有限。2019年至2021年，其研发费用分别为37.63万元、157.61万元和188.45万元，占营业收入比重分别为0.03%、0.18%和0.17%，远低于同行平均水平。不过在生产模式上，沃隆食品也有自己的优势。跟三只松鼠、百草味等休闲零食厂商委托加工不同，沃隆食品采用自生产为主、委托加工为辅的生产模式。自建加工厂让沃隆在毛利率上保持了一定优势，最近两年公司整体毛利率保持在37%以上，约高出同期行业平均毛利率3个百分点。存在未缴纳社保的情形梳理招股书发现，报告期内，沃隆食品存在未为少量员工缴纳社保及住房公积金的情况。根据披露，截至报告期内各期末，沃隆食品的员工数量分别为981人、718人和735人，其中社保缴纳人数分别为325人、539人和653人，实缴人数占应缴人数的33.13%、75.07%和88.84%。在住房公积金方面，沃隆食品的缴纳比例更低，报告期内缴纳人数分别为295人、528人和633人，实缴人数占应缴人数的30.07%、73.54%和86.12%。沃隆食品将未缴纳情形归结未：退休返聘员工无需缴纳；新员工入职尚未办理完成缴纳手续；已在其他单位缴纳而无法重复缴纳；个人已自行缴纳而无法重复缴纳；部分员工自愿放弃缴纳。据我国《劳动法》相关规定，社会保险属于国家强制性保险险种，单位为员工缴纳社保是法定的义务，无论劳动者是否声明放弃缴纳。有媒体指出，沃隆给出的几种情形中，除退休返聘人员无需缴纳社保外，其他原因均不合理。对于消费者而言，食品安全是放在第一位的。但在黑猫投诉平台上，不少投诉涉及沃隆食品的产品中有异物、变质有异味等情形，甚至有消费者表示在淘宝等平台购买的沃隆坚果吃出虫子等。除了因食品安全问题被消费者投诉，沃隆食品的每日坚果也深受假冒产品的困扰。2020年多家媒体曾报道，不少消费者买到假冒的沃隆坚果，最终警方查获的货值从几百万到上千万不等。假冒产品品质难有保障，如果大量销售很容易伤害消费者对沃隆品牌的好感。招股书也坦言，如果公司品牌和产品被大量仿冒，不仅会侵占公司的部分市场份额，影响公司业绩，更可能会对部分消费者产生误导，进而对公司的品牌形象、生产经营和盈利能力带来不利影响。作为最早开发出“每日坚果”的品牌，沃隆食品成功吃到混合坚果品类的红利，但随着竞争变得激烈，先发优势逐渐丧失后至今尚未挖掘出新的增长点。在此局面下，试图走向资本市场的沃隆食品能否打动投资者？雷达财经将继续关注。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

影视资本市场终于迎来了一个确凿的好消息。公开消息显示，7月28日，证监会官网发布《关于核准博纳影业集团股份有限公司首次公开发行股票的批复》，核准博纳影业公开发行不超过2.75亿股新股。信息显示，本次发行股票应严格按照报送证监会的招股说明书和发行承销方案实施，本批复自核准发行之日起12个月内有效。这段消息用白话的方式理解就是：从2017年10月，博纳影业首次向深交所提交上市申请材料，试图登陆A股，到2022年7月，历时5年，博纳影业终于获得了A股的准入资格。实际上，2020年11月证监会就宣布博纳影业IPO顺利过会，站在了A股市场的门槛上。但是当时被A股市场的门槛绊倒的公司太多了，从新丽传媒、开心麻花到和力辰光等，公众不敢掉以轻心。直到现在证监会的核准通知正式公布，博纳影业登陆A股市场已经是木已成舟，影视行业才终于开始庆祝这个好消息，期待影视资本场或许将出现新的变数。避开风暴区的博纳，终于登陆A股回溯博纳影业奔波在A股城墙外的这五年，会发现博纳影业被动地成为影视资本场的替补选手，却正好在行业动荡之时保存了基本实力。根据博纳影业2020年的招股书，2017年-2019年，博纳影业营收保持着增长趋势，分别实现营收20.0亿、27.8亿、31.1亿元，净利润分别为1.99亿元、2.64亿元和3.15亿元。而这三年也是国内电影产业从高歌猛进转向至暗时刻的节点，影视公司在快速膨胀里遭遇了冰点。2018年是最明显的一年，阴阳合同、天价片酬、霍尔果斯大整治、收视率造假等一系列事件爆发，行业动荡不安。万达影视、华谊兄弟、光线传媒等影视公司们的财报惨不忍睹，亏损近半数，往年的常胜将军净利下滑。华谊兄弟被视为当时影视资本场上一个跌落的典型。华谊兄弟2018年净利润为-9.86亿元，是自2009年上市以来，首次出现净利润巨额亏损，且是断崖式下跌。曾经身处资本金字塔尖的上市公司，一瞬间陷入资本危机。所有人都意识到，资本寒冬来临了，电影行业加速洗牌，A股变成了一个大漩涡，上市公司们被卷进了暴风眼，开始进行大逃杀。情况也确实如此。2019年即便电影市场上出现了《哪吒之魔童降世》《流浪地球》《我和我的祖国》《中国机长》等爆款作品，掀起了商业主旋律电影、动画神话电影、国产科幻等类型浪潮，但是A股影视公司却没有完全摘得红利，光线传媒利润同期下滑，北京文化巨额亏损，甚至引起了后续一系列高层爆雷、财报造假等恶性事件。而行业动荡的这两年，博纳影业几乎隐身在风暴之外。2010年9月，博纳成为第一家在美国上市的中国影视企业，但因市值被低估，股价与同期国内上市的华谊、光线相比，表现不力，于2015年决定私有化。2017年10月，博纳影业首次披露深市主板招股书，正式开启回A长跑。在这之前，博纳影业进行了两轮融资。第一轮是引入了头部公司资本，2016年12月，博纳影业完成25亿元融资，投资公司包括了阿里影业、腾讯、中信证券、国开金融等多家巨头机构。第二轮融资博纳影业绑定了明星资本。2017年3月，博纳影业又实现了10亿元融资，引入张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、韩寒、黄建新、毛俊杰等明星股东。更值得注意的是，万达院线以3亿元入股博纳，公开数据显示，在这轮融资之后，博纳影业整体估值已达160亿元。这或许算是一个无心插柳柳成荫的行为，在行业开始下行之前，博纳影业在A股市场之外囤积资本粮草。从历程来看，博纳影业的A股回归之路并不顺利。在向深交所提交了申请资料之后，2019年7月博纳影业IPO因为审计机构影响，审核状态变成了“中止审查”，进入了漫长等待期。再次蛰伏一年后，2020年8月，博纳影业再次递交招股书，终于在11月顺利过会。但在2015年横店影视、金逸影视、中广天择三家影视公司成功登陆A股之后，A股市场整体紧缩，影视公司少有过会。2018年华视娱乐、新丽传媒、开心麻花、和力辰光四家影视公司陆续中止IPO。要么选择借壳上市、寻找金主，要么选择转战港股等其它资本场。而从美股回归的博纳，像个“资本原教旨主义”，坚持自己完成IPO。博纳影业董事长于冬在接受媒体的时候表示，“博纳不借壳，不走捷径，就老老实实排队IPO”“我们一家家店开，一部部电影拍。时间会证明我们这么多年深耕行业、围绕电影主业发展的道路是正确的”。这些话确实被一一实现并验证了。2020年到2022年，博纳影业属于少数几家还在对国产电影市场持续输出并完成票房收割的公司。国产电影市场上其参与出品的《长津湖》《中国医生》《我和我的家乡》等主旋律电影是重要的票房助力。2020年上半年，博纳影业营业净利润达到5836万元，归母净利润2795万元，扣去政府补助等非经常性损益后的净利润为793.11万元。这个数字并不算抢眼，但是放在整个大环境里横向对比，情况已经算不错。2020年Choice数据统计了24家A股影视公司中营业情况，有19家公司在2020年净利润为亏损，亏损率接近80%。到了现在，影视公司们依旧在疫情影响下挣扎求存，回血艰难。据红星资本局统计，22家上市影视公司中，13家一季度净利润出现亏损，17家净利润出现下滑，其中10家下滑幅度超过了100%。博纳此时登陆A股，是一次提振，巨头入场，给整个行业一种柳暗花明的希望。“新血”纷纷入场，影视股们的春天来了吗？实际上，今年影视资本上的动静有点多，不少影视公司的资本进程都在急速推进，尤其是在港股市场。仅7月而言，包括博纳影业在内，有三家影视公司都释放出明确的上市信号。7月18日，影视公司耐看娱乐二度向港交所递交申请，同期7月20日，柠萌影业通过了港交所聆讯，随后就是7月底，获得申请核准的博纳。在此之前，4月柠萌影业在港交所递交招股书，第三次冲击IPO；国内领头经纪公司乐华娱乐宣布赴港IPO；去年11月，鹿晗、黑豹乐队的音乐公司风华秋实向港交所二次递交招股书；灿星文化重组完毕后，二次递表港交所。可以感受到，目前一批试图上市的影视公司，要么是在A股市场求路无门转战港股，如柠萌影业、灿星文化等，已经数次接触了资本场，上市意图十分明显；要么是新一批泛文娱公司，在自己的领域占领头部位置，开始进行资本变现，如乐华娱乐等。相对于已经在A股市场征战多年的万达电影、光线传媒、华策影视等老牌影视而言，这些公司是一批“新血”，业务形态、公司定位都与老牌公司有一定差异。但所有公司进入资本场的原因都是相同的。行业下行，热钱减少，传统内容生产、发行变现的路径周期被拉长，风险也在逐渐增加，内容公司需要找到新的资本渠道，获得新的生命力。另一方面，进入资本场之后，公司品牌与资源被迅速放大，公司们背后的IP内容、明星资本等成为公司的隐形资产，而这份隐形资产又进一步辅助公司在资本场上有更多可能。只是影视泛文娱公司，业务上都有相当的脆弱性，收入营收并不稳定，也不好量化，过高的溢价让资本场对大部分影视公司都分外谨慎。如乐华娱乐宣布冲击港股之时，舆论市场就出现了唱衰的声音，因为受疫情冲击与政策监管影响，偶像艺人在国内迅速退潮，这让以艺人收入为主要支撑的乐华，在资本场上显得有些经不起推敲。此次博纳影业能够顺利获得IPO资格，有一定的特殊性。博纳影业作为老牌影视公司，即便行业下行，它依旧有相当的业务基础。招股书显示，报告期内，博纳影业每年发行业务均稳居民营发行公司前三名，发行并上映的国产影片共32部，累计实现票房167.11亿元。电影产业萎靡，博纳作为老牌巨头的支撑作用就更加明显。同时，股东阵容给博纳影业提供了无形的保障，前十大股东中，包括了阿里、腾讯、中信证券、中植企业集团等巨头身影。另一方面，行业太需要好消息了。中金发布研究报告称，受疫情反复、内容供给不足影响，2022年上半年全国累计实现含服务费票房172亿元，同比下降37.7%。暑期档出现了《人生大事》《神探大战》《独行月球》等电影——据灯塔专业版显示，截至7月30日16时35分，2022暑期档(6月1日-8月31日)总票房突破50亿元（含预售），总场次1941.64万，总人次1.32亿——行业回暖，但是低于去年同期。这种情况下，博纳影业被证监会核准IPO上市，被行业解读为一个信号，监管层对于影视行业复苏是有支持的，而这个信号对目前的影视行业而言，是一剂强心针。影视公司们还没有到可以喘口气的时候，但是博纳影业IPO成功，暑期档电影市场逐渐走向正轨，都让行业对下半年有了盼头，寒冬还未完全消散，但是日子在一点点变好。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

7月28日，机器人板块集体爆发，宝馨科技、凯尔达、步科股份、横河精密、巨轮智能、卓翼科技、鸣志电器、汉王科技、大族激光、中大力德、拓邦股份等全部涨停。机器人渗透率，是衡量一个国家工业智能化水平的重要标准，但由于起步晚等因素，我国机器人市场，尤其是工业机器人发展水平还落后于主要发达国家，为此国家高度重视，致力于突破技术瓶颈。目前阶段下，我国机器人市场有哪些突围机会？十四五规划提出机器人发展的两项目标：到2025年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地；到2035年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平。首先是核心技术的攻关。在三大核心零部件方面，除控制器之外，伺服系统与减速器领域均出现了国产厂商迎头赶上的苗头。其中伺服系统领域上，国产厂商埃斯顿伺服驱动器产品与安川电机“Σ系列”产品均具备免调谐功能、最高转速基本相同，公司也是国内少数具备机器人全产业链的企业之一。雷赛智能的部分伺服技术已达到世界级水平，并与比亚迪、大族激光、立讯精密等企业建立长期合作关系。2020年，公司利用光伏、锂电、物流、防疫相关等行业需求高增，伺服系统类业务大增22.6%，录得1.66亿元收入，为公司第二大业务。汇川技术伺服系统在中国市场份额处于前五名，位居内资品牌第一名。2021年上半年，公司凭借供应链保供、芯片库存策略、抓住外资缺芯机会，大幅抢占市场份额，通用伺服业务收入大增133%市占率也由去年同期的10%，提升至15.4%，继续领跑国产伺服市场。减速器领域，绿的谐波在谐波减速器领域优势明显，公司谐在国产机器人品牌中的份额约为60%，为埃斯顿、埃夫特、GSK、新松等企业提供服务。除此之外，公司业务聚焦，谐波减速器及金属部件业务收入占比约95%，受疫情催化“机器换人”的需求，公司去年前三季度营收增速超过115%，有券商预计国内仅数控机床领域，2021-2025年谐波减速器的市场规模年复合增速就达45%，天花板较高。其次，高增长的细分领域，主要包括两部分：第一，一些技术壁垒相对较低的机器人本机，如AGV机器人，由于AGV机器人核心技术门槛不高，国内外技术水品无明显差距，因此国产AGV机器人成为国内市场主流。但该细分市场增速迅速，数据显示，2015年-2019年4年该市场年均复合增速达57.7%，未来随着电商渗透率提升及智慧物流的发展，该类机器人有望继续保持高增速。第二，一些增速较快的长尾市场。工业机器人历来的重点市场是汽车与3C电子领域，但近年来，这两块市场逐渐饱和，增速放缓严重。而包括食品饮料、光伏和锂电等细分市场迎来高增长。2019年，我国工业机器人下游行业应用中，食品饮料、光伏和锂电的占比分别同比增长127%、55%和24%，目前我国光伏发电累计装机规模仍然连续6年位居全球首位，新能源车渗透率为7%左右，距离2025年20%的目标尚远。押注在这些高增长的细分应用场景，将会给国产工业机器人厂商一些突围的捷径。最后，服务机器人将是翻盘的大蛋糕。据IFR预测，到2023年，国内服务机器人市场规模将突破600亿元，超越工业机器人成为第一大机器人市场。与工业机器人被外资压制的被动局面不同，服务机器人完全是轻装上阵，目前国内服务机器人不仅在技术和产业化水平方面不不输于外资品牌，甚至部分产品市场化应用已经领先于全球。目前，国内服务机器人在清洁、餐饮、酒店、医疗、派送等领域的应用趋向成熟，不过除了清洁机器人领域有科沃斯、石头科技等上市之外，其余服务机器人企业均在一级市场上。要知道，目前仅医疗服务机器人直觉外科（达芬奇手术系统母公司）一家市值（1200亿美元）就几乎超过了工业机器人四大家族的总和，从投资角度，要关注服务机器人企业的IPO机会。对于机器人的突围，国产品牌既要敢于冲锋陷阵、迎难而上，又要在一些高增长领域，服务机器人上重点下注，两方面结合提升智能化水平，打造工业化强国。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。

近年来，随着消费者对家庭场景下各种智能设备需求强劲，驱动智能家居成为消费科技领域重要市场之一。尤其智能手机出货量下降的大背景下，手机厂商纷纷涌入智能家居赛道，以此寻找业绩增长点。要知道，作为新兴产业，智能家居在未来几年当中，仍然保持强劲增长态势。根据IDC数据显示，2021年全球智能家居设备出货量达8.95亿台，预计到2026年将达14.4亿台。需要指出的是，因我国用户规模以及人们生活质量日益提升，对居住环境也将越来越高，对个性化、智能化的智慧家庭生活青睐有加，使之成为全球重要的智能家居市场。IDC的数据显示，2021年中国智能家居设备市场出货量超过2.2亿台，预计2022年出货量将突破2.6亿台，同比增长17.1%，到2025年出货量将接近5.4亿台。另根据中商产业研究院预测，2022年我国智能家居市场规模可达6515.6亿元。机构数据显示出消费者对各种智能家居设备需求强劲，由此吸引了各路重量级玩家，毕竟有蛋糕就有抢食者。其中，海尔智家、华为、小米三大厂商备受关注，他们之间的各种比较也是吸睛无数。整体来说，具有丰富家电产品的家电厂商是智能家居赛道上实力玩家。因拥有覆盖家庭各种生活场景的设备，从大家电、小家电等各种生活电器，这些设备都是智能家居重要组成部分。笔者通过复盘智能家居产业发展会发现，海尔智家、小米、华为、美的、长虹、闻泰科技、科沃斯、云米、萤石、和而泰凭借自身的优势收获行业发展红利。海尔智家作为家电阵营中面向物联网转型代表性厂商，海尔是最早顺应物联网时代下产业转型升级的厂商，并已蜕变为全球物联网生态品牌。根据BrandZ所发布的全球品牌排行榜显示，海尔连续四年作为全球唯一物联网生态品牌上榜，并位居全球品牌榜球第63名，体现出物联网生态转型得到市场认可，为智能家居场景落地带来实践标杆。具体来看，早在2006年，海尔智家就已经开始探索智能家居平台。另外，2015年在行业智能战略萌芽之际，发布了其智慧家庭战略，并发布7类网器推动智能家居走进寻常百姓家庭。2020年，行业首个场景品牌三翼鸟的发布，由此成为物联网时代引领者，从生态平台到场景定制，三翼鸟开辟场景全新赛道和增长空间。从经营数据来看，在场景品牌三翼鸟驱动下，2021年，海尔智家高端成套销量同比增长62%，占比提升10.6个百分点，升至37%；智慧成套销量同比增长15%，占比提升2个百分点，升至17%。对于海尔智家来说，自2020年推出三翼鸟场景品牌后，其模式不再是简单售卖冰箱、洗衣机、空调等家电，而是将核心聚焦在场景上，为用户提供便捷专业个性化的定制智慧家服务。如今，在这基础上再次升级，带来三翼鸟“1+3+5+N”全屋智慧全场景解决方案，并发布新品“智家大脑屏”，通过全屋分布式大脑屏融入各空间场景，打造分布式智控全屋的最佳用户体验，驱动从场景品牌迈向全屋智慧转变。小米手机阵营中，小米是国内手机厂商中率先收获智能家居红利的厂商。财报数据来看，2021年全年，小米IoT与生活消费产品营收高达850亿元，同比增长26%。按当前增长率推算2022年有望突破千亿大关。另外，作为国内主流的智能家居平台之一，截至2022年3月31日，小米AIoT连接设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）数达到4.78亿台，人工智能语音助手小爱同学月活跃用户数达到1.15亿。米家APP的月活跃用户数达到6580万。通过数据显示出小米在智能家居这条赛道上收获颇丰，主要得益于布局早，以及通过培育的庞大生态链企业，并搭建智能语音+AIoT平台生态，使之跻身于行业第一阵营。经过多年探索，在过去几年，小米来自IoT与生活消费产品呈现高速增长态势，无疑是智能家居市场中最大的赢家之一。华为因手机遭遇不公平待遇，让华为消费者板块业务承压，2021年消费者业务营收2434亿元，相比2020年减少2395亿元，同比下降49.6%。手机发展受到限制，继而拖累了整体营收。目前，在消费者板块中，华为积极发展智能家居业务，致力于为消费者打造优质体验的全场景智慧生活。华为发展智能家居，全屋智能是核心战略，基于鸿蒙系统、开放连接的协议打造硬件生态，推出了“1+2+N”全屋智能解决方案，驱动单一场景向全屋场景转型。今年更是带来了一款全屋智能中控屏。在此前的IDC报告中谈到，全屋智能解决方案市场的发展激发了智能家居中控屏的市场潜力。中控屏作为全屋智能解决方案中人与设备间重要的桥梁集成联动控制、协议对接、人机交互、服务呈现四大功能，是方案中重要的组成部分。整体来看，华为全屋智能场景核心在于家庭大脑主机与中控屏，以鸿蒙系统为基石与各种硬件企业联动发力。这也意味着，华为全屋智能的重点是各种设备的互联互通。这也是手机受到限制后，亟待加速打造一个全新的入口，也是目前1+2+N全屋智能解决方案背后逻辑。美的集团因不断增大的智能家居市场，引发各路玩家涌入，寄望分得一杯羹。美的集团同样积极向智能家居转变，从集团层面，新成立智能家居事业群。该事业群作为智慧家电、智慧家居及周边相关产业和生态链的经营主体，承担面向终端用户的智能化场景搭建，用户运营和数据价值发掘，致力于为终端用户提供最佳体验的全屋智能家居及服务。从目前发展来看，美的基于用户需求和消费趋势，以厅室、阳台、厨房、卫浴等空间为依托，结合美的自有产品及生态合作产品，利用IoT技术全面深化家居服务，提供全屋智能综合解决方案。财报数据显示，2021年，美的全屋空间场景方案销售达到18万单，实现交易额超过140亿元。与此同时，积极培育COLMO高端家电品牌。自2021年开始，美的集团从高端智能产品向高端全屋智能系统进化与升级，率先提出以“墅智专家”为核心的高端智控服务。主要面向高端豪宅用户的COLMO墅智系统，以十大系统作为强有力产品支撑，通过智能、品质、高端来拉动产品销量实现错位竞争，以期在高端领域的弯道超车。只是，COLMO体量还很少，对美的集团整体营收贡献微弱。2021年，COLMO整体销售突破40亿，增速最快的是洗衣机和冰箱，占比最高的是洗衣机。四川长虹长虹作为家喻户晓的家电品牌，在智能家电产业，积极转型升级，培育壮大场景化的成套家电及系统方案业务，完善“智汇家”物联网平台，探索以全屋语音、全屋显示等技术为依托的全屋智能家居方案。在去年所推出的5G生态成套家电第一代产品中，与单品相比，套系化的产品具有更高的溢价能力，其家电依旧保持双位数增长。2021年，长虹来自家电板块营收为708.6亿元，同比增长14.09%。以“智汇家”物联网平台为依托，实现长虹家电全系物联网家电产品的互联互通，进一步了改善用户体验，提升了产品溢价。另从行业看，家电消费需求走向智能化、场景化、套系化，且高端化趋势更加明确。由此，形成了从单一品类到全品类转型，也带动了长虹整体营收稳健增长。闻泰科技闻泰科技作为苹果供应商，也为其代工。而在智能家居方向的成绩，在于拿到一份价值50亿元的智能家居订单。根据今年3月份的一份公告显示，称与境外特定客户合作的智能家居项目正式开始量产并实现常态化出货，项目合作总金额预计约50亿元。有消息指出，这一特定客户是苹果。根据财报显示，2022财年第一季度，以可穿戴设备、智能家居所组成的业务板块为苹果贡献了147亿美元营收，2021财年整体营收规模达383.67亿美元，同比增长25.3%，是苹果公司第三大业务板块。虽然只是替苹果代工，但苹果是全球智能家居市场重要玩家之一，闻泰科技必然受益于苹果发展所带来的红利，尤其智能家居作为首个合作项目，现阶段该项目尚处于出货初期。顺利量产出货也为公司与境外特定客户开展多产品领域的合作奠定了基础。科沃斯智能家居行业中，各细分赛道上有着众多重量级玩家。以扫地机器人为例，作为家庭场景重要智能家居设备，行业前景巨大，且在过去一年呈现高速增长态势。根据中怡康中国零售数据监测显示，2021年，我国扫地机器人市场规模为108亿元，同比增长22.2%，是全球最大扫地机器人市场。受益消费者对扫地机器人青睐有加，科沃斯则是扫地机器人龙头企业。2021年，科沃斯自有品牌家用服务机器人产品出货量达340.4万台。作为对比，石头科技在2021年销量为282万。并结合机构数据来看，科沃斯品牌扫地机器人在中国市场线上零售额份额为43.5%，线下零售额份额为86.6%。同时，财报数据显示，科沃斯品牌服务机器人在2021年销售收入达67亿元，较上年增长 58.42%。随着人工智能技术发展，服务机器人迎来最好的发展时期。而以扫地机器人为代表的全球家用服务机器人市场处于快速发展阶段，对于该领域的厂商来说释放巨大机遇。云米作为小米生态链企业，是物联网家电赛道上的重要玩家，在今年更是升级了一站式全屋智能方案，即1=N44。这套方案将各种家电产品叠加，再用一张HomeMap让全屋设备连接起来，推动全屋智能家居应用的全面落地。在此基础上，其还以“全家桶”形式将家电硬件成套售卖，有效提高了客单价。其中，125件高端全屋智能套系30万起。萤石萤石网络作为海康威视所孵化的智能家居创新板块，承了载海康威视面向C端消费者的核心战略，将摄像机产品线打入家庭场景中。当然，在海康威视这棵大树下，萤石也得到了快速发展，披露文件显示，萤石网络2018年营收为15.2亿元，到2021年增长42.38亿元，年复合增长率超40%。净利润方面，2018年、2019年、2020年、2021年分别盈利1.32亿元、2.11亿元、3.26亿，4.5亿元。在过去几年中，经营展现出强劲的增长态势，能看出萤石也是智能家居这条道上的赢家。为此，海康威视将其剥离独立上市，目前科创板首发获得通过，拟募集37.385亿资金。倘若所募集的资金投资项目建成后，为萤石可持续发展奠定坚实基础，不仅将有助于提升智能家居和物联网云平台行业的整体技术水平，这将有利于提升市场竞争力。和而泰近年来，智能控制行业迎来智能化和物联网化的发展机遇。主要受益于智能化、联网化趋势的发展，终端功能的不断完善带来更多智能控制器部署的需求，促使和而泰营收展现强劲增长态势。2021年全年59.86亿元，同比增长28.3%。需要指出的是，随着传统家庭用品智能化升级的快速发展，智能家居控制器发展空间巨大。家电板块同样是和而泰的第一大业务板块。2021年来自家用电器智能控制器营收达到39.48亿元，占营业收入比重高达65.96%，海尔、苏泊尔、老板电器、海信、美的等是重要客户。还积极布局智能家居、泛家居板块市场，以此抢占智能家居产业控制器市场。由此，智能家居智能控制器成长为第三大业务板块，全年营收5.76亿元。包括小米、科沃斯扫 地机器人、惠而浦智能冰箱等都是和而泰智能家居控制器产品客户。最后消费者对智能家电、智能摄像机、扫地机器人、智能门锁等智能设备需求强劲，继而推动智能家居市场呈现蓬勃发展态势。当然，各众多重量级玩家涌入，呈现百家争鸣的格局，同时也是百花齐放。正所谓一花独放不是春，百花齐放春满园。在多方竞逐的局面下，带来了智能家居蓬勃发展，使得人们全屋智能得以实现的同时，身处这条赛道上的玩家们也凭借自身的优势收获行业发展红利。

从2021年初美版闲鱼Poshmark上市，中国二手电商在资本市场动作频频。到2021年底美国连锁二手商品零售商Savers/Value Village递交招股书拟在纽交所挂牌上市，再到法国二手电商Back Market完成最新一轮融资……总体来看，无论是欧美、日本还是中国的二手电商，虽然发展路径和模式各不相同，但to C的价值均已显著体现；更多的消费动能，也正在被有服务的闲置物品流转平台激发出来。近期业内甚至还出现关于转转为代表的国内主流二手电商对标Back Market等国外平台的讨论。那么，国内外二手市场发展又有哪些异同？01 融资后估值一路飙升，谁是Back Market？Back Market融资后，估值一路“飘红”。这家总部设在法国巴黎的二手3C设备在线销售商2022年伊始就传出融资消息：媒体报道称该公司刚刚完成最新一轮高达5.1亿美金的融资。据了解，Back Market成立于2014年，一直是通过Back Market.com直接向C端消费者销售包括苹果和三星等品牌在内的二手翻新智能手机以及平板、笔记本电脑等3C商品，也销售包括Krups咖啡机、戴森吹风机在内的二手家电。领导这一轮投资的是一家总部设在伦敦的投资公司，名为Sprints Capital；加入投资的还有Back Market的现有投资者General Atlantic、总部位于巴黎的私人股本公司Eurazeo、奢侈品巨头Bernard Arnault的风险投资部门Aglaé Ventures以及伦敦的Generation Investment Management LLP。值得注意的是，完成本轮融资后投资者对Back Market的信心使其估值飙升至57亿美元（约360亿人民币），比2021年5月32亿美元的估值水平大幅提升了近八成，成为当前全球范围内估值最高的二手电商。此外，Back Market能够给资本市场带来信心，还有一个重要内因是该公司稳定的发展节奏、对商品质量和服务水准的坚持以及拥有还在不断增长的活跃用户群体等方面获得了更多认可；比如Back Market会与经过认证的翻新商、经销商和品牌商合作，严格检测他们提供的翻新电子产品，并要求所有产品都要提供数月的保修期，同时平台提供售后服务，也给与消费者一定的退款周期。02 转转对标Back Market？都做服务，发展理念、规模差异明显那么，国内的二手电商如转转等平台，提供更为专业和丰富的质检、质保以及售后等履约服务，是否可以简单理解为对标Back Market这类平台呢？首先，从中国的二手市场发展看，华泰证券研报分析指出，和经历了经济“L”型下台阶的日本以及贫富差距快速扩大的美国相比，虽然中国二手闲置经济的发展时间并不算长，但经济底色更为温和，发展潜力也更大。对照三浦展的理论，目前中国正处在第三消费时代向第四消费时代的过渡时期。在这一阶段，居民衣食住行的基础物质需求得到满足，持续的经济和消费繁荣使得闲置物品的储备量十分充足。QuestMobile在2月22日发布的《2021中国移动互联网年度大报告》显示：截至2021年12月，国内互联网用户规模依然保持小幅增长，达到了11.74亿。其中，移动购物行业蓬勃发展，在多元化模式下用户粘性不断提升；就细分行业来看，闲置交易持续升温，不仅月活跃用户规模位居Top5，同比增长率更是一枝独秀，以19.7%位列第一。该报告显示，购物消费市场的繁荣成为存量交易市场发展的助推剂，平台社区氛围更是吸引着更多年轻用户加入，其中25-30岁、31-35岁年龄段用户更是成为闲置交易的主力人群。此外，二线及以上城市的闲置交易最为活跃，同时得益于闲置交易的多元性，下沉市场的潜力正逐步激发。实际上，从用户规模等核心指标看，转转等平台的发展规模远超Back Market等国外二手平台。比如QuestMobile最新发布的年度报告中，入选闲置交易AppTop5榜单的都是to C平台，用户规模、市场关注度等远超to B类二手平台。而从未来发展看，转转所处的大消费市场、潜在用户人群规模、购买力等都要超过欧美。再加上发展循环经济、促进绿色消费的政策红利期已经到来，这意味着包括转转在内的国内主流二手电商平台，发展现状和市场前景比Back Market等国外平台还要更好。此外，从转转本身发展看，其实也无意对标Back market。因为相比这些垂直平台，采用C2B2C模式为主、提供质检、质保和售后等履约服务的转转，核心的发展理念是要做有服务的全品类闲置物品流转平台。03 全球二手市场热潮中，to C还是to B ？其实Back Market在欧洲“飘红”，并非个例。另一家美国二手电商平台ThredUP此前发布的年度报告还提到，预计未来5年内美国二手市场的交易规模将增长至640亿美元；到2029年，包括在线转售和传统旧货商店在内的整个美国二手市场，总价值有望达到800亿美元。2021年，mercari也宣布进入中国市场寻求合作。该平台在全球的累计下载量已超过1亿，平均月活跃用户规模约为1030万，是目前日本最大、最火的线上二手商品交易平台，近两年除中国市场外还开始进军北美和欧洲市场。由上可见，自2020年以来，二手消费热潮已经席卷全球。国际咨询公司弗若斯特沙利文预测到2025年左右，中国除二手车、二手房之外的闲置物品交易市场规模将有望突破3万亿元人民币；其中二手3C市场的规模就能达到数千亿元，二手电商市场的规模也将同步扩增。沙利文的调研数据也显示，超过7成的受访用户表示更愿意通过能提供自营式履约服务的平台来交易闲置物品。从目前已经上市的国内外相关二手平台看，to C平台和to B平台的市值表现有着巨大差异。此前其实就已有投行人士接受媒体采访分析认为，资本市场也对to B和to C平台是有着截然不同的价值判断逻辑的，客观上to C模式在商业上会有更多发展空间，市场也更认可有服务平台的价值。因此，无论是法国的Back Market还是中国的转转，只要为用户持续带来价值，通过推动闲置物品循环流转和再利用率为全球低碳、环保发展创造经济和社会效益，都将有望在全球崛起的闲置经济新“蓝海”中，迎来更快发展。

01 上市之后业绩为何放缓？2002年9月，海澜之家的第一家连锁店在南京开业。这是创始人周建平的“二次创业”。1988年，周建平以30万元启动资金，创办江阴市新桥第三毛纺厂，从事面料生产。到2000年，以4500万股本在上交所上市，股票简称“凯诺科技”。只做上游利润微薄，周建平想向服装生产和销售转型，凯诺科技开始生产西服，收效甚微。2002年春天，周建平在日本考察期间，对优衣库全类型、自选购买的销售方式产生兴趣，回国之后就创立了男装品牌“海澜之家”。当时主流的男装品牌主要有两种类型，一种是纯正装，大多专注于某一品类的生产，例如九牧王生产西裤、劲霸生产夹克、报喜鸟生产西服，另一种是纯休闲，如森马、美邦，主要针对学生群体。海澜之家则瞄准商务休闲这一空白市场，通过“男人的衣柜”“一年逛两次海澜之家”的Slogan，找中青年男明星做代言人，统一风格的连锁门店，树立成功男士整体着装解决方案的品牌形象。在海澜之家的门店里，同时陈列套装西服、休闲服、毛衣、衬衫、T恤以及领带、皮带等配饰。对男性顾客来说，一站式购物方便快捷，满足商务着衣的穿搭需求；对海澜之家来说，这样缩短了顾客决策流程，刺激了消费。2009年至2013年，海澜之家营收和净利润复合增长率分别为50.8%、45.6%，2014年营收突破100亿，并通过凯诺科技借壳上市，以400多亿市值跃升为A股最大的服装企业。然而，上市之后海澜之家并没有延续辉煌，业绩增长出现颓势。2016年至2019年海澜之家营收增长率只有7.4%、7.1%、4.9%和15.1%。2020年，新冠疫情肆虐，海澜之家的线下营收比例高达88.25%，受冲击严重，全年营收179.6亿，相比去年的219.7亿下滑18.3%。2021年有所缓和，但截止Q3也只达到2019年的同期水平。更为突出的问题是利润，2015年至2018年，海澜之家净利率陷入了滴漏似下滑，分别是18.7%、18.4%、18.3%和18.1%，2019年和2020年直接跳水至14.4%和9.6%。典型的增收不增利。究其原因，是海澜之家营销策略的失灵和路径依赖。一直以来，广告、代言、开店是海澜之家扩张的三板斧。早期凭借吴大维、印小天、杜淳的代言和魔性广告，海澜之家一路高歌猛进，上市之前门店数量从655家增加至3210家。随着消费升级和快时尚的冲击，海澜之家在服装风格、设计上的缺陷逐渐暴露，不断被贴上“老气”“土味”“直男审美”的标签。另一方面电商崛起，在线上，SKU运营、打造爆款是核心竞争手段，海澜之家营造整体品牌形象和一站式购物的策略没了用武之地。为摆脱困境，海澜之家相继邀请陈晓、林更新做代言人，并赞助了《奔跑吧兄弟》《最强大脑》等综艺节目，希望向年轻化转型。同时加大开店步伐，到2020年海澜之家系列门店达5543家。结果就是费用激增，2020年相较2014年，销售费用增加142.5%，管理费用增加60.2%。销售费用增长率和管理费用增长率始终大于营收增长率，最终导致净利率的下降。相比之下，2017年至2020年，海澜之家研发投入累计2.25亿，只有销售费用的2.74%。考虑到其中还有物流园建设，花在产品设计上的钱几乎可以忽略不计。这与其他品牌形成鲜明对比，不仅不如Zara和优衣库等国际快时尚，也落后于李宁、森马等国产品牌。02 库存谜团透支资本市场信任与当下的业绩问题相比，围绕海澜之家高库存的争议由来已久。一般来说，存货是服装企业经营危机的信号标，一旦存货高企、商品滞销，不仅说明企业过去经营不善，也预示着未来进一步的减值，企业长期内都会陷入困境。比如刚刚被破产的拉夏贝尔，在2015年至2018年之间，营收增长已然放缓，存货却以更高的速度增长；2019年和2020年，营收断崖式下滑，存货跌价及合同履约成本减值造成的资产减值损失分别为3.49亿元和3.41亿元，但采购款仍然要付，最终将企业压垮。对海澜之家来说，这个信号标失灵了，因为它的存货一直很高。2020年底，海澜之家账面存货有74.16亿，占总资产的26.8%，对比其他品牌，森马是14.57%，七匹狼是10.86%，李宁是9.22%。从更长期间来看，2020年已经是存货最低的一年，2015年~2019年，海澜之家存货规模在80亿~90亿上下，占总资产近1/3。从周转率角度看，2015年~2020年，海澜之家的平均存货周转天数是279天，也就是说，每年底的存货，要用9个多月的时间才能卖完。高存货、低周转的情况下，海澜之家的存货减值准备却很低，2018年以前，平均计提比例不到3%，2018年和2019年上升至5%左右，2020年疫情期间，才增至10.3%。这些异常，都和海澜之家与众不同的采购模式有关。海澜之家有两种采购模式：不可退货模式和可退货模式。可退货模式下，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。不可退货模式下，由公司承担产品的滞销风险。2020年底，可退货商品42.16亿元，不可退货商品27.22亿元。因此，对于可退货模式下的商品，海澜之家不计提减值。不可退货模式下的商品，根据不同品牌、不同库龄段市场实际销售情况，确定存货跌价准备计提比例。其中规模最大的海澜之家系列销售周期为24个月，库龄2年以内不计提，2~3年计提70%，3年以上100%。其他品牌具体政策没有披露，数据显示至少1年以内的不计提。然而，如果认为2年以内都不需要计提减值准备，就是说第三年售出的概率很大，那么2年以上库存比例应该很小；如果比例很高，说明2年以内商品很大比例滞销到第三年，此时不计提减值是不合理的。2017年~2020年，海澜之家2年以上不可退商品的比例从4.56%上升至27.44%，1~2年比例从16.43%上升至35.68%，滞销态势非常明显，认为2年以内存货不计提减值的政策早已偏离了市场。2020年，2年以上存货增加了4.18亿，这些是2019年1~2年的存货滞销剩下的，那么按2019年1~2年存货13.35亿计算，滞销31.26%，2020年计提了70%的减值。假设在2019年就计提的话，计提比例31.26%*70%=21.88%；假设2020年1~2年存货按这个比例计提的话，海澜之家还应该计提减值2.79亿。另一方面，可退货商品不计提减值，不代表公司没有风险。海澜之家可退货商品营收占比在60%以上，对这些供应商的依赖非常高，一旦供应商被库存压垮，海澜之家也难以独善其身。为此，海澜之家设立了“海一家”品牌，专门从供应商低价采购之前退回的商品，换个商标之后低价出售。《关于2017年年度报告的事后审核问询函的回复公告》中显示，2017年公司滞销商品的退货规模为30.2亿，二次采购形成库存3.9亿，销售额则从未披露。海澜之家为维持品牌形象从不打折，如此操作是自欺欺人。即便如此，2020年2年以上的可退货商品库存从0.49亿增加到2.4亿，按理说2年以上是要退货的，不会出现大规模库存，显然供应商也快绷不住了。双重采购模式、多品牌、二次采购，这种结构上的复杂或许可以解释外界对高库存的质疑，但存货作为服装品牌最重要的风险指标也失去了意义。2019年年度总结大会，时任董事长周建平现场发飙，“海澜的经营模式没有问题，我们的营收还在持续增长，那些质疑我们存货问题的，你让他找一家营收比我们高的来，如果营收没有超过海澜，就没有资格质疑我们。”对于一家看不透的企业当然没法质疑，却也无法信任。03 经营模式有没有前途？海澜之家的经营模式有两个特征，一个是上面提到的可退货采购，另一个则是直营制加盟。2020年底，海澜之家直营店有805家，加盟店6576家，但加盟商只出房租、装修等运营费用，不参与实际经营。海澜之家直接经营门店，赚取利润后与加盟商分成。因此加盟商也不承担库存风险，由海澜之家承担，再经可退货采购合同转移给供应商。这和传统的连锁服装品牌正好是反过来，比如美特·斯邦威，品牌商先从供应商处买断，再卖断给加盟商。这个模式能运转，关键是要在内部达成两点：利益承诺和规模经济。加盟商为什么放心把钱给品牌方去运营？一是因为海澜之家品牌大，没有库存风险的话成本很容易收回来；二是因为很多人并没有经营服装店的经验和能力，甚至不单独创业，把钱给海澜之家相当于股权投资。供应商为什么甘愿承担滞销风险？一是因为海澜之家品牌大，二是因为海澜之家把他们联合起来与原料商议价，可以降低成本。2020年，公司前五名供应商采购额占总额16.44%，供应商非常分散，和海澜之家绑定后，销路好成本低，能比单打独斗赚更多利润。海澜之家相当于给下游做品牌，给上游做通路，自己一边融资开店，一边赊销拿货，最终得以迅速扩张，一起赚钱。然而，无论是利益承诺还是规模经济，都需要一个稳定可预测的市场。因为供应商承担了最终的滞销风险，但每个供应商规模小，承担风险的能力弱，一旦市场需求变化很快，品牌方就没法给供应商做出利益承诺了。灵活的市场需要更灵活的生产和原材料供给，规模经济自然瓦解；当上游不能承担最终风险，品牌商要么自己担，要么转给下游加盟商。因此，海澜之家的模式在商务休闲男装市场上取得成功不是偶然，只有时尚敏感性低的市场才有稳定可预测的需求，这个模式才运转得起来。反过来，模式也强化了这种稳定，供应商承担库存风险，在产品上有更多的话语权，倾向于选择受众广的经典款和大众款，和消费者隔了两环，更加跟不上市场变化。海澜之家被吐槽“土”，实则是他不得不“土”。举个例子，2019年末，库龄一年内的存货为59.77亿元，到2020年末，1—2年库龄的存货余额为24.21亿元（账面价值+跌价准备），也就是说生产于2019年的存货在2020年销售了35.56亿元，占营业成本31.6%，如果算上2年以上库龄的产品在2020年的销售情况，比重至少40%。也就是说，从海澜之家买衣服，有超过40%的概率买到去年甚至前年的。然而，市场不可能永远不变。商务休闲男装的消费人群在20~45岁，以前是70后、80后，现在是90后、00后。新一代的城市青年对时尚的诉求更高，传统的商业着装文化也在瓦解，工作与生活的边界消失。快时尚已经吃了第一波红利，李宁等国潮吃了第二波，海澜之家却只能望洋兴叹。因此，海澜之家也开始了多元化转型，推出女装品牌“OVV”、快时尚品牌“黑鲸”、童装品牌“男生女生”和“英氏”；另一方面请来国民度更高的周杰伦做代言人，将海澜之家系列定位从“男人的衣柜”转向“全家人的衣柜”。这必然要求他去追赶时尚，承担潮流变化的风险，采取高频上新的产品战略和快速反应的供应链，以及打折促销等手段，这都和引以为傲的既有模式不相容。是壮士断腕拥抱变化，还是在温水里继续煎熬，决定了海澜之家的未来。

燕窝酸生产头部企业突然开撕。因质疑嘉必优N-乙酰神经氨酸（俗称“燕窝酸”）生产工艺剽窃于本公司，中科鸿基将嘉必优（688089）及中科光谷等多家企业告上法庭。11月30日晚，嘉必优发布公告回应此事，称公司从未侵犯过原告商业秘密，已聘请专业律师团队积极应诉。双方态度坚决，却又各执一词，令事件的真相更加扑朔迷离。不过，投资者对此事反应倒是简单直接。自12月2日起，嘉必优的股价持续走低。截至12月20日收盘，嘉必优股价半个月跌幅超过15%。值得注意的是，由于嘉必优原主业ARA产品发展受到协议等诸多因素限制，燕窝酸是现在嘉必优多条业务线中最被市场看好的领域，如今生产工艺遭人公开质疑，或将为公司燕窝酸的转型发展蒙上一层不确定的阴影。商业秘密纠纷拖累股价中科鸿基一纸诉状，将嘉必优、汤臣倍健（300146.SZ）等多家公司告上法庭。11月30日，嘉必优发布关于公司涉及诉讼的公告，原告中科鸿基因商业秘密纠纷，对嘉必优、嘉必优全资子公司中科光谷及汤臣倍健提起诉讼，称嘉必优与中科光谷通过不正当手段，获取原告基于相关菌种组合、制备N-乙酰神经氨酸的生产和应用商业技术秘密，中科光谷利用该技术生产、销售与原告产品相同或实质相同的产品。而汤臣倍健作为知情者，仍恶意使用中科光谷生产的前述产品。更早之前，中科鸿基北京分公司总经理毋生龙直接在媒体面前公开宣称，“嘉必优的燕窝酸工艺要么是盗窃技术，要么是转基因生产”。对此，嘉必优在公告中回应，被诉产品N-乙酰神经氨酸，系嘉必优全资子公司中科光谷联合中科院合肥物质研究院自主研发的科技成果，嘉必优及中科光谷从未实施过任何侵犯原告商业秘密的行为，现已聘请专业律师团队积极应诉。并表示，本案涉及诉讼金额总计约人民币515万元，占公司最近一期经审计营业收入的1.59%，占本公司最近一期经审计净利润的3.82%。双方各执一词，令投资者对被诉N-乙酰神经氨酸更加好奇。资料显示，N-乙酰神经氨酸又被称作燕窝酸、唾液酸，是一种天然的氨基糖。具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫力等作用，又被誉为“新一代益智脑黄金”。主要应用于儿童奶粉、婴童辅食、生物制药和化妆品方面。据中科鸿基官网2020年8月的公告显示，中科鸿基是经国家卫生健康委员会批准生产燕窝酸的唯一厂商。自2012年起，中科鸿基便开始了N-乙酰神经氨酸的新食品原料申报之路，2017年，N-乙酰神经氨酸进入新食品原料名录，从实验室走向市场。中科鸿基称，“国家卫健委公告中标示的生产唾液酸菌株SA-8为中科鸿基拥有，世界仅此一株，生产工艺无法复制，唾液酸的标准为本公司企标，没有国标及地方标准”。作为被告方，嘉必优此前并没有生产N-乙酰神经氨酸的技术。2017年，嘉必优收购中科光谷64%的股权，才开始接触N-乙酰神经氨酸相关业务。当时，中科光谷曾委托嘉必优生产N-乙酰神经氨酸相关产品。2019年科创板上市后，嘉必优陆续完成对中科光谷的股权收购。从嘉必优招股书披露的信息看，2013年年底，中科光谷开始申请N-乙酰神经氨酸相关专利。产品生产工艺是否被侵犯目前尚未可知，但资本市场对此事的反应却十分迅速。发布诉讼公告后，嘉必优的股价在12月1日上涨至68.92元/股的高点。次日，公司股价便开始持续下跌，截至12月20日收盘，嘉必优报收57.24元/股。不过半个月时间，嘉必优股价累计下跌超过15%。这样看来，无论真相如何，嘉必优在诉讼结果正式出来前，股价都难以避免受到负面影响。涉诉产品系公司转型重点为何资本市场反应如此强烈？为何嘉必优对N-乙酰神经氨酸制作工艺被诉如此看重？答案或许与嘉必优近几年的发展有关。嘉必优成立于2004年，早期以ARA产品、DHA产品的研发、生产和销售为主。2016年收购中科光谷前，ARA产品和DHA产品的合计收入在嘉必优的总收入中占比超99%。但受行业发展状况与下游应用领域的影响，嘉必优的客户主要包括伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）、贝因美（002570.SZ）、飞鹤（06186.HK）、君乐宝等头部乳制品企业。2016年-2018年，前五大客户销售收入在嘉必优总收入中占比分别为71.40%、67.21%和63.16%。一般来说，客户高度集中，在主要客户经营状况不佳或经营策略调整时，会连带影响公司经营业绩。不幸的是，这一风险在贝因美陷入持续亏损后应验。2016年起，因高管动荡、渠道管理混乱等多个因素影响，贝因美陷入持续亏损。而据嘉必优招股书显示，贝因美此前一直是公司的前两大销售客户之一，同时也是嘉必优当时应收账款数额占比最多的企业。直到2020年，嘉必优还对贝因美计提坏账准备1096.92万元。但另一方面，由于贝因美奶粉第一股的行业地位，这么多年，嘉必优也没有轻易放弃这一客户。而且，贝因美是最早一批在广告中明确ARA、DHA等配方的乳制品企业之一，对于嘉必优的发展起到了非常关键的作用。在客户群体长期高度集中的同时，嘉必优的应收账款在营收中的占比持续走高，又进一步增加了公司的回款风险。2019年-2021年前三季度，嘉必优的应收账款在公司总营收中占比分别为35.36%、39.73%和67.97%。上市前，嘉必优的应收账款在总营收中的占比约为35%。从经营业绩看，嘉必优在2015年与帝斯曼签署了《专利许可协议》，短期内，相关协议的条款限制了公司向境外帝斯曼专利区开拓增量客户，导致ARA业务发展受限，收入增速放缓，嘉必优业绩增势也较之前大幅下降。数据显示，2016年-2020年，嘉必优的营收增速分别为4.77%、20.42%、25.18%、8.89%和3.82%；净利润增速分别为140.28%、40.06%、47.44%、21.85%和10.50%。同期，ARA产品的收入从15%的增速变为负增长。今年前三季度，嘉必优的营业收入为2.50亿元，同比增长5.78%；净利润为1.01亿元，同比下降8.32%。在此背景下，嘉必优开始转型布局燕窝酸行业便不难理解。实际上，在券商研报中，不少分析师也将燕窝酸产品看作是嘉必优新的增长极。截至2020年，嘉必优N-乙酰神经氨酸产品收入3153.09万元，在公司总营收中占比为9.75%。不过，商业纠纷常常会出现两家企业拉锯多年，最终两败俱伤的局面，燕窝酸作为嘉必优当前重点发力的领域，陷入诉讼又为后续的发展蒙上了一层不确定的阴影。值得注意的是，在公司经营明显步入瓶颈期的情况下，嘉必优重要股东多次减持公司股份。据不完全统计，2021年以来，嘉必优二股东贝优有限、持股5%以上重要股东永新县嘉宜和管理咨询中心（有限合伙）通过减持股份累计套现2.62亿元。12月13日，嘉必优方回复鳌头财经称：“减持或者增持，都是股东的权利。”

递交招股书5个月后，西安冰峰收到证监会54项反馈意见，涉嫌关联交易、利益输送等疑云重重。这是一家被贴上网红标签的企业。因在与百事合作中留了后手，成为国产汽水品牌里逃脱外资魔掌的幸运儿。“三秦套餐”意外爆红，冰峰汽水在西安本地市场的地位更加难以撼动。2021年，西安冰峰冲击IPO、北冰洋拟借道大豪科技曲线上市，让外界得以管窥这些国产汽水品牌的发展与崛起。这些国产汽水年收入规模还不大。2020年，冰峰实现营收3.3亿元；去年前10个月，北冰洋完成销售收入5.5亿元，与 “两乐”不可同日而语。今年8月，大豪科技重组被中止审查，北冰洋的上市扩张计划暂时搁置，目前就剩下西安冰峰这棵独苗了。风光1979年，可口可乐重回中国大陆市场，距美国汽水首次进入中国内地又相隔了30年。北京少年黑建涛长城上喝可口可乐的镜像成为了时代印记。全球碳酸饮料龙头以这种方式，重回百废待兴的全球第二大经济体，至今让人记忆犹深。当时，国内汽水市场百花齐放。几乎每一座县城，都会坐落一两家汽水厂。其中就有1936年创立的北冰洋。1983年央视首届春晚现场，每桌嘉宾面前都摆放着一瓶北冰洋，成为它的高光时刻。此后5年走上巅峰，一毛钱一瓶的北冰洋，实现产值过亿、利润超千万，成为名副其实的“汽水大王”。当时，称霸欧美市场的可口可乐、百事可乐，因颜色古怪且奇怪味道，在国内市场遇冷。整个80年代，“两乐”无法扭转局面，这一时期成为国产汽水的黄金时代。全国较为知名的汽水厂商有北京北冰洋、广州亚洲汽水、青岛崂山汽水、重庆天府可乐、西安冰峰、汉口二厂、沈阳八王寺和天津山海关等。这些汽水品牌创立早期大多是橙味汽水，与当地饮食习惯不无关系。比如冰峰汽水，与西安凉皮、肉夹馍成为梦幻组合，天府可乐对应的是重庆小面，亚洲汽水出产的沙示可以解暑，而崂山汽水则是与百花蛇草饮料齐名的饮品。国产汽水厂商通过深耕本地市场，成为日后抵御外资品牌入侵的重要战略。冰峰汽水就是一个活生生的案例。冰峰汽水坚持不变口味、不变包装，在西安本地市场拥有2万家销售终端，令两乐望尘莫及。甚至很长一段时间，西安鼓楼等核心商圈，每卖出10箱冰峰，才能卖出一箱可口可乐，足见冰峰的市场优势。断档随着外资品牌入侵，国产汽水的好日子马上就过去了，可口可乐、百事可乐相继在全国各地建立装瓶厂，且以极低成本实施降维打击，围剿国产饮料。尽管有关方面已出台政策不允许外资在华再建设新工厂，两乐祭出与区域汽水厂商的合资手段，照样轻松建立起产能，地方也通过这种招商引资获得了发展。对于国产汽水厂商来说，这简直就是一场噩梦的开始，一个又一个国产汽水品牌次第举手投降。地方汽水品牌与两乐设立合资企业的初衷，是为了学习外资管理、成熟的灌装技术和补足资金短板，就连当时饮料巨头娃哈哈与法国达能合资，多年后才尝到苦果。出发点是好的、合资也有相关承诺，这只是外资用于清理地方品牌、掌控渠道、向国内市场渗透抛出的一个诱饵。曾被端上国宴的天府可乐就在这场合资过程中深受其害。1993年，天府可乐与百事可乐合资后，技术骨干大量流失，到最后仅为合资公司服务的境地。至2020年，天府可乐在合资公司生产线上比例仅2%，在市场终端几近绝迹，不少工人下岗，天府可乐这个名胜川渝的汽水品牌最终被雪藏。亚洲汽水厂同样如此，1992年和外资牵手之后，风靡半个世纪的亚洲沙示旋即被雪藏和停产；1994年，北冰洋与百事合资，销量严重下滑，一度在市场上消失长达15年。实力不济的国产汽水品牌在与两乐博弈过程中节节败退，拱手让出了国内汽水市场。全国知名八家饮料厂商遭遇重创，有7家被收购或并购，仅剩正广和一家。这段被称为“水淹七军”的历史，成为国产汽水品牌发展史上的大劫。上世纪90年代，国产汽水饮料品牌溃不成军，两乐在碳酸饮料市场占据份额最高达到9成。人们发现，原来出现在街头巷尾的国产汽水，仿佛一夜之间销声匿迹。复兴在外资席卷国产汽水品牌过程中，西安冰峰虽和百事设立合资企业，因为签署合资协议时禁止百事在西安生产销售玻璃瓶饮料，得以躲过一劫，成为如今独霸西安市场的重要原因之一。另外一个重要因素就是企业机制革新和资本的推动。1953年西安食品厂产出第一瓶冰峰汽水，这种汽水还只是西安食品厂里的产品之一，所用的车间也只有一个。1997年，西安食品厂改名西安市冰峰食品饮料公司。2008年实施股份制改造，成立西安市糖酒集团，西安冰峰成为集团子公司。2015年，刚投资了西凤酒的林劲峰通过西凤酒董事长推荐，与西安冰峰掌门人张军搭上了线。当年，林劲峰控制的盈信国富增资西安市糖酒集团，持股比例35.71%，成为第一大股东，间接成为西安冰峰的幕后老板。多年前的企业改制，激活了西安冰峰，而林劲峰的入局，则进一步加持了西安冰峰。自2015年后，西安冰峰相继推出酸梅汤、果汁汽水、花生露等产品。虽然很难判断这些产品创新林劲峰的贡献有多大，林张二人达成的战略同盟，至少为企业奠定了复兴基础。据招股书，2020年，西安冰峰橙味汽水销量达到1.17亿罐、酸梅汤销量0.15亿罐，合计占主营业收入的64.14%。西安市场为公司贡献销售收入占比80.23%。北冰洋汽水同样不甘人后，2011年，北冰洋从百事手中收回北冰洋品牌经营权，重回市场。今年借道大豪科技赶赴资本市场，虽然8月被迫中止审查，向资本市场靠近、重回巅峰野心勃勃，无疑为国产汽水重现第二春打了一剂强心针。2002年八王寺、亚洲汽水复产，2004年崂山汽水复产，2014年山海关汽水复产，2018年汉口二厂复产，2019年天府可乐复产，国产汽水们相继回归消费市场，甚至之前的太钢、武钢生产的汽水也出现在便利店里。未来爷爷辈的国产汽水品牌重回大众视野，大多以售卖情怀走出复兴的第一步，但要在新消费浪潮下进军国内汽水市场，可能真需要一次脱胎换骨般的涅槃。碳酸饮料市场已日渐没落。数据显示，2017年、2018年国内碳酸饮料行业规模以上企业收入同比分别下降5.09%和13.15%。在这个没落的赛道里，靠情怀能否撑起一门生意很难说，这些高龄品牌能否续写辉煌？从西安冰峰招股书中，斑马消费发现，虽然玻璃瓶橙味汽水每年都在提高出厂价，但收入连年下降，从2018年的0.97亿元降至2020年的0.92亿元。汽水产品受制于销售半径、物流成本等因素影响，国产汽水始终难以走出自己的势力范围。2011年北冰洋复产，7年后才在安徽马鞍山投产首个京外生产基地。全国化扩张难度高，也是北冰洋、冰峰急于上市的重要原因之一，依靠资本助力，改变一座城市一个汽水品牌的市场格局。和利汽水通过复刻版汉口二厂重回市场，曾创下3天销售5万瓶汽水的纪录。汉口二厂只是恒润拾运营的汽水品牌之一，产品采用代工模式，为自身埋下了不少隐患。网红饮料元气森林诞生不久就领教过产品代工的苦恼，因为代工厂限制产能等原因，迫使公司不得不自建工厂摆脱围剿。这家有着互联网基因的饮料企业，马上成为两乐的“眼中钉”。据说，今年可口可乐每一次开会，必点名元气森林。汽水本来就是饮料细分市场，品牌高度分化，两乐牢牢掌控大部分市场份额，在元气森林、好望水等新兴品牌夹击下，走在复苏路上的国产汽水品牌除了拼情怀，真不知道还能拼点什么？

如果在北京上海等一线城市商场餐饮区逛一逛，大概率可以看到一家黑底白字招牌的面馆，招牌上“和府面馆”四个字隽秀飘逸，装修以原木色为主，有时搭配有书架、笔墨纸砚等，“书房养心面”的概念得以彰显。在这样的装修打造下，吃面这件事变得精致高端起来，同样“高端”的还有价格，一碗能卖到60元。但就是这样的面，以2天一家的速度在北上广等一线城市迅速扩张，在今年7月份获得了E轮8亿元的投资，CMC资本领投，跟投还包括腾讯投资、龙湖资本等老股东。然而此次融资距离上次D轮投资仅过去3个月，至此，和府捞面总共融资6次近20亿，融资额刷新了整个面馆品类的融资高峰。资本进入后，和府捞面迅速扩张，除了线下面馆，还开创了多个子品牌，生产基地也正式揭牌投产，但问题也随之显现，单价60元一碗的面该如何走进下沉市场？扩张中如何保证产品质量？网红店生命几何？01 “高端”的和府捞面“下乡”难毫无疑问资本进入为和府捞面提供了资金支持，但资本市场上，钱并不是越多越好，从和府捞面本身运营情况来看，门店均营业额可以达到55万元/月，坪效也有4800元，在粉面赛道上着实算是一个好成绩，可以很快回转现金流，覆盖门店支出。资本进入后，上市就成为新目标，北京京商流通战略研究院院长、北京商业经济学会常务副会长赖阳对凤凰网美食分析称：“资本愿意进入便是看中了企业的增长潜力，但最终目的是希望企业能够尽早的扩大规模上市，让前期投入能收得到很好的溢价回报。”上市的需求倒逼企业去扩大规模，更何况业界已经有五爷拌面700家店铺的先例证明着扩张的可能性。因此，为了满足资本的胃口，强调慢节奏的和府不得不快起来，以2天一家店的速度开店。因此，为了满足资本的胃口，强调慢节奏的和府不得不快起来，以2天一家店的速度开店。2013年和府捞面首家门店在上海开业，接下来几年的时间迅速扩张，相继进入华东、华北、华中、华南等城市，截止2021年10月，和府捞面全国门店数超过380家。赖阳对凤凰网美食分析称：“这种扩张也带来了一定的风险。一方面原因是聚焦高端无法下沉规模有限，另一方面是容易出现亏损导致上市失败。”根据红餐品牌研究院数据，和府捞面的门店仍然集中在一线、新一线城市，上海北京两个城市占比超总门店的50%，其中上海在今年5月开设了第100家门店。随着一线市场的饱和，和府捞面要实现新增长不可避免的要走向下沉市场，目前和府捞面在三线城市店面占比仅为2.22%，四线更是稀少仅有0.56%。看起来下沉市场还有很大的增长空间，但是，60元一碗的面真的能在下沉市场获得宠爱吗？和府捞面从最初的价格和定位，就决定着其辐射圈是对价格不敏感的一线、新一线白领人群，生于高档商场的和府捞面，“下乡”并不容易。早在2012年，和府捞面的创始人李学林就声称要打造“中国麦当劳”，但面作为中国传统食品，历来的标签便是经济实惠，这也就意味着比起60元吃一碗面，人们更能接受花60元吃一顿麦当劳。（和府捞面与麦当劳菜单）与此同时，面食市场并不平和，除了已经占领绝对市场的兰州拉面，市场上不乏品牌化的面馆出现，以遇见小面为例，把经典打造成品牌，同时以均价30的价格保持竞争力。在这种竞争环境下，和府捞面还未建立起坚不可摧的护城河，高端精致曾是和府捞面的差异于其他面馆的特点，为了维持高端的定位，和府捞面的店面通常开在各大商场中，并为此付出高昂的房租成本。这也是赖阳指出的另一风险点：“随着店面的极速扩张，可能会出现亏损的现象，如果后期不能上市持续获得融资去扩张，就会面临更大的风险。”现在计划走进下沉市场的和府捞面，一旦走出商场便减弱了其“高端”标签的效力，如何在未来的竞争中争夺下沉市场的同时保证其特色，成为摆在和府捞面面前的一道难题。02 疯狂扩张背后，隐忧初显卖一碗面挣一碗面的钱，如果始终保持这种盈利模式，那品牌化的和府捞面和最传统的买卖街头小店根本上并无区别，当市场扩大后，必然会受到店铺数量以及管理能力的限制而到达天花板，瓶颈期的和府捞面亟待找到一个新的增长点.和府捞面开始了自己的变革之路，去年年底，和府捞面曾宣传将在2021年根据商圈分级，推出五种不同类型的门店满足不同的需求，包括150平左右的和府标准店、70-80平的和府快捷店、和府外送店、180平以上的和府火锅和她的面、以及200平以上的和府金标米其林餐厅。其中，外送店的出现将更能满足一线城市白领的需求且减少了大量的店面成本。在所有的面条外送中，都要面对一个问题，面条久置之后会出现坨、黏等情况，为此很多店家通常将面汤分开，但即便如此仍会影响面条的口感。而这也成了和府捞面打造的技术壁垒，不管是配送包装还是口感，和府捞面的外卖口感一直受到好评。赖阳称：“不能小看面食领域的技术壁垒，如何在工业化的同时保证面条口感，需要大量的研究尝试。”和府捞面在创立之初就配合着供应链的搭建，2012年12月，15000㎡的和府中央厨房建成并开始投入使用，可满足未来1000＋门店的基本运营，从开始到落地，前期投资近6000万。此后的时间里，和府捞面也一直专注重金打造供应链、物流等，这种重资产的模式让前期投入巨大，然而从消费端看，目前不到400家的店面，不能完全消耗掉供应链的产能。因此，近两年，和府捞面开始在其他领域发力，创立多个子品牌，如小面小酒、财神面、和府到家、财神小排档、和府快捷店等。其中，小面小酒和财神小排档采用“餐食+酒水”的模式，配以多种低度果酒、调制酒等，切中了当今年轻人“微醺”热潮。在平台搜索发现，目前小面小酒在北京开设5家，均价80元，从菜单上看，除了传统的捞面，还有串串、江湖菜等，和一般小餐馆并无二异，只是面的属性已被削弱。财神小排档仅在上海有两家店，均价40元，同样包括面饭、小菜等。在不断的扩张中，供应链的优势逐渐显现，但相应的也出现一些问题，随着开店速度的增加，管理水平能否跟上？今年7月，和府捞面遭遇“老鼠门”，有一顾客在用餐区的桌子下方发现一只死老鼠，随后店员用一次性手套捡起来从用餐区递到后厨丢掉，这起事件给和府捞面的品牌造成了不小的冲击，而在黑猫投诉中，搜索和府捞面可以看到用户投诉面中吃出虫子、食物变质等问题。质量问题，便是和府捞面疯狂扩张隐忧的一次映射，最初，李学林抱着保品质的初心，宁可重资产也要坚持走直营路线，如今日益壮大的和府捞面是否还记得自己的初心呢？

金眼科，银外科，开着宝马口腔科，累死累活妇产科……这句耳熟能详的顺口溜，揭示了民营医疗机构的财富密码。的确，到牙科医院，拔个牙几百，补个牙上千，种植和矫正，更是高达数万。随着消费水平的提升，大家对牙齿越来越重视，牙科市场稳步增长。谁又能想到，民营牙科医院遍布各大城市的商圈和住宅区，却几乎不怎么挣钱？中国民营牙科医院中排名第三的瑞尔集团，最近3个会计年度持续亏损，合计亏掉了12.18亿元；拜博医疗此前长期亏损，可恩口腔去年也是由盈转亏，华美口腔和大众口腔连续几年业绩表现不佳，已经从新三板退市……A股牙科医院唯一独苗通策医疗（600763.SH），虽然业绩稳定、盈利丰厚，但有其特殊性。公司医疗业务由杭州口腔医院等改制而来，成立已近70年，其市场地位是其他所有民营牙科医院无法比拟的。那么问题来了，牙科消费高，医院却大多难挣钱，利润都被谁赚走了？答案是：上游，做义齿（假牙）的，做矫治器的，等等。当你去牙科医院咨询，经常会听到医生推荐时代天使（06699.HK）这一品牌。该公司今年6月登陆港股市场，最高市值超过800亿港元，就是因为该公司盈利能力超群，上半年营业收入5.71亿元，业绩接近1个亿。隔壁假牙板块，巨头林立。就连行业中规模并不出众的小弟深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司（简称“家鸿口腔”），盈利能力也较为可观。本周，该公司即将首发上会，上市之路迎来关键一步。家鸿口腔成立于2001年，引进德国技术生产假牙，又将产品卖到欧美市场；后来，收购台湾林德志家族的假牙生产及销售体系，发展壮大；近年一边在国内市场扎稳脚跟，一边通过代理登士柏进入种植牙市场。2020年，公司在境内假牙市场的市占率为0.97%，排在现代牙科（03600.HK）和佳兆业健康（原名美加医学00876.HK）之后。2018年-2020年，公司营业收入分别为2.50亿元、3.10亿元、2.97亿元，归母净利润分别为4170.19万元、4419.60万元、3249.55万元。公司在最近披露的IPO招股书中预测，2021年营业收入将达到3.95-4.10亿元，归母净利润5200-5500万元，业绩增幅近七成。尽管公司体量并不突出，但盈利能力相当强。去年，公司净利率为10.95%，而行业老大现代牙科为4.92%。而在今年，公司净利率将达到12.68%-13.92%。家鸿口腔是一家以海外市场为主的假牙生产商，报告期内公司在欧美等国家和地区的营业收入分别为1.70亿元、1.89亿元、1.66亿元、9826.70万元，占比分别为68.20%、61.82%、57.09%和53.03%。境外市场帮公司获得了更高的盈利能力。毕竟，无论是哪个产品系列，外销的毛利率总要比内销高几个百分点。近年，可能是为了在上市前拉动业绩增长，公司核心产品的价格出现明显下降。例如，销量最大的固定义齿，全瓷类单价从2018年的314.70元下降至304.83元。降价的范围和幅度在今年上半年尤为明显，于是，对销量的拉动也立竿见影。价格战让公司在今年实现了规模大突破，但长期来看却影响了公司的盈利能力。2018年-2020年及2021年上半年，公司主营业务毛利率分别为49.74%、47.58%、43.21%和44.52%。在毛利率下降的背景下，为了保持业绩稳定，公司不得不极力压缩各项费用。报告期内，公司期间费用率分别为31.96%、30.55%、29.55%和25.28%，不仅销售费用和管理费用降低，连研发投入也受到了影响。营收净利双增背后，公司的应收账款规模出现明显增长。报告期各期末，分别为4490.05万元、7521.98万元、9048.13万元和1.13亿元，占总资产的比例分别为9.50%、14.73%、16.51%和19.27%。2019年、2020年及2021年上半年，公司坏账损失分别为248.19万元、207.43万元、278.88万元。一个值得一提的插曲是，2019年7月，公司控股子公司北京超尔的财务人员遭遇电信诈骗，违反内部资金管理规定对外支付98.3万元。后来，该款项计提为营业外支出。尽管家鸿口腔努力维持的基本面优于下游牙科医院，但是，这个行业最赚钱的圈子，还是那些上游中的外资品牌，如矫治界的隐适美，种植类的登士柏等。公司从2018年10月开始代理登士柏的种植类产品，让人吃惊的是，经销毛利率居然可以达到35%，种植类业务为公司的业绩增长立下汗马功劳。对于家鸿口腔而言，这项业务存在极大的不稳定性。公司与登士柏的代理合同每年续签一次，该品牌在全国范围内还有多家代理商。

中央经济工作会议提出，要正确认识和把握资本的特性和行为规律。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。这对于做好相关工作具有重要指导意义。资本是重要生产要素，也是带动各类生产要素集聚协同的重要纽带。社会主义市场经济是一个伟大创造，其中也必然会有各种形态的资本，这些资本对于促进生产力发展有着重要的积极作用。但也要看到，资本具有“双重性”。一方面，资本的正常有序流动对于科技进步和经济高质量发展具有强大推动作用；另一方面，资本逐利的本性容易使其陷入野蛮生长，无序扩张。比如，有的形成垄断和“赢家通吃”，最终侵害消费者和中小微企业的利益；有的实施监管套利、放大交叉性金融风险……毋庸讳言，随着市场经济向纵深推进，一些资本延伸出的负面效应不断凸显，甚至在一些领域成为经济高质量发展的巨大阻力。因此，对资本及时立规矩、强监管，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。为资本设置“红绿灯”，既是规范，也是引导。“红绿灯”既包括红灯，有些领域不能进入，有些行为必须制止；也包括绿灯，有的领域鼓励进入，有的方面积极促进。规范是为了更好发展，对此要辩证看待，正确认识，全面理解。去年以来，国家对一些互联网平台企业实施了有力有效的监管、规范和引导。对此，有人误读为这是国家要打压互联网资本，也有人曲解放大，唱衰民营企业乃至民营经济，这些认识都是错误的。在过去很长一段时间，我国在互联网等领域的监管有些滞后，导致风险隐患积累集聚。出台相关规范政策，更多是从避免社会风险角度控制资本的消极作用，而非一味遏制资本要素发展，其实质不仅不是对非公有制经济的限制，恰恰是坚持“两个毫不动摇”，大力鼓励、支持和引导非公有制经济健康发展的需要和体现。值得指出的是，现代经济中，资本市场是资本扩张的放大器，其比一般的资本活动更加要求规范透明有序。因此，在我国资本市场注册制改革过程中，要更加注重对资本的规范引导、趋利避害，加强对特定敏感领域融资并购活动的从严监管，减少风险外溢。同时，相关方面也要同步建立防止资本野蛮生长、无序扩张的责任机制和制度体系，统筹过程与结果，推进行业监管关口前移，实现行业规范和行业发展同步，共同促进各类资本有序健康发展。中国经济是一片大海，海不辞水，故能成其大。在汇涓流、纳百川、战风浪的社会主义市场经济建设中，要坚持用马克思主义的立场、观点、方法对资本的特性和行为规律进行深刻把握，取其利，避其害。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。

提到日用化妆品，很多人首先想到的都是欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国外大牌。但如果是国内护肤品，就不能不提上海家化。追溯历史看，上海家化是实打实的百年老字号，旗下品牌不管是双妹还是六神，都曾风靡一时。上海家化也曾是资本市场的“超级白马”，素有“日化茅台”的美称，股价曾在八年涨幅超过50倍。可自2013年管理层大幅震动后，接下来7年时间里3换主帅，股价也在震荡中原地踏步。曾经的日化龙头，股市白马，上海家化这些年到底发生了什么？未来还有新的机会吗？化妆品行业，孕育巨头的摇篮毫不夸张地说，上海家化是看着国内日化行业成长起来的。早在1898年，上海家化的前身“广生行”在广东创立，第一代创始人冯福田本着“广德、厚生、聚人心、行天下”的经营理念，创办了中国历史上第一家化妆品公司，并于1903年在上海成立发行所。改革开放前，上海家化凭借“双妹”、“友谊”、“雅霜”等产品享誉全球，甚至作为国礼送给过美国总统里根夫人和英国女皇伊丽莎白，是地地道道的本土高端品牌。改革开放后，国妆重新起航，陆续出现小护士、羽西、大宝和小护士等亮眼品牌，但被外资收购后逐渐都偃旗息鼓，日化市场基本被外资品牌占据，国产化妆品名声不显。特别是在高端化妆品市场，基本没有国货品牌的生存空间。但是，随着近几年直播和社交媒体的线上营销方式兴起，再加上国货自身产品质量的增强，国内美妆品牌如百雀羚、佰草集、自然堂等越来越受到年轻消费者的认可。从市场空间上看，国内的化妆品行业是一个增速快、市场空间大的行业。2010-2019年我国化妆品市场规模年均复合增速达9.8%，而同期全球化妆品市场增速仅为2.4%，国内市场增速显著高于全球平均水平。从市场竞争格局看，我国化妆品行业集中度相对较低，CR10仅为42.2%，且基本由海外企业主导，尤其是高端化妆品。市场前十大品牌中本土仅占2席，合计市占率为4.5%。从“本土品牌崛起→集团并购”的行业发展逻辑和国货崛起的角度来看，国内品牌在高端化妆品上想追上头部企业还为时尚早，但网络测评和主播带货的方式，则为其开辟了一条新的用户接触渠道，相较于单方面推销的视频广告，这种可以发表评价、种草分享的新购买方式，让“生活在手机”上的年轻消费者更容易接受。从企业成长性的角度而言，化妆品可谓是孕育巨头的摇篮。全球前五大化妆品企业宝洁、联合利华、LVHM 集团、欧莱雅、雅诗兰黛 2020 财年收入规模分别约710、579、510、320、143亿美元。其中，宝洁、LVHM集团、欧莱雅三家化妆品企业的市值更是达万亿（人民币）量级。曾今资本市场超级的“大白马”在加入WTO后，出口贸易的发展让国内消费行业迎来了大爆发。经济发展带来了消费的升级，人们特别是女人对于化妆、护肤的需求大幅增长。上海家化作为国货龙头，也迎来了股价的春天。2005年-2013年间，上海家化成为资本市场公认的超级大白马，期间股价涨幅超过50倍。消费市场蓬勃发展给了上海家化广阔的市场空间，此时很多国内化妆品新兴品牌还在初创期，名声远不如上海家化旗下的产品名气大。凭借“品牌定位+高毛利”的策略，上海家化造就了2013年前的上涨奇迹。但随着伽蓝、百雀羚等国产其它品牌通过自身产品逐渐建立起口碑，加上上海家化2013年后持续的管理层震荡等原因，上海家化股价再难创新高。近年来，互联网的发展使线上渠道愈发重要，上海家化一方面逐步关闭亏损的线下门店，一方面将主战场搬到线上，通过社交推荐与头部带货主播等年轻化的营销路线，抓住90、95后高潜力消费群体，打跨界联名牌，陆续推出了“高夫+大圣归来”、“六神+RIO 鸡尾酒”和“美加净+大白兔”等联名产品。在上海家化成长的同时，国内专注于化妆品的新星如伽蓝、百雀羚等也发展迅速，中低端品牌的市场定位使得竞争空前激烈。通过几十年积累下来的20万家商超门店、近1500家百货、约1.3万家化妆品专营店、近6000家母婴店，上海家化保持着一定的线下门店优势，可以通过实体门店为消费者提供优质服务和新奇体验。但另一方面，线下门店的重资产模式也是另一种“包袱”，给上海家化的盈利能力带来了更大的挑战。管理决策几经沉浮从资本市场大“白马股”到持续八年的股价震荡，避不开的是上海家化管理层的动荡。1985年葛文耀在接手上海家化后，通过产品结构调整和创新，仅用3年时间就将上海家化销售额做到了7亿元，毛利提升到了30%。更带领上海家化在2001年登陆上交所，实现股价狂涨50倍的业绩。但自2013年后，先前任职于强生公司大中华区的谢文坚空降上海家化管理层，一上任就开始大刀阔斧地“去葛化”，对葛文耀留下的管理体系、人员结构都进行大换血。管理层的动荡导致上海家化增长直接失速，营收与净利润增速双双大幅下降。同时，核心骨干大幅流失。主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队这一时间段都相继离开了上海家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。在公司2015年和2016年的年报中，甚至都没有公司研发投入资金的记录。对于竞争激烈，替代性高的平价化妆品，失去研发技术提供的产品区分，上海家化仅靠着品牌口碑势必难以继续增长。上图2015年-2016年的营收下滑，也说明了单靠向经销商压货是不可持续的。上海家化引以为傲的“研发+销售”两条腿走路的模式被取消，转向“重销售、轻研发”的快销策略。为实现销售业绩的增长，持续向经销商压货，导致后来大量经销商终止与上海家化合作。随后，上海家化迎来了至暗时刻，2015、2016年公司业绩惨遭滑铁卢，谢文坚以身体原因匆匆离职。他在位不到两年，上海家化股价下跌了一倍。2016年末匆忙上任的张东方就像是上海家化的修复者。面对三年前原本盈利数十亿如今却面临亏损，核心研究团队出走内耗严重的行业巨擘，她上任之初给全体员工发了内部邮件进行安抚，并主动缓和“元老级”管理人员与股东、董事会之前的矛盾。为了弥补以前渠道经营不善欠下的账，管理层另辟蹊径将渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，重构了电商部门。除此之外，上海家化在研发方面的投入逐渐增加，研发费用率达到2.36%，重新追回同行3%的水平。面对伤痕累累的上海家化，外界评价道“张东方对家化做出了尽可能的弥补和修复”。一方面，公司内部矛盾得到缓和，业务得到重新梳理；另一方面，公司在渠道拓展、产品研发上逐步回到了行业平均水平。2020年6月，被称为葛文耀“精神传人”的潘秋生接替张东方走马上任，他重拾“品牌＋高毛利”的战略定位，继续推进云店和线上渠道的销售策略，同时还延续了研发投入作为公司重心的战略。上海家化2021年最新的财报也给股东吃了一颗定心丸，截至2021年9月底，公司已实现盈利4.2亿元，相当于去年全年的盈利，在双十一和元旦购物的促销下，净利润还将持续增长。上海家化的前景与风险毋庸置疑，化妆护肤品是一个超级赛道。消费升级和个性化消费需求下，很多细分赛道都有广阔的发展空间。以药妆品为例，据我国人群皮肤学数据，女性群体中超过35%的属于敏感肌人群，由于普通化妆品无法满足其对于皮肤改善的要求，因此皮肤学级护肤品近些年迎合市场需求快速崛起。2019年中国皮肤学级护肤品市场规模为135.51亿元，同比增长32.3%，2014-2019年复合增长率为23.2%，增速远高于化妆品行业整体增速（2014-2019 年 CAGR为9.9%）。随着大众对皮肤健康愈发重视，药妆这一细分领域迎来了更大的市场。针对这些细分市场，上海家化也开发了一系列新产品。例如针对本土女性消费者皮肤开发的玉泽萌芽，通过专攻用户最关心的美白、修复消肿等要求，获得了市场不错的反馈。在品牌定位方面，上海家化“国货”的身份使其更具品牌优势。年轻化、新颖化的品牌形象，以及消费领域“国货潮”的兴起，让上海家化这些本土品牌有了一丝新的成长契机。“大白兔、大圣、敦煌文化”联名款的迅速售罄，都说明这是国内品牌独有的优势。长期困扰上海家化发展的决策方向问题似乎得到解决，至少潘秋生已经将“品牌+高毛利”的造血细胞重新带回公司。凭借文化赋能和中医草药的本地优势，上海家化在竞争激烈的化妆品市场上开辟了新的战场。不过，随着行业集中度的提高，上海家化能否在保持研发投入的同时，逐渐改变消费者对其固有品牌的印象，突破被国外垄断的高端化妆品市场，仍值得我们保持关注。

快递业的竞争已由拼价格蔓延到了拼资本。12月3日，圆通速递(600233.SH)宣布将发行2.69亿股，发行价格为14.04元/股（最新价格为17.9元/股），募资总额为37.9亿元。而在一个月前的11月17日，这两年回到中国的极兔快递又完成了C1轮融资，融资金额为17.35亿美元（110亿人民币）。在当天，顺丰的定增结果也出炉，将发行3.49亿股，发行价格为57.18元/股，募集资金总额约200亿元。在各大快递企业加满弹药之后，投后估值达197.7亿美元（近1300亿人民币)的极兔，市值已经超过了四通一达中的申通，圆通，韵达，紧随顺丰和中通之后，稳坐中国快递第二梯队。极兔成为了中国快递业的一条鲶鱼，在快递市场大打价格战。随着政府出面调停，这场价格战正在走向转折点。易观流通行业分析师魏建辉表示，此前价格战的恶性竞争导致快递公司整体性盈利情况不佳，监管层面出台相关政策，引导快递企业转向良性竞争，开始比拼服务质量。从股价来看，各大快递企业却走向了分水岭：顺丰控股从年初股价攀登至120元，截止12月15日，顺丰股价已然腰斩为63.21元，申通与韵达快递也分别复制了其走势，而圆通却在6月份筑底之后，成功成为翻倍股，目前股价为16.91元。在2021年快递业业务量首次突破千亿级别背景下，圆通的定增有何特别之处？圆通的战略和核心竞争力在哪里？资本市场刺刀见红观察年末物流快递行业的两笔重要定增，财通基金、易方达基金、UBS AG均有参与。比较而言，参与圆通速递本次定增的机构以内资为主，公募、私募等二级市场的活跃参与者是这笔定增的主力。而顺丰控股的定增参与者类型则更为多元化，多家头部外资和险资纷纷出动，加入认购队列。外资方面，除了UBS AG之外，麦格理和巴克莱两家知名外资行也进入获配名单，头部主权基金挪威银行和GIC在列，知名养老基金CDPQ、长线基金Schroder Investment也在其中。险资方面，太平洋人寿旗下的项目获配。继顺丰控股、圆通速递之后，申通快递还有一笔重要定增在路上。申通快递于今年7月公告了非公开发行A股股票预案，拟募资金额35亿元，主要用于多功能网络枢纽中心建设、转运中心自动化设备升级项目和陆路运力提升项目。快递公司为什么要定增？这显然由于定增对于上市公司来讲，有一定的好处。首先定增效率高且成本低。上市公司定向增发由于省去了承销方，大大降低了成本。一旦定增方案通过证监会审批即可在6个月的有效期内完成融资，效率很高。第二，融资时短且约束少。与公开发行股票相比较，定向增发没有要求冗长的招股说明书，直接节省了融资的时间，能够及时为公司提供所需的资金进行资本运作和项目投资，加速了企业的发展。圆通速递介绍，此次定增募集资金拟用于：多功能网络枢纽中心建设项目、运能网络提升项目、信息系统及数据能力提升项目以及补充流动资金。利用定向增发进行资金募集时上市公司需保证业绩情况，无需进行资金兜底，受到的约束相对较小。第三，双赢导向。上市公司定向增发在删选参与者时会偏向引入战略合作者，获得资金的同时注入优质资产，可以在短时间内改善企业盈利能力和资产质量。在圆通这次定增中，嘉实基金获配约5.1亿元，UBS AG获配5.1亿元、高毅旗下基金合计获配约2.75亿元，易方达基金获配2955.84万股，认购金额约4.15亿元。定增大多以机构或基金公司为主，没有产业资本的入驻，千亿私募高毅资本成为最大亮点，高毅资产此前已展现出对圆通速递的看好。除了今年多次现身圆通速递的机构调研活动，还“真金白银”买入该公司股票。目前高毅晓峰2号致信基金持有圆通速递4047万股股份，占总股本的比例为1.28%，为圆通速递第九大股东。同时，圆通的实控人持股结构上市以来的新低仅有36.8%，股东治理结构多元化。另一方面，机构投资者在参加定增时能更具体地了解上市公司未来发展战略，为投资收益提供保障。随着快递业竞争的激烈，未来两年是在资本市场真正刺刀见红的时刻，定增、质押、并购，将轮番登场。处于增资扩能阶段回到圆通本身，圆通的定增究竟是什么原因？首先从公司内部分析，圆通的钱足够么？2021年三季报显示，圆通速递货币资金达40.58亿元、交易性金融资产达3.54亿元，而公司短期借款达32.57亿元，手上现金并不算宽裕。与韵达和顺丰相比，圆通速递在购建固定资产等支付的现金在行业中处于较高水平，主要原因是圆通速递近几年正处于增资扩能阶段。这源于在聘任云锋基金董事总经理、圆通速递董事潘水苗成为圆通公司总裁后，其提出将圆通数字化转型由“业务驱动”转化为“技术驱动”的思路，在扩大资本投入，提高末端建设能力。第二，对圆通速递来说，公司近年业务量虽有一定程度的增加，但激烈的价格战导致业务单票价格下降，出现增量不增收的情况，公司利润缩水。2021年前三季度，圆通速递实现营业收入305.42亿元，同比增长30.41%。但是，公司实现归属于上市公司股东的净利润9.54亿元，同比减少31.16%。同时，公司经营活动产生的现金流量净额8.57亿元，同比下滑30.29%。第三，从行业来看，与韵达、中通等同样的民营企业相比，圆通速递并没有明显的价格优势。行业还存在潜在进入者的威胁。目前，京东等电商企业纷纷构建了自建物流体系，其余电商企业占据了潜在进入者的一大部分。因此，圆通速递不仅面临着现有物流企业的竞争压力，潜在进入者同样虎视眈眈，不可小觑。最后，以往在快递行业中，圆通速递的资产负债率和产权比例不高，在2020年菜鸟将所持有的圆通速递30亿应付债券转为股权后，圆通速递的产权比率进一步降低。这说明圆通速递的长期偿债能力较好，但也表明其在融资方面过于保守，更依赖股权融资，更需要定增来发挥财务杠杆作用。值得注意的是，圆通董事兼总裁潘水苗于2021年11月10日增持公司股份40万股，占总股数的0.0127%，增持金额达527.11万元。今年“双十二”前，随着我国快递业业务量首次超过1000亿件。二十余年的快递江湖，又将掀起新的“风暴”。对第二增长曲线加大追求在历史上，圆通有两次重要改革。成立于2000年圆通速递，主要从事同城快递和内城际间快递。短短几年时间通过加盟模式‚“圆通速递的配送网点遍布全国各大城市，成为民营快递中的重量级企业。在2006年，圆通快递创始人喻渭蛟意识到草莽英雄的时代已经过去，企业必须做出改变。首次改革源自于2009年初，圆通董事长喻渭蛟便在圆通高层会议上提出了直营制改革，“削藩”利剑直指北、上、广三座城市的加盟商。当时包括天天、申通、韵达、汇通、圆通等在内的民营快递公司的创始人，全部是从浙江桐庐县走出来的，一方面都是老乡、朋友；另一方面，文化程度都不高。所以，当初在公司体制建立、行业规范上都存在很大问题。比如当时北京圆通加盟的时候象征性地缴纳了1000元加盟费用，从来也没有签署加盟协议，北京整个市场都是加盟商自己投资，自己管理。但改革并不顺利，圆通速递业务模式目前还是是加盟模式，由于快递行业市场竞争激烈，加盟模式的固有缺陷导致圆通很难在已有的市场空间中抢占较大的市场份额。加盟模式下难以形成规范统一的管理体系，快递行业在未来的发展中会更加关注服务质量，以圆通速递目前的业务模式来看，想要凭借加盟模式在未来发展中取得更大的市场份额，占据主导优势地位存在一定的难度，企业需要考虑直营模式和加盟模式的协同发展。今年圆通速递董事长喻渭蛟再次提出，圆通将积极部署数字化管理，着力打造“非直营的直营体系”，即体制是加盟制，机制争创“直营制”，管理要达到直营水平，这表明圆通顺丰化的趋势在显现。圆通的第二次改革则来自于喻渭蛟要将圆通打造成一家现代企业，慢慢去掉家族化的影响。一批硕、本科以及学历的人才，被安插在在公司的各级管理岗位，而他的许多亲戚都被他请回老家。2016年上市后，圆通速递率先开启职业经理人制度探索，先后从UPS、顺丰、中外运、德邦等公司引进高管，开始搭建职业经理人团队。但由于加盟制快递具有其独特的组织形式和特征，大部分来自直营模式企业的职业经理人与加盟制生态需要磨合期，导致业务短期内波动较大。从长远来看，外部人才的引入对于早期更偏向于家族式管理的快递企业在竞争力提升、建立现代企业制度起到重要作用，对公司的长期发展有着重要战略意义。一系列改革的背后，源自于圆通正在不断加大对第二增长曲线的追求，那么圆通的第二曲线在哪？绘制航空业务路线图对于快递企业来说，买飞机、办航空已经不新鲜，但问题是，以往圆通的产品成本结构显然与航空运输不相匹配，“顺丰的货十几元一件，圆通八九元一件，上飞机摆明了是赔钱。”有人曾揶揄喻渭蛟，圆通“买飞机是用来运白菜的工具”，而圆通不这么看。中国目前全货机数量仅有186架左右，并且窄体货机占比较高，而国际市场中，全球货机运主要集中在Fedex、DHL和UPS三大综合物流服务提供商，其中Fedex运营货机681架、DHL拥有货270架、UPS运营货机261架，都远超国内全货机数量。然而，与航空运力不匹配的是快速上升的跨境贸易需求。而目前圆通的战略也是要从“汽运为主、航空为辅”的布局，调整到“航空为主，汽运为辅”。据公开数据显示，目前，圆通航空拥有11架全货机，其中6架B757和5架B737。而今年下半年，圆通航空还将投入运营2架B767和7架B757全货机。另外，作为2022年杭州亚运会的官方物流服务赞助商，圆通表示将在航空运力上持续加大投入，不断拓展国际航线网络，构筑公司服务国际赛事的供应链物流综合能力。但是迫切需要在亚运会前提升机队规模的圆通，至少需要15架飞机以上，今年引进飞机的任务已经无法完成。值得注意的是，今年5月召开2020年度业绩说明会上，针对航空的未来发展规划，圆通速递总裁潘水苗给出了圆通航空业务发展的最新路线图。他在这次会议上表示，圆通将积极制定并实施中大型、长航程全货机引进计划，逐步优化自有航空机队规模和结构，加快海外航线网络覆盖，提升国际航空货运能力，进一步推进自有航空参与国际供应链建设。圆通大力的发展航空业务，显然是想让其快递更快一步，与此同时，这也是圆通发展国际业务的重要布局。据了解，东京奥运会期间，圆通航空一架装载着体育装备的B737全货机，从厦门启程，经杭州中转后，抵达东京。卸机、转运、清关、提货、派送，圆通速递国际在全球18个国家和地区拥有公司实体，在全球拥有46个自建站点，业务范围覆盖超过150个国家、超过2000条国际航线。此外，枢纽机场建设也是提高航空货运能力的关键，圆通在2021年8月中旬提交的空军嘉兴机场实施军民合用改建工程可行性研究报告获得了国家层面的正式批复，在这一项目中，圆通速递将投入122亿元，预计2035年实现120万吨的吞吐量。对圆通来说，目前快递业务仍是其主营业务，航空、国际业务仍处于前期发展阶段，分业务来看，航空货运代理业务仍是圆通国际最大的业务分部，占总收入的60.7%，毛利保持高速增长态势，主要得益于全球疫苗接种需求的增加。国际快递业务收入增速最快，业务量增速远超国内快递，毛利率保持增长，圆通航空和国际业务未来主要增长关键点在于待新冠疫情影响弱化后，如何保持新业务的长期可持续增长。此外，圆通在海外并非没有商业对手，中通、百世、顺丰、申通甚至刚入行的极兔都已经在海外市场占领了一片天下，对于圆通来说，飞机的优势并不是每一个快递公司都具备的，能否持续保持优势，还要看圆通下一步的动作。

2021年就要过去了。如果要为今年的资本市场选择一个关键词，你会选什么？近日，在泰合资本年末分享中，泰合资本合伙人梅林分享了我们对2021年创业投资市场的一线观察。泰合资本认为，正如大家所感受到的，2021年是充满了变化、动荡、不确定性的一年，现象背后，是资产与资本两端正在发生的结构性变化。没有人会否认：中国一级市场在过去数十年里得到了充分的发展，得益于“互联网新经济”这个宏大命题，创业投资生态欣欣向荣。但如今，我们正站在一个充满波动和不确定的转折点上，参与者和游戏规则正在发生变化，当把这一年的数据都罗列出来，我们发现，那些昔日只是隐隐感觉到的趋势，已变成了势不可挡的浪潮。属于时代和国运的第二增长曲线，正呼之欲出。我们认为，2021年是相当特殊的一年，将成为十年周期、甚至更长的时间周期中结构性转折的一年。置身其中，也相信这暂时的波动和不确定，终会为我们带来新的确定。以下为内容全文，与你分享。大家好，今天想跟大家分享一下泰合在2021年对于资本市场的整体观察。其实我们已经有两三年没有做过这样的市场观察型分享了，但2021年确实是一个与众不同的年份，我们觉得很值得跟大家做个交流。在这一年里，我们亲历了很多重大事件，尤其是政策层面的重大事件：赴美IPO的变化、教育行业的“双减”、北交所的成立等等，单拎出来每个事件都对市场产生了强力冲击。泰合自身今年完成的项目数量创成立十年来的新高，对一级市场的变化有着切身的体感。我们可以非常自信地判断，2021年是相当特殊的一年，可以说是过去十年甚至更长周期结构性转折的一年。为什么说是转折之年，跟过去十年比到底哪里不一样了？先分享三个我们自己统计的数字吧：▶首先是中国所有上市公司（包括A股、美股、港股）的市值前十名里，历史性地出现了一家今年经常被市场提及的新公司。大家知道，往年这个名单里的公司包括了大型银行、互联网巨头如阿里、腾讯等等。但在今年第一次出现了一家制造业的民营企业的身影——宁德时代，这是一个标志性的事件。▶第二，在一级市场融资金额排行前100的融资事件中，第二产业科技公司的占比快速上升。每年年底，我们都会统计当年一级市场里融资金额排行前100的融资事件。我们发现第二产业科技公司，在五年之前的占比只有10%出头，但在2021年截止目前的数据中，占比已经快速上升至30%，考虑到其融资阶段整体偏早期，这是一个非常惊人的数字。▶第三，在这前100大的融资事件背后，有一类出资方正在从参与者转为市场的主力。我们统计，在今年一级市场前100大的融资事件中，国家队基金（包括各种地方政府的基金等）的参与度已经从十年前的不足10%，快速增长到了将近30%。我们只列举了我们自己观察到的三个数字，但这些数字背后所蕴含的历史性的变迁可能大家已经有了一些感觉。为什么我们判断2021是过去十年甚至更长周期结构性转折的一年？因为我们所处的创业投资环境中最重要的两个要素——资产和资本正在发生历史性的剧变。这种剧变既是我们产业发展变迁的必然结果，也是百年未有之大变局下我们国家自主道路选择的必然结果。今天，站在这个历史性的节点，我们可以说未来十年正面临史无前例的国运型机会。在接下来进入更详细的阐述之前，我想分享下刚刚发生的一个小事。有一位跟我们合作过软件项目的投资人，之前从来不看硬件相关的项目，结果我前两天跟他聊到自己最近在看半导体里一个细分赛道，他主动说自己也想看看这个项目，他们机构也对一些硬科技的项目非常欢迎了。管中窥豹，可见一斑，这些细微的变化正是我们刚谈到的宏观变化的缩影。2021年是一个巨大的转折之年，无论是创业还是投资。在这个时点过后，有的人会继续跟上，有的人可能会掉队。当然，跟历史上每一个经历巨大变革的年份一样，在新的时代性、结构性机会之下，肯定会有新一代玩家崛起。是否能理解并顺应这些变化，我们认为可能是最关键的分水岭。01 未来十年的大命题：第二产业的科技升级让2021年不同于以往任何一年的，是两个结构性的变化：资产变化与资本变化。资产变化：重新定义新经济中国的PE和VC是一个相对年轻的行业，到目前为止的总发展时间不超过30年。我自己是学金融的，PE和VC其实属于金融资产里的另类资产，是一个非常小的资产品类。但事实上，中国一级市场上的投资金额今年已经超过了10000亿人民币，即PE和VC们已经在中国投资了这么多的钱。这个数字是什么概念呢？为了阐述方便，我们下面将从IPO开始的融资都称为二级市场，那么对比二级市场，今年中国企业在整个A股，以及港股、美股的所有资本市场进行IPO募资的规模约为8000亿人民币。即，中国的一级市场规模已经比IPO募资规模大了2000亿。这样庞大的一级市场有些小特征，比如每三年都会遇上一个小周期，我们曾在2015年、2018年都经历过“资本寒冬”；比如每年都会出现新的投资热点，热点与热点之间不断轮换。但总结而言，过去二三十年整个投资行业的蓬勃发展，都得益于“互联网”这个宏大命题，也就是大家常说的“新经济”。互联网新经济企业在过去十年里取得了巨大的进步，募资总量持续攀升，境外IPO（美股+港股）数量也连年攀升，今年即使下半年趋势放缓，也是互联网新经济公司境外IPO的最高峰。此外，互联网新经济公司们的IPO金额也占到了所有中国企业境外IPO金额的“半壁江山”，占比超过50%。这意味着什么？也就是以往的一级市场投资人，在互联网头部企业身上是赚到了钱的，因为赚到了钱、有退出、有成功项目，就可以募新的资金，重新再投入互联网这样的一个方向上。所以历史上就出现了这样生生不息的、像滚雪球一样发展的一级市场，这是过去的十年。未来还会继续如此吗？如果说互联网新经济是一级市场过去十年的第一条增长曲线，我们认为，未来十年会出现第二条增长曲线，即以第二产业科技升级为代表的新机会。下面这条是我们拉出来第二产业融资事件在金额前100大融资事件中的占比。可以看到，从一级市场来看，第二产业项目的融资数量在所有融资事件中的占比持续提升，从五年前的10%左右，增长到了今年的32%。相信大家也已经注意到，这条曲线是一个“微笑曲线”，是不是第二产业投资的热潮也曾在十年前出现过？其实如果我们把这条线背后的数据打开来看，背后的构成是很不一样的：十年前大笔融资大家投的是3C类（包括手机、家电等）、基础工业品、工业设备，但是今年这30%后面，是半导体、新能源、智能汽车等科技属性更强一些的行业，也就是我们说的第二产业科技升级。因此可以看出，今年开始，“脱虚向实”，即投资热潮从第三产业向第二产业、从模式创新向科技创新转移的趋势已经非常明显。我们认为，第二产业的科技升级可能会成为中国一级市场新一轮周期的大命题。怎么理解第二产业科技升级？我们认为，这类公司与互联网新经济公司相比有三个明显特点，而这三个特点也让未来十年的创业和投资有了不同的范式：▶确定性的需求很多互联网新经济细分赛道的公司融资时，常常需要对投资人论证“需求”，因为需求是不确定、待探索的。比如我在五六年前做共享出行的项目时，投资人最喜欢问的一个关键问题就是“这个市场有多大”，所以我们发动了很多同事去做大规模的客户调研、去多个特定场景下观察用户等等，进而推算出整个共享出行的市场规模。但半导体、新能源、高端制造等第二产业科技升级的行业不一样，行业的需求是确定的、存量的、甚至百度一下就可以搜出来的。比如同样是出行，如果我们要算汽车行业的市场规模有多大，一搜索可能数字就出来了，存量、保有量、每年销售金额这些都有，我们去看特定产品的市场占比就可以。再比如做进口替代的半导体芯片行业，需求也不需要论证，过去几十年都在，而最重要的是哪个中国企业能把好的产品做出来。这个范式跟过去已经很不一样了。从商业模式角度也是。过去看互联网新经济，我们通常会和投资人讨论，公司的上游是谁、下游是谁、取代了谁、和别人有什么不一样的地方。但第二产业科技升级的公司商业模式通常也是很明确的，就是走经典的“研发——生产——销售”流程，不太需要模式上的创新。▶高壁垒的供给所以，第二产业科技升级公司的需求是非常确定的，但是挑战其实是来自于技术驱动的供给端。我们看到，这些行业的蓬勃背后其实蕴涵着非常巨大的科技属性变化，他们要做的是代际式的技术革新：比如氢能这种新型绿色能源对化石能源的替代、比如新材料去提高光伏行业的发电效率。因此供给端的壁垒非常高：新技术进展如何？产品到底能不能成功落地？这样的新型供给的变化也就导致了这些公司对资金使用的不同。以往互联网新经济公司的成本可能会更多地集中在需求侧：获客成本、营销广告费用等等。但第二产业科技升级公司的成本则会高度集中在供给端，比如研发投入、人才投入、产能建设、产品整合等等。我们现在接触到的一些这样的科技公司甚至是没有销售的，都是技术人员自己去做销售。对于供给端的投入能帮助企业建立起高壁垒。一旦产品得到了验证，这类企业的商业壁垒就会越筑越高，产生“滚雪球效应”。▶清晰的政策导向对于互联网新经济企业来说，由于模式创新多，政策相对来说是后置的，有时候可能是“摸着石头过河”。但对第二产业科技升级而言，政策是前置的，有着非常清晰的政策导向。半导体、新能源、高端制造等行业都是国家政策中大力支持的重点行业，白纸黑字就写在政策纲要中，指引是非常明确的，这是跟以往非常不一样的地方。在涉及战略科技力量和关键核心技术的产业上，新型举国体制的优势将进一步凸显。因此我们认为，现在的时间节点会是下一个十年的增长拐点，互联网新经济依然存在，永远会有新的模式和需求会出现；但第二产业的科技升级，就会变成未来十年的第二曲线。我们内部开玩笑讲，创业投资永远都不是一件容易的事情，但未来十年看着似乎比过去十年更幸福些：过去，赛道和赛手都要赌，而今天很多赛道是确定性的，因为顺应国运，只需要赌中赛手就可以了。玩笑背后，创业和投资的逻辑确实在发生着一些有趣的变化。资本变化：政府基金很活跃另外我们来看资本端，也出现了结构性的变化：国家正在发挥新型举国体制的优势，助力实体产业的发展。落到微观表现上，就是政府基金开始积极地参与投资。这一点我们感触更深。泰合成立至今近十年的时间里，投资市场上的主流投资人基本都是财务型投资人和战略型的产业投资人，我们自己之前和国家队投资人直接打交道的情况相对较少。但从2019年起，我们能很明显地感受到政府基金的活跃。从投资角度看，如之前所言，在整个一级市场前100大融资事件中，国家队资本的直接参与度从十年前的不足10%上涨至今年的接近30%。从募资的角度，据不完全统计，在2019年至2021年的新设基金中，国家队的参与度（包括政府机构、政府引导基金、保险、城控、金控）参与度已经达到了47%。国家队变活跃了，会带来什么结果？国家队的基金和市场化的基金当然是很不一样的。一些政府在做投资的时候有时候会根据当地的产业基因和自己在十四五规划里面的定位有针对性地去招商、引入相关产业链的企业。比如上海的半导体、航天基因，比如江苏的制造业基因等。另外，政府基金除了给钱以外，其实可以给到很多资源支持，比如土地资源支持、政策补贴、税收优惠、产业配套支持等等，通过这些方式支持相关产业更好落地。我们自己的项目里，也不止一个有类似的结构设计。国家队对第二产业科技升级企业也是更有远见和耐心的。在一些有战略科技背景的项目中，公司的产品有很大的价值，但还处在非常早期的商业阶段，市场化的基金可能会关注合同、收入、利润等财务指标，如果公司的商业价值还没有得到验证，投起来会多少有些犹豫。但国家队对这样的项目就比较有耐心，会在市场化基金相对比较犹豫的时候支持企业。我们可以大胆地做一些设想：在我们刚才提到的第二产业科技升级的投资范式里，有可能未来就会出现国有的资金和产业资金支持的民营GP，在风险投资的阶段去投资这类科技项目，打好头阵；而在商业化落地确定性更高之后，就会由国有的基金和地方政府直接去投资这些这些项目，完成接力。这可能会是一个有趣的场景，同时也是把产业投资和国家战略有效结合的方式。02 一级市场的投资与退出资本市场内循环前面讲的主要是宏观层面的资产端与资本端的变化，接下来我们可以聚焦一级市场。首先值得关注的就是，资本市场内循环正在启动。这句话是什么意思呢？我们看以往互联网公司的退出，整体来说还是一个“外大内小”的格局，也就是公司多在境外上市。当下互联网新经济上市公司的市值前十名中，只有顺丰一家在A股上市，剩下的九家不是在港股就是在美股上市。但其实，境内的资本市场实力是不弱的。今年中国企业在美股和港股进行IPO的公司规模合计约为400亿美元左右，但科创板IPO的规模在今年已经超过了300亿美元，去年更高，大概在500亿美元左右，同时北交所也已经成立，未来更加可期。大家都知道，如今中国企业赴美IPO在短期内是承压的，我们认为，虽然中国企业仍然可以利用好海外的资本市场，但未来资本的退出路径重心将逐渐从国外转移至国内，未来中国资本市场可能会出现更多的内循环，即投资、退出都在国内，包括A股和香港两个市场，尤其在我们提到的第二产业科技升级领域。其中，香港作为一个面向外资的、国际型的金融板块，会持续吸纳质地优质的互联网新经济的白马股，比如今年内百度、哔哩哔哩、理想汽车等公司都已在香港市场完成二次上市。而科技属性更重的、涉及到数据安全的板块则可以在科创板、北交所等国家的战略资本市场上得到支持。我们判断，未来科技公司的上市选择将从“外大内小”向“内大外小”的格局转变。中国的企业仍将充分利用国际和国内两个资本市场，但行业分化可能会更加显著。一级市场二级化另一个重要的变化是，我们能够感觉到一级市场正在慢慢出现一些二级市场的特点。▶出现“基石投资者”港股IPO有一个“基石投资者”的概念，一般是大型的主权基金、PE基金、财团基金等，二级市场上的散户很多时候对公司的价值也拿不准，但权威的基石投资者能够起到公信力背书的作用。在资产和资本都发生周期切换的时候，一级市场交易必然会变得不确定，主题的切换意味着投资方法的变化，对很多投资机构、甚至非常成熟的投资机构来说都意味着新的挑战。于是，我们在一级市场上陆续看到了“基石投资者”的出现。通常情况下，一级市场投资机构之间的决策关联度是比较低的，各家投资人会根据各自获取的信息去独立进行决策。但在2021年，我们在一些项目上看到，投资机构在独立决策之外，还会高度关注与自己共同投资的对手方是谁、是否有大品牌的机构、是否能为公司的技术与产品做背书、甚至是否能给公司带来一些产业资源。在一级市场极其不确定的情况下，“基石投资者”可以消减对无法判断的盲区的不安全感。▶投资变“认购”同时，今天一级市场上的投资慢慢变得有点像二级市场的“认购”。二级市场上，股票价格是由市场共识决定的，在你交易的时候，每一支股票的价格就已经那里了、IPO时的价格区间也相对稳定，投资人的决策是是否以共识价格进行交易。但一级市场通常的经典投资模式是“一对一”定价，即公司确定一家大领投方，双方会先确定大致的价格，再去跟更多的潜在跟投机构谈，领投与跟投之间的份额差距通常比较大。但今年的投资模式发生了明显变化，投资机构对份额的“执念”和对绝对定价权的把控都变得更佛系了。在一些交易中，投资机构慢慢倾向于由市场定价，在一轮融资中每家机构的份额占比开始慢慢趋向平均，出现了投资变“认购”的现象，这也是过去少见的。▶决策后置第三个变化就是决策特别后置。在二级市场上，投资人只有买单的那一刻，实际上才是在发生决策，但一级市场通常是有一个交易决策过程的。一级市场投资有两个经典环节：TS与SPA，TS是投资意向书，一般意味着机构内部已经达成一致，是对项目投资意向的承诺；SPA是交易文件，基本是机构已经做完决策了、基本确定要投的，只是需要确认交易细节。走完SPA流程之后即可打款、交割。但在2021年我们发现，真正的投资决策特别的后置，后置到了甚至是SPA阶段、打款的时候，投资机构才会最终确定要不要投。这跟二级市场很像，你对一支股票的最终持仓情况才代表了你对它的看好程度，在此之前的环节都不足够作为参考依据了，随之而来的就是一级市场融资的高度不确定性。03 关于融资的三个匹配综上，在一个变化如此剧烈的时间点进行融资注定是件复杂的、不容易的事情。结合泰合的交易实践，以下是我们的几点建议，希望对创业者有所帮助。其实，不管外界环境如何变化，比如过往2015年、2018年也有小周期，但融资的核心是永远不变的——匹配，创业者要考虑的就是怎么给自己的公司匹配到最合适的钱。因此，我们的建议包含三个方向：融资方法的匹配、语言体系的匹配、资金属性的匹配。融资方法的匹配关于融资方法，我们今年最直接的体感就是：务必不要低估一级市场的复杂度，也务必不要低估一级市场风向的变化之迅速。我们过往的融资中，有时候会有手感说多少个TS算是安全的，比如10个TS在很多公司看来已经很安全了。但今天我们实际看到的情况是，多少个TS都不安全，很有可能今天有10个TS，明天一个机构退出了之后，剩下9个也都没了。所以，如前文所言，由于资本的退出路径发生转移、一级市场呈现出许多二级市场的交易特征，相应地，企业的融资方法也应当发生变化，很多大家熟悉的融资环节和流程，都应该重新思考其合理性。语言体系的匹配第二个话题是关于语言体系的匹配。今年的感觉是非常明显的，确实出现了在投资赛道上的二极分化，能看到有的赛道已经有投资人战略性放弃了，完全不看；有的赛道投资人还看，但是会特别特别关注确定性，比如上市的确定性、盈利的确定性；有的赛道就是投资人往里扎，看一下方向OK、团队OK就可以了。所以我们的建议就是对创业者来说，一定要理性评估自己所处所处赛道今天的阶段，以及理性评估投资人是怎么看待这个赛道的。下图我们可以看到，一个创业公司的成长曲线可以大概粗颗粒度的划分为这么几个阶段：初期：要验证你的成功要素，比如团队、商业模式早期：验证用户价值，跑出来一些数之后，就可以验证MAU、DAU、GMV中期：就需要验证商业规模了，要开始变现了，验证合同、确认收入、增速后期：典型的就要看是不是一个赚钱的公司，验证盈利能力，看毛利率、净利率这样的指标在这个基础上，我们把今天科技领域的一些细分方向放上去看看大致的感觉，当然比如我们说半导体，它本身是一个非常广阔的赛道，我们主要说的是一级市场融资角度的体感，能看到投资人对不同细分方向的所处阶段的认知是不一样的。举个例子，对于产业互联网，大家从最开始看商业规模（即GMV），后来开始看收入，到今天大家都在看利润，所以如果是产业互联网公司，就应该去评估怎样做出利润。当你的语言体系和资本市场能够相应地有一个匹配之后，整个融资效率也会有更好的结果。资金属性的匹配我们认为这点对创业者来说是特别重要的。钱和钱之间是有非常大的差别的。坦率来说，有的赛道现在可能不一定需要这么多钱，但因为赛道太火了，所以投资人们害怕错过，创始人会接到很多很多的橄榄枝，每个橄榄枝的类型和资金属性也不一样，那么我到底该选择什么类型的钱？在这个过程当中，我们建议创始人在越是火热的市场情况下，越要理性，要在自己的公司和资金的属性之间做好匹配。举几个例子，首先，企业融到的资金要怎么用？是投到研发、产能等方向，用来慢慢地建立公司壁垒，还是投向促进营收的方向，实现短期内的快速增长？其次，很多硬核科技公司都处在比较早期的商业阶段，发展的速度也不是那么快。比如一些工业软件公司，想把产品的可用性、可靠性、丰富度都做到与海外成熟竞品一样的程度可能需要五年、十年的时间，那么你为自己匹配的资金就不应该是一个追求短期退出回报的资金，它需要陪你走过更长的时间。第三，公司自己的业务版图规划是什么样的？是以国内市场为中心，还是追求全球市场的覆盖？不同的追求就要匹配不同类型的资金。上述这些问题都是创始人应当集中思考的。不管市场冷热，创始人都应该把几个关键问题分析清楚，判断好自己需要什么样的资金，这些资金应当跟公司在上述问题上是有共识的，这笔钱才能最终帮到公司。以上就是今天想跟大家分享的我们2021年对整个资本市场的观察总结。我们前面讲了很多历史性的范式转换，资本市场变化确实太快，这对所有人来说都意味着巨大的不确定性，这可能会非常令人焦虑。然而所有的范式转换都意味着新格局的出现，新的格局就意味着新的确定性，愿大家都能在巨大的不确定性中把握新的确定性。

今日公布申购中签结果。12月6日，百济神州发布首次公开发行股票网上申购摇号中签结果。若能顺利登陆科创板，百济神州将成为首个实现“美股+H股+A股”三地上市的生物医药企业。 专注于靶向及免疫抗肿瘤药物的新药研发，百济神州于今年年初递交招股书，此次科创板发行定价192. 60元/股，募资超200亿元，不超过发行总股数的10%，按比例计算百济神州上市后的市值将突破2000亿元。 值得注意的是，作为资本市场的明星公司，百济神州曾多次获得高瓴等明星机构的加持，但也因业绩的持续亏损引发外界争议，还曾遭做空机构质疑公司造假，一度引发股价暴跌。 显然，如果上市后的业绩难以“落定”，再好的故事也难以撑起公司的估值，未来，百济神州所面临的的竞争格局还未可料定。 01  融资超百亿元，稳居高瓴第一大重仓弗若斯特沙利文发布的研究数据显示，2020年，全球年新发癌症患者数量已增加到1930万人。其中，中国新发癌症患者数量约为460万人。 目前，中国的抗肿瘤药物市场仍以化疗药物为主导，占整体市场的60%以上，其他靶向药物占29.1％，其余7.5%为免疫治疗药物。 面对潜在的巨大市场，百济神州带着一众创新药构建起护城河。成立11年来，百济神州在一级市场和二级市场累计获得超百亿元的融资。去年7月，百济神州达成了20.8亿美元的股权募资，成为全球生物医药历史上生物科技公司新增发行规模最大的一笔股权融资。 尽管公司距盈利遥遥无期，但却并没有阻挡资本市场对其长期价值的认可，高瓴就曾多次加仓百济神州。 早在2014年，高瓴资本就参与了百济神州的A轮融资以及2015年的B轮融资，从2016年美国上市，到上市后的定向增发，再到香港上市，高瓴一直都在参与百济神州的融资。 11月16日，高瓴旗下专注于二级市场投资的基金管理人主体HHLR Advisors公布了2021年三季度美股持仓数据。 数据显示，高瓴前十大重仓股为百济神州、传奇生物、天境生物、On 昂跑、京东、赛富时、爱奇艺、拼多多、BridgeBio、DoorDash。 百济神州已经连续三个季度稳居高瓴第一大重仓，高瓴持仓约547.2万股，持仓市值约19.86亿美元，占据高瓴美股组合超四分之一的比例。 在港股市场上，“Hillhouse”也同样重仓百济神州。根据最新公布的招股书，目前高瓴是公司的第三大股东，高瓴及其子公司合计持有百济神州1.47亿股股份。 02  亏损超百亿，曾遭机构做空专注于肿瘤创新药，百济神州深耕肿瘤领域，实现了多款产品的获批上市。2019年12月，国内首个用于治疗尿路上皮癌的抗PD-1单抗药物——百泽安在中国获批上市。2020年6月，百悦泽在国内也获批上市。 截至本招股书签署日，公司共有3款自主研发药物处于商业化阶段，分别为百悦泽、百泽安和百汇泽。 招股书显示，公司的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物、2 款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。其中，3款自主研发药物正在上市销售、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、37款处于临床或商业化阶段的合作产品。 目前，公司的主营业务收入包括药品销售收入以及技术授权和研发服务收入，分别占比为32%和67%。其中，技术授权和研发服务收入的比重呈逐年上升趋势。 公司药品销售收入包括自主研发产品以及授权销售产品。自主研发产品包括百悦泽、百泽安百汇泽。授权销售产品主要包括瑞复美、维达莎、ABRAXANE和安加维。其中，公司的自研产品在报告期内的销售收入均保持每年持续增长的态势。 在百济神州今年8月的全球研发日投资者电话会上，公布了其最新的早期研发管线布局与开发进度，显示临床前项目超50。目前，百济神州的临床前、临床阶段与商业化管线已经覆盖了世界上超过80%的高发癌症类型。 然而值得一提的是，百济神州的亏损还在持续扩大。2018 年度、2019 年度、2020 年度及 2021 年 1-6 月，公司归属于母公司股东的净利润分别为-47.47 亿元、-69.15 亿元、-113.84 亿元及-24.93 亿元。截至 2021年6月30日，公司累计未分配利润为-300.76亿元。 对于创新药企业而言，前期的持续亏损也不足为奇，但若长此以往，公司资金链将难以为继。 数据显示，2018年至2020年，百济神州的研发费用金额分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元，几乎是目前国内上市企业研发投入最高的企业。招股书的数据显示，截至2021年11月4日，公司研发人员超过 2800 名，占员工总数超过 36%。 然而，同样是研发PD-1，百济神州的投入远高于恒瑞医药。2021年上半年，百济神州的研发投入约为41.45亿元，同期的恒瑞医药为25.80亿元。百济神州的研发投入几乎是恒瑞医药的两倍。 早在2019年，香港投资咨询公司J Capital Research质疑百济神州存在研发人员开支畸高、伪造营收等行为，“该公司要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支”。 做空报告发布后，当日百济神州美股一度大跌13%，港股市场两日累计蒸发约89亿港元。 不过随后百济神州回应称，做空机构报告失实、毫无依据且具误导性，“旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。报告中的指控为公然造假。” 对于“烧钱”一事，百济神州总裁吴晓滨曾给出解释，“烧钱”大部分都用在临床上了，之所以研发支出比国内同行高很多，主要是临床试验做得多，且不仅在中国做，还在全球范围做。如果在全球做临床试验，从这个角度来讲，公司的研发投入其实不多。 03  三地上市，被质疑忙着“圈钱”谋求多地上市已经成为创新药企“回血”的普遍途径。 众所周知，生物医药研发是一个高风险、长周期的过程，需要耗费大量的时间和资金，“烧钱”也因此成为医药行业的通病。 百济神州成立于2010年，曾于2016年在纳斯达克上市，2018年在港股上市。11月16日，中国证监会发布公告称，按法定程序同意百济神州在科创板首次公开发行股票注册，这意味着百济神州将成为首家实现“美股+H股+A股”三地上市的生物医药企业。 据悉，百济神州科创板IPO拟募资200亿元人民币，相比于两年前在港股募资的70.8亿港元，翻了近三倍。 本次在科创板的上市，也被部分业内人士质疑“圈钱”。作为头部药企，百济神州成立的11年以来还从未盈利，高额的研发投入和销售投入使得其始终摆脱不了“烧钱”的标签，经营模式遭质疑。甚至有医药圈人士则称，百济神州在美股和港股圈钱还不够，又要来科创板了。 进行了三次募资的百济神州，很难不引起外界对其资金状况的担忧，但事实上，百济神州的账面资金还较为充足，招股书显示，截至2018年12月31日、2019年12月31日、2020 年12月31日及2021年6月30日，公司的现金及现金等价物分别为38.05亿元、39.57亿元、82.01亿元及102.12亿元。 这或许与公司曾进行的大规模增资有关，去年7月，百济神州增资20.8亿美元，成为全球生物科技领域最大规模的股权融资，三家主要投资者分别为高瓴资本、Baker Brothers、安进；2019年年末，百济神州也获安进公司27亿美元增资。 对于百济神州而言，未雨绸缪也显得十分必要，作为一家重研发的药企，公司未来的资金需求只多不减。百济神州表示，本次募集资金扣除发行费用后，将用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发及产业化项目、营销网络建设项目、补充流动资金。 自2018年8月8日以108港元/股发行价登陆港股市场后，截至发稿前，百济神州港股报收184.9港元/股，涨幅较发行价超100%；美股报收314.14美元/股，涨幅较当年发行的24美元超1000%。 截至目前，百济神州的港股总市值2245亿港元，美股总市值为294.74亿美元。若能成功登陆科创板，将会有更多的投资机构与投资者参与到百济神州的未来成长。 若百济神州如期回归科创板，将在一定程度上改变国内制药企业的竞争格局，长期陪跑并且重仓百济神州的高瓴资本，也将再次收获丰厚的回报。 从资本市场的角度来看，不论是在美股还是港股，百济神州都实现了业绩的成倍增长，此次登陆科创板也被寄予厚望，但百济神州也不能完全高枕无忧，如何平衡研发投入、产品商业化落地以及企业利润之间的关系，将是公司接下来需要面临的重要挑战。 

中国的房产中介发展史中，如果要寻找一家具有划时代意义的公司，那么它就是贝壳。贝壳的代表性不在于其体量，而是因为它引领行业规则。在偌大的房产市场上，中介行业过去一直是“草莽江湖”，诞生了无数造富神话，也给买家留下坑蒙拐骗的不良印象。贝壳ACN模式（经纪人合作模式）的横空出世，则一举改变经纪人的收益分配，重塑整个中介行业面貌。在创始人左晖辞世之前，贝壳的活力和进取心都表明了它对主宰中介行业话语权的渴望。然而随着今年左晖的离世，贝壳的新病旧患一齐发作——老毛病：居高不下的付佣率导致亏损；新挑战：2021年房地产市场的一系列变动。直观表现就是股价暴跌，从2020年12月31日的61.54美元/股（约393.9元/股），到今年10月28日的19.65美元/股（约125.76元/股），已然跌破了20美元/股（约128元/股）的发行价。紧接着老东家融创减持，以及贝壳不得不裁员度过今冬。贝壳在资本市场的不如意，一方面离不开大环境的客观因素，另一方面也是拜其独特的ACN模式所赐，深度改造中介行业以后，贝壳换来了市场规模，但付出的代价却是高额付佣成本和垄断疑云。如今，没有了左晖，彭永东带领的贝壳能扛过这轮周期吗？二手房哑火，新房“盛筵难再”11月9日，贝壳公布三季度财报，报告期内贝壳实现营收181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.66亿元。贝壳的收入来自三个板块：二手房、新房、家装业务。三季报显示，贝壳二手房交易服务的净收入为61亿元，同比下降31%，这正是亏损的主因。二手房收入缩减的背后是交易额低迷——三季度贝壳二手房GTV为3782亿元，同比下滑34.3%。在房住不炒的基调下，2021年对于痛失灵魂人物左晖的贝壳来说，是名副其实的“生死年”。自今年3月起，国家下发的一批文件昭示出对中介行业“重拳出击”的决心，包括购房资金来源审查和贷款利率政策收紧，住房和城乡建设部等8部门颁布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，以及杭州上海等地对中介的管控条文。左晖生前曾经乐观估计，未来新房市场继续萎缩，二手房还是增量市场，然而按照国家当下的监管力度，贝壳唯有断臂求生，裁员收缩。二手房业务受阻，贝壳并不能将希望寄托在新房业务上。过去一年，房企面对“三道红线”这柄悬在头顶的达摩克利斯之剑，去库存需求紧迫，带动了贝壳的新房业务，甚至一度超越二手房的业绩贡献，成为增长主力军。比去化速度更快的却是房企出现危机的速度。10月4日晚间，花样年披露公告称，公司约2.06亿美元的未偿还票据已到期，且未于当日付款，构成实质性违约。紧接着花样年旗下的多只债券出现了暴跌的情况，盘中一度被临停。同月26日，当代置业也发布公告，公司未能偿还于10月25日到期的12.85%优先票据的本金及应计但未支付的利息。事实上，从去年下半年开始，为控制房地产行业背后的金融风险，一场最为严厉的调控就已经轰轰烈烈展开。当年8月，央行联合住建部出台“三道红线”政策，严控房地产企业新增债务规模；12月，央行又联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。但是这些都没有影响到来年的楼市，供需两旺、高位运行的情况一直持续到六月份。2021年1-6月，全国商品房销售金额达到9.29万亿元、销售面积8.86亿平方米等峰值。多名行业人士曾预测，若保持这一态势，2021全年楼市销售额本有望突破20万亿元历史性大关。真正让房地产市场骤然转冷的是下半年信贷政策收紧，企业端融资愈来愈困难，销售端个人按揭贷款额度不断缩减，这两类开发商资金的主要入口迅速冻结，开发商流动性危机一触即发。11月4日，北京住建委出台史上最严的《北京市商品房预售资金监督管理办法征求意见稿》，对占到房企开发资金49%的预售金严格监督。基于长年对房价持续上涨的信仰，开发商早已离不开高杠杆、高负债、高周转的模式，贝壳研究院统计的数据显示，销售规模排名前50的开发商中，截止2021年6月30日，剔除预收款项后的资产负债率能保持在70%以下的企业仅有22家。在拉动贝壳营收的三驾马车中，二手房、新房接连失速，至于家装业务，想象力则远远不够，贝壳似乎面临一个几乎无法挣脱的困境。四处碰壁的经营模式贝壳毕竟是中介行业的龙头老大，向家装业务转型不是贝壳最好的选择，如果将目光放长远一点，等到楼市纠偏、房企出清完成以后，贝壳便可以寻求改变的机会和希望，比如做大市场规模，或是压缩成本结构。然而这两端对于贝壳而言都不是什么容易的事——贝壳目前已有过度规模化的趋势，涉嫌垄断经营。这就不难解释今年各地二手房交易平台的不断涌现——8月19日，杭州市二手房交易监管服务平台正式上线“个人自主挂牌房源功能”；10月26日，上海房地产交易中心开通了“手拉手网签交易服务”；深圳市新版二手房交易网签系统也于11月19日正式上线——与其说为了规范中介乱象，让二手房源的价格更透明、信息更对称，不如说是以官方自有平台、绕过中介环节的方式，逐步瓦解贝壳的垄断能力。令人唏嘘的是，贝壳曾经对于“规则”付出大量心血。左晖的理想是将贝壳打造成一个开放平台，规则体系对于各个经纪人、店东一视同仁，具体而言，就是经纪人共享房源和客源的ACN网络（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）——将房地产交易拆分为房源录入、房源维护、客源推荐等10个细分操作环节，参与环节的经纪人可以分得一定比例佣金。在行业寒冬中，这一重塑中介供给端的创举正在沦为成本拖累。财报数据显示，贝壳二季度营收同比涨了20%，成本涨了38.6%，后者增速几乎是前者的两倍，当然要“归功”于二季度贝壳对外部中介公司支付的高额佣金。事实上，贝壳首创的ACN规则，一直被诟病抬高经纪人佣金成本支出：分蛋糕的经纪人变多，本质上却没有减少买卖两端的交易成本。贝壳不是要为经纪人做慈善，它有自己的“如意算盘”——ACN模式聚集了更多的小中介品牌、经纪人，他们手握着过去从不互享的优质楼盘资源，要知道在中介行业，房源就是唯一的王牌。如果说是以攫取笋盘、打出品牌认知为目的，ACN模式当然是一次有效整合，因为随着优质供给不断的纳入囊中，截至2020年3月,贝壳找房已经覆盖全国330城市53万个小区，存量房源数量高达2.19亿。然而分给代理商和经纪人的高佣金情况得不到改善，贝壳可能难迎扭亏为盈的那一天。面对亏损，假如贝壳选择提高中介抽成，作为“两头吃”的存在，必定招致买卖双方的反感。房地产是大宗高价的低频交易，尤其在二手房市场，房主拥有很高的议价权，完全可以货比三家，而买家对高昂的中介费更是敏感——不论哪一方，都不是非得选贝壳的房源。所以说，贝壳通过ACN模式聚集再多供给，也还是无法形成真正的企业壁垒。