近日，IDG旗下NICE GROWTH LIMITED再度抛出针对三只松鼠的减持计划。自2020年7月以来，IDG旗下两家机构已经完成了四轮减持，总计减持13.23。据悉，减持计划还在继续。

三只松鼠的股价伴随减持一路下滑，从最高点87块一路跌到24块，跌成了“一只松鼠”。

表面上看，市场给出的解释是三只松鼠营收持续下滑。今年前三季度，营收更是加速下滑了24.57%，扣非净利润则一举下滑92%。其中第二季度和第三季度下滑幅度均超过33%，二季度甚至出现亏损。

但今天的营收不利，并不能解释2020年以来的持续减持。资本持续地看空三只松鼠，必然蕴含着更深层的逻辑。

01时代红利

在过去的四十年间，坚果炒货逐渐由最初的籽坚果（花生、瓜子），演变为如今多种品类共存的局面。从供需两侧复盘来看，坚果炒货的生意可以被明显地划分为两个阶段。

坚果炒货1.0，包装化的大流通时代。

改革开放初期经济迅速发展，人均 GDP 从不足200 美元提升至 960 美元。收入水平的提高，使得居民开始有能力购买零食来提升生活幸福度。需求萌发叠加品类空白，拥有成熟单品及分销体系的外资、台资品牌，进入跑马圈地时代。国际零食巨头箭牌、德芙等，纷纷在华设厂。随后达利园、盼盼、洽洽食品等国内品牌也相继诞生。

1998年，旺旺推出了年节性质的大礼包，坚果炒货的包装化也一同拉开了序幕。时至今日，消费者逢年过节仍保留了购买大包装的零食赠送或自用的习惯。便携且精美的包装，让原本散装售卖的坚果炒货，具备了携带和流通的可能性。

嗅到了时代的变革，2000年洽洽以超过当年利润的花费，在央视投放广告，推广红色牛皮纸包装袋瓜子。借助央视的影响力，其当年收入迅速达到1亿元，而次年的销售额达到了4亿元。洽洽在瓜子市场中脱颖而出，如今包装瓜子的市占率超50%，龙头地位无人撼动。

坚果炒货2.0，电商渠道时代。

2010年前后淘宝、京东等电子商务平台快速发展，我国零食行业线上销售份额占比从 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%。由于电商消费人群普遍在35岁以下，消费能力较强，对零食品质和多样性的要求较高，树果生意（夏威夷果、碧根果、腰果等）在这个时期成为了零食消费的增长点。

“互联网＋”突破了传统经销渠道的重资产模式，允许企业不再需要自主生产和线下铺货，原本传统厂家经营的生产厂可以替换为代工；线下铺货替换成快递物流。产品的销售逻辑开始整体向品牌影响力上倾斜。

互联网的快速发展培育了三只松鼠这样定位纯互联网食品品牌的公司。在成立当年的2012年双十一，其销售额在淘宝天猫坚果品类一跃成为行业第一，日销售额近800万。

依靠第一波互联网红利和营销作为产品销售的飞轮，三只松鼠迅速成长为“网红零食第一品牌”，并于2019年7月12日登陆创业板，成为“网红零食第一股”，上市当年营收超过百亿。

线上模式虽然相比深耕线下渠道的缓慢，能承载更多的业绩增速预期。但当营销飞轮失灵，那就要面临增速归零的审判。

02三重难题

三只松鼠如今来到了电商红利的末尾，摆在面前的是来自周期和行业的三重难题。

首先是互联网模式增长的停滞，线上营销开始内卷。

当前我国网民总数增长已趋近停滞，营销增长预期将不再能搭乘红利便车。而一旦进入存量竞争后，营收的增量将会直接与营销费用的总量挂钩。为了保持市占率，公司不得不加大营销费用的投入。

2020年以来，三只松鼠第三方电商渠道收入开始萎缩。2021年天猫系收入同比减少了22%，京东系则减少了近12%。为了弥补收入下滑，三只松鼠选择进一步加大营销。销售费用从2018年的14.61亿元增长至2021年的20.72亿元。2022年前三季度，三只松鼠的销售费用达到12.05亿元，同比增加了21.01%。

其次是坚果炒货的代工模式，难以提高产品附加值。

坚果炒货由于产品生产链路短，在加工中能够承载的附加值极为有限。再加上消费者对树果的口味认知基本趋同，难以接受新口味，例如夏威夷果、碧根果、山核桃等都是奶香味。

因此对于消费者来说，不管购买三只松鼠、良品铺子、来伊份这些互联网品牌，还是代工厂、散装等直接生产的厂家的产品，除了在品控上的差异以外，产品基本上是差不多的。

代工模式由于贴牌，势必在原厂批发的基础上加价，与代工厂共同瓜分产品从批发到零售之间的利润。由于产品溢价只来自于品牌本身，这就导致贴牌模式将彻底丧失产品定价权。

从利润角度来看，三只松鼠在行业中（食品饮料-休闲食品）的毛利率及净利率，分别为27.55%和1.75%，低于行业中值的30.06%和8.12%。

最后，线下开店跑不赢线上的萎缩。

2018年7月，三只松鼠发布“松鼠小店”计划，提出“5年开万店”目标。2020年，三只松鼠加大了线下店铺的开设进程，从386家一下子扩增至1043家。如今经过三年半的建设，今年上半年，三只松鼠却只有865家门店，比2021年还少了200家。

对于这样的结果，官方解释为：疫情反复，影响了到店客流；SKU缩减，影响了门店商品丰富度。但不合常理的是，三只松鼠并未从线下店铺获得营收的增量。2020年的营收反而比2019年少了近10亿，2021年的营收也倒退了0.24亿。

横向对比同样是代工模式的线下零食店，来伊份和良品铺子在近几年的店铺数量和营收都在增长。

按常理来说，线下店铺作为线上经营的补充，到店客流发生的交易应当使总营收增加。但多开店铺却挣不到钱的现状，暗示着三只松鼠的线下开店完全不能阻挡线上的萎缩局面。

更紧迫的是，三只松鼠当前的资金压力快要爆了。从账上现金（货币资金+交易性金融资产-短期负债）来看，2020年、2021年、2022年Q3分别为12.2亿、1.18亿和0.22亿。三年前营收过百亿的公司，如今账上只剩下两千万。伴随着逐渐加大的营销成本，三只松鼠的净利率从2020年的3.08%变成了今天的1.75%。

一方面，开支越来越大；另一方面，钱越挣越少。原本寄托希望的线下转型，即将成为压死骆驼的最后一根稻草。

03出路何在？

在食品这个大赛道里，存在着很多基业长青的公司，如可口可乐、茅台、伊利等。以佼佼者为鉴，三只松鼠能做的还有很多。

首先，重新设计自身的品牌定位，缩减SKU数量。

对于一家好的食品公司来说，品牌＋产品的强绑定是最好的消费者认知方式，同时也是最有利于营销的手段。比如农夫山泉就是水；可口可乐就是可乐；伊利就是牛奶。

当前消费者对三只松鼠的品牌，并没有良好的认知。起初凭借夏威夷果、碧根果、腰果这三板斧打入市场，撬动消费者对树果的认知；但如今在海量的SKU的加持下，消费者开始难以将品牌与具体的产品画上等号。

纵然，柔性的产品推出机制，使得三只松鼠能够第一时间推出新品。但拥有一个品牌＋产品强绑定的营收基本盘，才能为多元化战略充当补给的“印钞机”。根基不稳只会进入到不断推出新产品、开展消费者认知教育、最后产品淹没在同类产品汪洋大海的怪圈。

其次，应当改变营销侧重方向。

可以模仿农夫山泉对“水概念”营销的模式，将自己塑造成最“懂”坚果的品牌。我国消费者对坚果等零食的认知较为空白，对不同坚果的营养含量及功效尚不了解。例如当前市场虽有类似“每日坚果”等营养补充包，但质量良莠不齐。

三只松鼠可以从食品营养等角度切入，借此避开来自供应链和产品差异化的短板。短期内避免直接与线下优势较为明显、供应链完备的厂商直接开展资金层面的竞争。

最后，回归价值，是三只松鼠最好的归宿。

虽然市场已经出现消费复苏的迹象，休闲零食赛道的估值均有不同程度的价值修复。但由于线下店铺的败北，外加线上增量想象力的缺失，三只松鼠仍处于被“按在地上打”的状态。但背靠经济的发展，休闲食品仍是一个很大的市场，赛道本身并不会消失。

资本市场的局，只有未来的业务才能解开。

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热搜里满是新愁，财报里全是隐忧。

“国民零食第一股”三只松鼠不香了。今年7月25日，有消费者爆料称购买的三只松鼠每日坚果中脱氧剂包装破损，而发现该问题时，其尚在孕期的妻子已经食用半包。

随后，三只松鼠官方客服在接受媒体采访时表示，食品用脱氧剂经过试验，误食对身体没有什么害处，撇清责任的态度令公众不满。

一波未平一波又起。9月19日，三只松鼠的零食吃出“油炸壁虎”登上热搜，引发舆论热议，单日阅读量高达2.2亿人次。

对于此次事故，三只松鼠回应称其工艺生产线绝无可能出现此种情况，属于“人为碰瓷”，并已经报警，该事件目前尚未有最新动态。

除了在食品安全问题上频频翻车，10月25日，三只松鼠发布的第三季报也不容乐观。营收、归属净利润双降，其中归属净利润暴降87.43%，扣非净利润更是少了近95%。

即便将时间线拉长拉看，三只松鼠的财务数据也是“颓势尽显”。2017年-2021年，三只松鼠的扣非净利润的增速仅有15%左右；2019年-2021年，三只松鼠的营收一直在百亿线上下徘徊。

而在风头旺盛的2014年-2016年，三只松鼠营收分别为9.24亿元、20.43亿元以及44.22亿元，几乎每年都会翻一倍。

雪上加霜的是，三只松鼠的总市值如今仅剩不到70亿元，相较于巅峰期的360亿元，大幅缩水，引发大股东相继减持。

从一家名不见经传的小企业，到一跃成为国产零食市场的领头羊，曾经的三只松鼠炙手可热。如今却面临业绩变脸、口碑崩塌、大规模关店，境遇可谓天差地别。

成也流量，困也流量。基于电商红利崛起的三只松鼠，为何突然就“过气”了？

01 乘着电商东风，跃升“坚果大王”

三只松鼠背后的男人叫章燎原。

和一众名校出身，或是拥有名企背景的创业者不同，章燎原算是个另类，自诩为“混混”。年轻时卖过光碟，开过摩的，还当过油漆工，遭受生活的一系列磋磨后，章燎原终于在27岁时成为一家食品厂销售员，因为业绩突出，两年后被提拔为公司的营销副总。

2010年底，章燎原敏感捕捉到了时代的变化。彼时，国内休闲食品行业正以超过20%的复合增长率飞速发展，从2000年初的百亿级别，仅用十余年就成长为3000亿产值的大产业。

电商平台的风也越刮越猛，章燎原意识到，通过线上销售渠道，能够建立起全国性的品牌。为此，章燎原特意做了试验，做出了壳壳果——一家在网上卖山核桃的店，2011年销售额就达到了2000万。

章燎原兴奋地向公司提出做电商的建议，但老板觉得电商只是虚拟的，并没有实体店靠谱。章燎原却坚持错过时间窗口会后悔终身，僵持不下的冲突中，章燎原选择辞职创业。

2012年，筹备已久的三只松鼠成立。万事开头难，三只松鼠最初的办公地点是在一家居民楼里，员工只有5个人，但章燎原却信心十足，思路明确——主打坚果这种标准化程度高的产品，不自建工厂而是直接在供应商拿货销售，把大部分的钱花在品牌打造和推广上。

章燎原认为，没有低价这个前提，就没有办法引爆。传统渠道进商超，必须有2倍以上的溢价，原本20元一包的坚果，就变成六七十元了，成本拉得抬高，通过自己的“新方式”，就能解决这一长期存在的弊端。

同样地，没有体量的品牌不能称之为品牌。相比于新农哥、百草味通过免费流量来获得用户，三只松鼠重金猛砸淘宝的钻石展位，直接把流量入口的门给堵住了，一家独大。

正因如此，三只松鼠在天猫仅仅上线65天时间，就成为淘宝天猫坚果行业第一名。同年双十一，三只松鼠又以近800万元的成交额，夺得了坚果零食类目冠军。

除了价格优势，三只松鼠在客户体验上也力求精益求精。当多数休闲零食品牌还是纯卖货思维时，三只松鼠已经用“萌宠”形象先发制人，俘获了消费者的心。

都说细节见真章。不管是创新的使用开箱器、果袋壳、湿巾，还是称呼顾客为主人，三只松鼠的每个举动都在用互联网思维拉近与用户的距离，继而建立品牌忠诚度。

市场广阔、平台导流、营销有道，掌声和鲜花纷至沓来。此后，在电商平台流量的加持下，三只松鼠从一个默默无闻的小品牌，成长为年营收超过100亿的超级网红零食品牌。

2019年7月，三只松鼠作为“电商零食第一股”，在深交所创业板上市，股价扶摇直上，接连十来个涨停，章燎原也跻身为安徽新首富。

然而，成也流量，败也流量。在巨大的关注度下，品牌的瑕疵被无限放大，尤其零食领域最为关键的食品安全问题，让三只松鼠的品牌公信力急剧滑铁卢。

02 食品安全屡翻车，还遭遇流量反噬

事实上，当年三只松鼠首发过会时，就因食品安全问题导致上市进程一度中止，最后好不容易才恢复了正常流程。

但情况却并未就此好转。2020年10月，深圳市消委会挑选了15款国内外知名品牌薯片进行比较试验，其中三只松鼠、盐津铺子和董小姐3款薯片的丙烯酰胺（2A类致癌物）含量超过了2000μg/kg，而欧盟制定的基准水平为750μg/kg，掀起轩然大波。

2021年5月，国家市场监管总局发布关于20批次食品抽检不合格的情况通告，其中三只松鼠1批次开口松子过氧化值超标；2021年双十二期间，有消费者在购买三只松鼠零食快递箱内发现仓鼠，还有排泄物。

近些年来，三只松鼠的产品频频登上质检黑榜。以2021年3月7日黑猫投诉平台各零食产品投诉总量为例，三只松鼠荣登各大零售品牌之首。

图/黑猫投诉平台

三只松鼠曾经引以为傲的“贴牌+销售”模式，成了前进路上的绊脚石。因为代工模式无法控制生产环节，商品质量的好坏难以保证，有网友戏称，三只松鼠只是“高级零食贩子”。

但在流量带来的成功面前，问题被有意无意地掩盖住了。毕竟线上销售一直在稳定增长，销售冠军的宝座足以说明一切。

就在同行们线上线下两手抓的时候，认为零食店铺“一文不值”的章燎原却先后通过“松鼠小镇”项目、“松鼠世界”品牌等，涉足地产文旅项目与服装行业。

对线下模式的轻视，让三只松鼠开始遭到反噬。过度依赖电商渠道，让三只松鼠面对电商平台的话语权越来越小，流量费用越来越高。

据统计，三只松鼠的“推广费及平台服务费”在2017年时还只有2.87亿元，而在随后的2018年到2020年，一步步涨到了3.93亿元、6.6亿元、9.61亿元，同比涨幅高达36.93%、67.94%、45.61%。

而同期，三只松鼠的净利润分别为3.04亿元、2.39亿元、3.01亿元,高额的平台服务费已极大地压缩了三只松鼠的利润空间。再加上直播带货和私域流量的崛起，大平台的红利已接近式微。

错失转型良机的三只松鼠面前只剩了一条路，那就是回头摸索线下销售渠道。章燎原顾不得打脸，在2019年放出话来：“三只松鼠要在五年内开设10000家线下门店”。

着急的三只松鼠步子迈得很大。到2020年时，原本只有200多家的三只松鼠线下店，“跃进”为1043家，甚至40天就要求培训出一名“店长”。

然而，现实很骨感。三只松鼠线下门店的增速在2020年达到170%，但营收增速仅67%，在线下门店营收贡献度不足10%的情况下，门店管理费却同比增加超过45%。

不堪重负下，三只松鼠不得不大规模关店。财报显示，2022第一季度，公司超400家店铺出现阶段性闭店，“万店计划”折戟。

如同被推倒的“多米诺骨牌”，一系列连锁反应还在继续。

03 内部腐败严重，开启“自救”之路

除了外患，还有内忧。

不止基本面出现瓶颈，过去两年间，三只松鼠风波不断。从模特眯眯眼妆容争议到红领巾事件，三只松鼠在广告制作方面频频“翻车”，这对一个以互联网起家、擅长营销的公司来说，已不能简单概括为失误，曾经讨喜的形象变得面目模糊起来。

层出不穷的贪腐问题，也暴露了三只松鼠公司治理上的问题。2020年，三只松鼠安徽芜湖的总部大楼里播放了一场庭审直播：镜头里，三只松鼠原物流参谋部蒋某因收受贿赂27.9万元，并向行贿人索要价值42.9万元的宝马车一辆，站在了被告席上。

过去两年，仅媒体公开报道的三只松鼠员工贪腐案件就有5起。根据三只松鼠披露信息显示，截至2022年2月，共查处涉案人员达12人，其中被采取刑事措施9人，涉案合作伙伴18家，涉案金额约1150万元。

震荡之下，曾经对三只松鼠青睐有加的资本们也坐不住了，其第二大股东IDG资本更是屡屡减持。从2020年7月至2022年第一季度末，IDG资本旗下的NICE GROWTHLIMITED基金累计减持了2119.36万股。

种种信号都已表明，三只松鼠已走至了决定命运的十字路口。不破不立，从去年9月开始，三只松鼠内部主动淘汰约400个SKU，以优化产品线，提高运营效率。

壮士断腕的三只松鼠决定回归曾经的品牌属性，重新聚焦坚果，将全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。

与此同时，三只松鼠也正式发布了自己的新分销战略，全力进军线下主流渠道。不仅与近300家经销商伙伴建立了合作，还入驻了永辉、沃尔玛、大润发等知名连锁商超，覆盖了全国近300个地级市。

为解决食品安全问题，三只松鼠的第一座工厂以每日坚果为试点，已经在今年4月开工建设，并在8月进入正式投产阶段，日均产能约4.5万盒。

按照规划，每日坚果工厂只是三只松鼠进入自主制造领域的第一步，未来将形成从原料生料入场、原料烘炒制作、自主分装到物流快递直发的全链路流程闭环。三只松鼠的整改决心，可见一斑。

但自建工厂是个长线工程，虽可破解“代工”难题，但也带来了严峻的资金考验。三只松鼠上半年的经营现金流出金额为43.26亿元，同期经营现金流入金额为46.2亿元，两者仅相差不到3亿元，稍有不慎，就会入不敷出。

同时，自建工厂也需要一批更专业的管理人才来齐头并进。但从三只松鼠的财报中来看，其业务培育重点仅仅聚焦于销售、经销商等，并没有完整的人才培育及吸引计划。

打江山易，守江山难。本应立于潮头的三只松鼠，却在成功面前迷失了初心，等到幡然醒悟之时，早已天下大变。

由此看来，三只松鼠想要打赢翻身仗，仍然道阻且长。

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11月29日，三只松鼠在官博出具了产品质检详细报告，结果显示无异常。

这意味着双11的“坚果事件”闹了个乌龙——11月12日，一名网友声称在薇娅直播间购买了变质发霉的三只松鼠坚果，而“三只松鼠死不承认”，此事很快发酵。

尽管此次检测结果似乎可以自证清白，但三只松鼠在品控问题上早已不是第一次翻车。

打开黑猫投诉平台搜索“三只松鼠”，1674条投诉可谓名目繁多：吃出发霉虫卵，水果罐头生虫，岩烧土司发绿等等，不一而足。

为此，三只松鼠多次受到监管部门的处罚：2016年5月，因使用非食品原料生产食品，被芜湖市弋江区市监局罚款5.63万元；2017年8月，因开心果霉菌超标被安徽省食药监局罚款5万元；2020年9月，因其参股公司生产的山核桃仁被抽检出霉菌项目不合格，被罚款1.5万元。

三只松鼠于2012年创立，因搭上电商红利的快车，仅用了7年就在A股成功上市。

然而自2020年起，三只松鼠陷入股价跳水、股东撤离、食品变质等危机，导致业绩增长失速，财报显示该公司2020全年营业收入97.94亿元，同比下降3.72%。

三只松鼠业务线曾一度覆盖坚果、干果、果干、花茶等600款SKU，2020年以来通过缩减一半SKU、聚焦坚果品类的战略调整使得今年利润率有所提升，但受电商平台推广成本提升所限，发展瓶颈尚未突破。

此外，采用轻资产“代工+品牌”模式的三只松鼠，产品质量安全问题频出，根据艾媒的《三只松鼠食品危机事件舆情监测报告》，文章开头所提的危机事件发生后，网民对品牌整体综合情感呈负面。

明知食安风波伤及品牌形象，三只松鼠为何“屡教不改”？除了品控难题，在流量红利褪去的今天，三只松鼠的增长之路又有哪些拦路虎？

01增收不增利魔咒

自去年以来，三只松鼠的日子实在不好过。

从资本市场看，去年5月，三只松鼠股价达到91.09元/股的历史最高点，总市值接近360亿元，但紧接着三只松鼠股价就持续下挫， 截至今年12月15日，三只松鼠收盘价仅为38.76元/股，较之高峰时期，已不足一半。目前，三只松鼠的最新市值只有157.2亿元，从高位蒸发掉200多亿。

股东与机构也在迅速撤离。

根据三只松鼠2021年三季报显示，公司第二大股东NICE GROWTH LIMITED（控制人为IDG资本）及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED（控制人为今日资本）分别减持0.52%；二者还将在未来6个月内减持公司股份合计不超过2406万股，即总股本的6%。这已经是自2020年7月8日和2021年2月2日的两次减持公告发出后，两者在一年半的时间内的第三次减持。 

今日资本旗下、三只松鼠的第二大流通股东LT GROWTH也做出同样动作，从去年第三季度至今已减持三只松鼠2%的股份。

另据鳌头财经统计，截至今年三季度，三只松鼠流通股东中持仓机构数减少至10家，与二季度末相比，持仓机构清仓超过九成。

营收净利失衡是三只松鼠股东集体减持的直接诱因。

2020年之前，“增收不增利”甚至“营收越多、净利越少”一直是三只松鼠财务的主要表现。

财报数据显示，2018~2019年前三季度，三只松鼠的营业收入分别为70.01亿元、101.73亿元，同比增长率分别为26.05%、45.30%；归母净利润分别为3.04亿元、2.39亿元，同比增长率分别为0.61%、-21.43%。

何以至此？从品牌的成长史就能找到答案。

诚如前文所说，三只松鼠的崛起，离不开电商流量的红利。自2012年成立起，三只松鼠就搭上了淘宝流量池的高速列车。当年正值淘宝商城更名为天猫，开始培育“淘品牌”，三只松鼠作为初代淘品牌，在传统零食商家还习惯于以自然流量卖货时，就敢于花钱买流量，在当年的双十一交出了漂亮的成绩单——以766万元的当日销售额夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军；随后更是连续8年霸占天猫双11“零食特产类”商品销售额第一宝座。

随后，借着互联网流量的东风，三只松鼠通过微博传播、包装创新、影视广告植入等方式“种草”用户，迅速成长为“国民零食第一股”。

然而，当电商平台由增量竞争进化到存量竞争，三只松鼠开始暴露其弊端——电商营销费用高企，将其拖入“增收不增利”的境地。

三只松鼠历年财报数据显示，2018~2020年，三只松鼠销售费用中的平台服务及推广费分别为3.93亿元、6.60亿元和9.61亿元，而今年上半年财报显示，该项费用已达到7.21亿元，占整体销售费用的65%。

过度依赖电商渠道，在流量红利式微的今天，无疑很冒险。去年9月，三只松鼠创始人章燎原就曾表示：“三只松鼠要忘记流量时代，并习惯放缓增长。” 

此外，过于繁复的SKU不仅将用户置于选择难题，拖累品牌忠诚度，而且也没有带来营收上的惊喜。

至2020年年底，三只松鼠SKU多达600个，其中仅坚果业务创收就超过了其余品类的总和——据财报数据显示，2018~2020年，三只松鼠坚果业务的收入分别为36.96亿元、54.43亿元和48.48亿元，占当期营业收入的比例分别为52.80%、53.51%和49.50%。

摆脱对电商渠道的过度依赖以及聚焦优势业务线，对三只松鼠来说刻不容缓。

02聚焦“木桶效应”

当流量不再易得，三只松鼠开始将注意力从线上转移至线下渠道，概因线下更容易收割消费习惯固定的人群，进而为业绩做出贡献。

根据2019年年报，三只松鼠线上营业收入98.69亿元，占比高达97%，线下渠道无疑是其经营“木桶”中的那块“短板”。

其实三只松鼠的线下尝试并不算晚，从2018年就开始和阿里零售通、京东新通路等渠道建立合作关系，开启轻度分销模式。随着市场动作的不断推进，2020年，三只松鼠一支38人的轻度分销团队曾创下13亿元业绩，这让章燎原看到了线下市场蕴含的惊人能量：“线上可以创建新品牌，但一个完整的商业闭环离不开线下”。

2019年三只松鼠从轻度分销模式转变为以区域经销商为核心的中度分销模式，开设投食店和联盟小店两种店铺。

财报数据显示，截至今年6月30日，三只松鼠共有163家投食店、941家联盟小店，共计贡献了17.8%的营收，效果不可谓不明显。

就在 10月15日的天津糖酒会上，三只松鼠正式提出“分销3年50亿，5年100亿”的战略目标。

与此同时，三只松鼠还在加速布局社区团购这一细分渠道，因为社区的时空优势，可以助其在截取流量同时有效降低运营成本。

今年4月8日，三只松鼠与美团优选签署了战略合作协议，正式开启在社区团购上的布局；在6月3日首次美团优选超级品牌日中，三只松鼠单日销售额突破300万元，似乎透露出增长态势。

不过，总的来说，三只松鼠推崇的线上线下全渠道闭环还无法一蹴而就。据社区营销院统计，三只松鼠的门店扩张并不顺利，截至6月30日，其线下投食店和联盟小店总数为1104家，而同期良品铺子门店数量达到2726家，远超前者；不仅如此，上半年松鼠联盟小店倒闭率还高达63.87%。

此外，为适应时代变化，重振市场信心，章燎原于2020年开始缩减SKU，年尾更是砍去300款冗余SKU，以期轻装上阵。

受益于此，财报显示2020年三只松鼠货品月均周转率增长近20%，同时产品质量也稳步提升，消费者全品类质量客诉较2019年下降19.1%。 

不过，此举也带来了营收流失。财报显示，今年前三季度，三只松鼠营业收入70.70亿元，同比下滑2.23%；实现净利润4.42亿元，同比增长67.35%。业绩转为“减收增利”状态。

这也意味着，三只松鼠一方面要加快其战略调整的节奏，另一方面，要适应持续缩减SKU导致的营收压力——如何进行业务分配，成为这家零食巨头需要权衡的新课题。

03“贴牌＋代工”落病根

总体来说，为解决盈利难题，三只松鼠一边将目光聚焦在自身强项上——坚果业务，一边在线下板块火速“找补”。

然而关键点还是在消费者的口碑。如何杜绝食品质量问题，最终回归良性发展，或许是三只松鼠更迫切要解决的问题。

一直以来，三只松鼠都将重心放在了抢占流量先机与保持产品推新节奏上，生产则交由代工厂负责，这就容易导致食品质受制于上游OEM商，产品把控能力较弱。

2018年，三只松鼠代工企业之一的杭州鸿远食品有限公司就因生产、销售不合格的松子，被杭州市萧山区市场监督管理局罚款5万元，据企查查显示，该企业被工商处罚多达7次，包括生产假冒伪劣食品、水污染事故等，以及提供不真实统计数据，涉嫌信用问题。

另一家代工企业——海之最食品（武汉）有限公司，于2019年4月受到湖北省市场监督管理局的处罚，原因是该公司生产的“海之最钢琴蛋糕”和“圆满小蛋糕”的丙二醇抽检不合格。

零食关系到人体健康，当生产让位于渠道时，便有可能暗藏风险。

总之，承受着食安隐患、市值缩水、线下受挫等诸多压力的三只松鼠，能否走出增长迷雾，目前尚难有定论。

对流年不利的三只松鼠来说，该如何尽快多维度补足短板，储够“粮食”度过这个寒冬，必然是个不小的挑战。

休闲食品市场向来都是“百花齐放”的格局，光品类就达数十种之多,无论是坚果炒货、素食山珍还是话梅、果脯果干，抑或是肉类零食、饼干糕点等等，时时刻刻都在推陈出新，市场上充斥的品牌更是数不胜数，谁都难以占据绝对的领先地位。

然而有这么一家公司，它从坚果零食切入，成立仅10年就卖出了15亿包坚果，累计销售额突破540亿元，现已成长为休闲食品头部企业和网红品牌——这家公司就是三只松鼠。

尽管三只松鼠的现象级崛起有目共睹，但其连续三个季度营收原地踏步的表现似乎并不令人满意，而近期一些食品质量的负面消息又让三只松鼠站上了舆论的风口浪尖。

三只松鼠真的要“过气”了吗？我们不妨来一探究竟。

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用“出道即王炸”来形容三只松鼠，应该是再贴切不过了。

2012年，在电商行业突飞猛进的时间节点，三只松鼠上线，主打坚果零食。创始人章燎原敏锐地洞察到了电商平台的优势：能够极大地缩短流通链条，直接将商家和消费者有效连接，同时休闲零食品类众多且易配送，具备天然的电商基因。于是，与其他休闲零食品牌不同的是，三只松鼠几乎完全摒弃了线下渠道，将线上作为主阵地。

依托电商红利的赋能，叠加自身出色的品牌营销，仅仅上线了5个月的三只松鼠，便在2012年的“双十一”中创下了766万元的销售额，一举夺得了零食特产类销售额全网冠军，成为了不折不扣的“网红品牌”。

与此同时，横空出世的三只松鼠也获得了资本市场的青睐，2012年获得了IDG资本150万美元的天使投资，而后又再度获得了今日资本、IDG等投资方的数轮投资。在资本的加持下，三只松鼠正式步入增长的快车道，一路狂奔，并连续多年在“双十一”里摘得坚果零食销量的桂冠。公司推出的“3次方每日坚果”、“90天精挑坚果”和“能量果仁”等产品，主打健康零食概念，顺应了当下消费升级的大趋势，满足了市场对于坚果多样化和便捷化的需求，成为了深受消费者喜爱的爆款产品。就连人民日报都评价说：

“三只松鼠成功安利消费者养成吃坚果的好习惯，将成为下一个国货领头羊”。

在此过程中，凭借坚果食品起家的三只松鼠并没有满足于只做坚果，而是通过加大研发力度，不断增加产品SKU，构建多样化产品矩阵。公司目前拥有烘焙、肉制品、果干、干果、花茶等多个产品品类，其中同样不乏大量的爆款，这些为三只松鼠的快速增长提供了坚实保障。

财报数据显示，公司自成立以来营收及归母净利润快速增长，营收从2014年的9亿元增长至2019年的102亿元，年复合增长率高达62%；归母净利润在2015年扭亏为盈，从2014年的亏损0.13亿增长至2019年的2.39亿元，年均复合增长率为83%。

得益于业绩表现的亮眼，三只松鼠于2019年7月成功登陆深交所创业板完成上市，成为了市场公认的“国民零食第一股”。

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三只松鼠之所以能够从高手如云的休闲零食赛道上异军突起，除了搭乘了电商行业增长的快车外，还包括以下三方面原因：

其一，品牌形象深入人心，深度挖掘IP价值。

与其他多数休闲零食品牌不同的是，公司将品牌进行了人格化及IP化处理，通过采用和公司坚果产品高度契合的松鼠卡通形象来切入市场，其中“小酷”、“小美”、“小贱”三个不同的松鼠形象分别代表着不同系列的产品，赋予了品牌更为立体的特质，让公司品牌形象更加丰富。

与此同时，公司以“让天下主人爽起来”为使命，强调产品和服务不断超出“主人”预期，例如，公司客服以松鼠宠物的口吻称呼消费者“主人”，为消费者提供萌式个性化服务，在发出货品中随包附送果壳袋、开箱器、湿纸巾等小礼品，如此便可极大地提升消费者对于三只松鼠品牌的感知度和忠诚度，并有助于建立起公司于消费者之间的情感联系。

不仅如此，公司还采用多项举措来提升品牌IP的附加价值，比如推出《三只松鼠》同名动画片，成立创意设计研究院，发展书包、潮牌服饰等周边产品等等，进一步强化了消费者心智，并提升了公司品牌价值及影响力。从百度搜索指数上看，三只松鼠整体上要明显领先于良品铺子、盐津铺子等同业竞品。

其二，优质高效的供应链管理。

在供应链方面，三只松鼠采用了一种“核心环节自主控制，非核心环节外包”的轻资产模式。具体而言，公司在产品研发、质量检测、产品销售、客户服务等核心环节实行自主把控，以便于公司更好地适应迅速变化的市场环境和消费者需求；而在产品加工、物流配送等非核心环节，公司则是外包给合作伙伴去运作，如此便充分利用了社会专业化分工，各个环节相互配合，共同塑造了稳定的供应链体系。

在此过程中，公司还与核心供应商进行了深度绑定，继而打造较高的竞争壁垒，并通过贯穿始终的质量监控、布局全国化多层次的物流仓储，进一步实现了成本最低和效率最优。

其三，别出心裁的营销策略。

任何消费品都需要有效的营销策略。三只松鼠格外重视零食产品与用户发生的情感共鸣，特别采用了内容营销、影视作品植入等方式，赋予产品更多的情感价值。例如，三只松鼠选择在《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《微微一笑很倾城》、《欢乐颂》等热播影视剧当中植入广告营销，巧妙借助剧情内容，让观众潜移默化地心里完成“种草”，继而提高转化。

此外，三只松鼠还发力与明星、网红、KOL的直播带货合作，并在社交平台制造话题引爆舆论热度，包括在微博建立相关话题，联合KOL跟进以及UGC内容引导等等，以此来不断增加品牌的曝光量，这也让三只松鼠俘获了大量粉丝的心。

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然而，就是这样一个强势的网红零食品牌，似乎却在近两年露出了增长颓势。

自2018年开始，尽管三只松鼠营收依然保持高速增长，但净利润却出现了大幅度下滑，2018年净利润增速为0.61%，2019年更是出现了负增长，为-21.43%。与此同时，公司的销售费用却在不断增加，2018年和2019年分别同比增长35.83%和57.31%。

问题到底出在哪里呢？

究其原因，在于公司对电商平台的依赖度过高。诚然，线上红利为三只松鼠的横空出世立下了汗马功劳，但也让后者在不经意间形成了一种路径依赖。数据显示，阿里等寥寥数家平台贡献了三只松鼠超过80%的营收。长期来看，难免会让公司在经营过程中逐渐变为弱势一方，继而增加自身经营的不确定性。

与此同时，伴随着近几年线上红利的见顶与衰减，互联网行业基本告别了曾经一路狂奔的高速增长态势。电商平台们无一不在为拉新和获客而烦恼，过去的泛流量推送模式也在被逐渐抛弃。对于话语权较低的商家来说，势必需要投入更多的销售费用，从而造成了“增收不增利”的尴尬局面。

另外，三只松鼠的经营模式也开始遭受质疑。虽然轻资产运营模式是三只松鼠以较低成本迅速崛起的原因之一，但该模式并非完美无缺——由于企业自身不可能盯着代工厂的每个环节，因此牌+代工”模式下的很多环节都难以精准把控，当公司利润较低时，低利润难免不会传导至上游企业，导致代工厂商利润被压缩，产品质量便难以保证。而在当前发达的社交媒体环境下，一旦产品质量出问题，很容易不断发酵，继而造成品牌口碑的下滑。而近期三只松鼠食品质量问题频频曝光，恰恰佐证了这一点。

所以上述种种，都是三只松鼠亟待思考并解决的问题。

当然，三只松鼠近期已经在发力转型，比如着力拓展线下渠道，新设立“小鹿蓝蓝”等子品牌以触达家庭消费新场景等等。而在业绩方面，三只松鼠也开始重新平衡营收与利润的关系，不再追求营收的高增长，而是更加注重利润的增厚，这在2020年的财报上已有所体现。

不过这才刚刚开始，要想不成为“过气网红”，三只松鼠还有很长的路要走。

双11”刚结束不久，“网红食品第一股”三只松鼠（300783.SZ）的投诉就接踵而至。

　　近日，多名网友发博表示，自己在双十一购买的三只松鼠零食出现了不同程度的发霉、变质等问题。薇娅作为曾经的带货人，消费者也在向其寻求回应。

　　据21世纪经济报道，对此，三只松鼠方面11月15日回复记者称，对于消费者反映的问题，三只松鼠绝对负责到底。对于该起事件中的消费者已进行先行赔付，然后将回寄产品送检。

　　“该批次益生菌每日坚果/750g于10月16日生产，10月26日、10月30日分批到货，出厂报告、抽检报告、三方型式检验报告均符合质量标准要求。目前公司已邀请属地监管部门对供应商出厂环节、自身分装及物流仓储环节、经销商转运销售环节等开展全面排查。”三只松鼠回应称。

　　面包发霉、坚果变质…

　　三只松鼠遭网友投诉

　　11月13日，网友“菲比喵呜悦”在微博投诉，“网购的三只松鼠手撕面包居然是发霉成这样的……包装都没有打开哦，按照食品安全法不得赔1000？”，并配上了面包图片，霉点和大块霉斑清晰可见。

　　而在11月12日，网友“三千天真”也在微博投诉，“直播间买的三只松鼠每日坚果变质发霉”，且“商家死不承认”“说我已开袋的变质坚果无法作为证据，不能按照食品安全法进行赔偿”，并艾特了三只松鼠的官方微博。

　　“三千天真”随后透露，三只松鼠于11月14日同意将发霉坚果寄回检测，并赔偿其1000元，而对于其提出的向大众承认坚果变质的问题没有肯定答复。

　　更早一点的11月6日，网友“咪嘞个咻”投诉，“买了个三只松鼠的牛肉粒，打开第一包就发霉了，还好我开的第一包就是发霉的，不然吃了两包才发现就更恶心了”。从其配发图片看，牛肉粒大面积发霉长毛，观之令人作呕。

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　　消息曝光后，不少网友也按捺不住，站出来分享泣血经历：黑猫投诉平台显示，截至目前，对于三只松鼠的投诉量已达到1127条，大多数问题都集中在发霉、变质、出现虫子等。

　　此前，三只松鼠曾被深圳市消委会检测出致癌物超标。2020年11月，三只松鼠薯片中的2A类致癌物——丙烯酰胺含量超过了2000μg/kg，而欧盟设定的基准水平值为750μg/kg。

　　再往前，2017年8月，国家食品药品监督管理总局还曾发布3批次食品不合格情况，其中就包括三只松鼠开心果，不合格原因为霉菌超标。其霉菌检查结果为“70CFU/克”，超过标准值上限（25CFU/克）180%。

　　市值较高点缩水200亿

　　2012年6月，三只松鼠上线，此后7年踩中风口的三只松鼠“飞起来了”，总是以刷屏姿态出现在电视剧植入广告中及营销号推广，2020年与薇娅的直播合作就超过50场…

　　在电商平台的流量加持下，该品牌从一个初创小品牌逐渐成长为年营收破100亿的超级网红。

　　2019年7月12日，三只松鼠正式在深交所创业板挂牌上市。

　　上市初期，三只松鼠股价上演十一连板，从发行价的14.68元/股来到54元/股，涨幅超过3倍。此后，其股价继续高歌猛进，在不到一年时间里再度接近翻倍，2020年5月最高股价触及91.09元/股，最高时总市值接近360亿元。

　　但2020年6月以来，三只松鼠股价持续下跌，2021年3月份跌至最低的34.01元/股，跌幅超过60%。截至11月15日收盘，三只松鼠报39.88元/股，最新市值只有160亿元，较高点缩水200亿元。

　　近日公布的双十一战报显示，三只松鼠在天猫旗舰店、天猫超市、京东自营、京东pop四大主流渠道位居第一。在天猫、京东、淘宝、京东超市、天猫超市、抖音、快手、唯品会、苏宁易购(4.440, -0.01, -0.22%)、淘宝直播、京东直播、当当、京东拼购、多点14个渠道，休闲零食类目第一。

　　虽然双十一红火，但公司前三季度的营收还是有所下降。

　　前三季度，三只松鼠实现营业收入70.70亿元，同比下降2.23%，实现归属净利润4.42亿元，同比增长67.35%。营业收入虽然有所下降，但净利润有所提升，三只松鼠称，是因为公司延续始自2020年基于“互联网去中心化”环境变化做出围绕“规模与利润”的调整。其中，主品牌“三只松鼠”以利润产出作为战略调整期的导向，聚焦坚果品类。同时，新品牌“小鹿蓝蓝”的发展培育，在保持规模持续增长的同时，使亏损大幅收窄。

一年一度的双11节，对零食爱好者来说，是囤零食的好时机。但不少消费者发现，常年都在搞满减活动的三只松鼠，经过对比试实验发现，满减优惠券竟变成涨价券。

近日，有消费者反映，“双十一准备去囤积一点坚果，结果发现，三只松鼠的优惠券用完之后，竟然比在聚划算直接买还要贵。”

这位消费者表示，在聚划算上卖的，要不标价差不多，但是在数量上相当于之前买的那些零食的三倍；要不数量差不多但是价格比参加满减之前的还低。

“定高价，后满减”是双11满减的圈套，即使是有心的消费者去对比同样价格产品，也会感到确实有便宜，但其实消费者更容易忽视的是，满减商品通常是小克数包装。

除了三只松鼠，同行业内的其他零食品牌也有消费者反馈遇到了同样的套路。

在知乎#如何看待三只松鼠300减210？#的话题下，消费者反馈，“三只松鼠，百草味，良品铺子，套路都是一样的。”

还有消费者反馈，上述品牌在天猫超市刚开业时就这么干了，“算上满减之类的和外面菜市场散装的差不多。尝到了甜头之后，现在套路越来越多。”

在黑猫投诉平台搜索“三只松鼠满减”，有15条结果反馈商家套路，比如“天猫超市以满300减200为噱头博眼球，其实与正常购买价格相差无几”、“三只松鼠趁‘618’活动抬高部分商品价格”、“三只松鼠提高标价，诱导消费”。

作为淘品牌时代崛起的坚果零食企业，三只松鼠正面临着业绩亏损、转型失利等困难，

今年上半年，三只松鼠上半年的业绩情况并不乐观。

2021年Q1财报数据显示，三只松鼠营收为36.7亿元，净利润为3.15亿元，扣非后的净利润为2.78亿元。Q2营收为15.9亿元，净利润为0.37亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-0.14亿元。

无论是和第一季度比，还是和去年的第二季度比，三只松鼠21Q2的业绩都可以用惨淡来形容。

事实上，这也不是三只松鼠第一个净利润为负的季度业绩了。2020年Q2，三只松鼠净利润为-0.019亿元，扣非后的净利润为-0.32亿元。

2021年Q2，三只松鼠净利润再次为负。

回顾三只松鼠2019年下半年上市之后的业绩表现，三只松鼠陷入了营收增长困境，并且一直处于不怎么赚钱，净利润低迷状态。

从三只松鼠的经营模式来看，由于其网红坚果零食的定位，三只松鼠长期重营销轻供应链，营销成本过高拖累企业利润率的同时，忽略了真正应该注意的客源和供应链能力。

今年上半年，财报显示，在将包装费用计入产品成本后，三只松鼠的销售费用依旧高达11.07亿元，同比增长超亿元。其中，推广费及平台服务费高达7.21亿元，同比增加3.23亿元。

双11本是购物狂欢节，消费者冲着有实在的优惠下单，但商家把满减玩成了营销的套路，这背后，其实是品牌的财务困境和经营难题。

又到一年双十一，作为早期的网红品牌，三只松鼠已走过了9年。2021年第三季度，三只松鼠的营业收入出现下滑，这是公司自二季度起，连续两个季度出现营收下滑。

虽然营收下降，但公司利润出现增长。对此公司解释称，公司大力发展线下实体店后又减少开发细分领域的新品类，专注坚果品类赛道等。

有分析认为，“增利不增收”意味着公司扩张步伐放缓，开始精工细作，与此同时，公司也在失去想象空间。

雷达财经注意到，三只松鼠早期投资人IDG资本和今日资本，近年来竞相减持。与减持相伴的是，公司股价一路走低，目前已较高点腰斩。

公司第三季度“增利不增收”

10月20日晚间，三只松鼠公布了2021年第三季度报告。

2021年第三季度，三只松鼠营业收入18.09亿元，较上年同期减少8.59%，相比2019年同期减少17.88%。

这并非三只松鼠首次出现季度利润下滑。2020年三季度和四季度，公司营收同比分别下降10.16%和25.9%。今年一季度，公司营收虽然同比增长7.58%，但二季度再度下滑13.57%。

整个前三季度，三只松鼠营收合计70.70亿元，同比减少2.23%。

营收虽出现了下降，但三只松鼠的利润是上升的。第三季度，三只松鼠归属于上市公司股东的净利润为9042.89万元，同比增长18.29%；前三季度归母净利润总计4.42亿元，同比增长67.35%。

财报称，报告期内公司延续始自2020年基于“互联网去中心化”环境变化做出围绕“规模与利润”的调整。主品牌“三只松鼠”以利润产出作为战略调整期的导向，聚焦坚果品类，持续缩减SKU，坚果品类营收占比及毛利率进一步提升。新品牌则聚焦“小鹿蓝蓝”发展培育，在保持规模持续增长的同时，亏损大幅收窄。

其中小鹿蓝蓝为三只松鼠旗下的互联网婴童食品专业品牌，2020年6月在天猫平台上线。2021年前三季度，小鹿蓝蓝全渠道营收3.32亿。

雷达财经曾在文章《三只松鼠“不香”了？食品安全频发，毛利率在同行中垫底》中提过，三只松鼠此前陷入了“增收不增利”的状况。随着三只松鼠战略调整，公司已变为“增利不增收”。

IDG套现13亿，市值已较高点腰斩

据天眼查资料显示，三只松鼠从诞生到上市共计完成了5轮融资。其中IDG资本接连参与了前三轮。

具体来看，2012年4月，IDG资本单独参与了150万美元的A轮融资。次年5月，IDG资本与今日资本共同投资了617万美元。2014年3月，IDG资本和今日资本再次参与了C轮共计1627万美元的投资。

据招股书显示，在2019年三只松鼠上市之际，IDG资本旗下子公司NICE  GROWTH  LIMITED持有三只松鼠22.96%的股权。今日资本全资控股公司LT  GROWTH持有三只松鼠18.64%的股权。IDG资本和今日资本分别为除实控人章燎源之外的第二和第三大股东。

2019年7月12日，三只松鼠首发上市之日，经调整后IDG资本持股20.61%，为第二大股东；今日资本持股16.73%，位列第三。

2020年7月8日，12个月的解禁期即将到期。IDG宣布减持计划，预计减持三只松鼠不超过公司总股本9%的股份。

几天后的7月15日，三只松鼠再次发布了《关于持股5%以上股东减持股份的预披露公告》。今日资本计划自披露之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价交易或在自本公告披露之日起3个交易日后的6个月内通过大宗交易/协议转让方式减持公司股份合计不超过3609万股，即不超过公司总股本的9%。

今日资本在上述减持计划期限内，通过集中竞价交易、大宗交易的方式累计减持了公司股份946万股，占公司总股本的2.36%，约套现5.54亿。

2021年1月29日，三只松鼠公告称，减持计划期限内，IDG资本通过大宗交易和集中竞价方式，合计减持了三只松鼠3.12%的股份，约套现6.52亿元。

不久后的2月2日，IDG资本再次发布了减持股份预披露的公告。此次IDG资本减持了公司3.36%的股份，套现6.51亿左右。

2021年9月30日，IDG资本又一次公布了减持股份的预披露公告。

与股东持续减持对应的是三只松鼠近期不断下跌的股价。截至发稿日，三只松鼠股价已较高点蒸发53.43%。

2012 年 6 月 19 日，初代 " 淘品牌 " 三只松鼠上线，喊出了第一声 " 主人 "。那年 " 双 11"，其就夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军，当日销售额 766 万元。

踩上电商风口的那个男人，叫章燎源，安徽人。在他的带领下，三只松鼠一路狂奔，成为了行业龙头。直到 2017 年，电商流量不再等于业绩的高增长，于是，" 网生 " 品牌被迫谋变。

以 " 网红 " 姿态出道的三只松鼠，也开始主动拥抱线下门店。

从 2019 年开始，三只松鼠加速布局门店。这一年，章燎源说：三只松鼠五年内将开设 10000 家线下门店。可是，说提速就提速，哪有那么顺利的事。

2021 年，新开门店降速后，三只松鼠又走上了 " 新分销 " 的道路。在零售行业专家看来，这条路，也是 " 摸着石头过河 "。

无疑，三只松鼠走到了十字路口。

转型似乎没有受到资本市场的认可。相较于去年 5 月的高点，截至 10 月 18 日收盘，三只松鼠的股价已跌超 60%，总市值蒸发了 222 亿元。而三只松鼠的大股东，减持的动作还在继续。

保收入，还是保利润？

2019 年 7 月，三只松鼠在创业板敲钟上市，首日大涨 44% 之后，又接连迎来十个涨停，总市值达 220 亿元，这使得其实际控制人章燎源成了安徽的新首富。

（三只松鼠在深交所上市）

同年，三只松鼠实现营收 101.73 亿元，在 " 零食三巨头 " 三只松鼠、良品铺子、百草味，外加主板 " 零食第一股 " 来伊份之中，率先跨过了百亿门槛。

作为休闲零食行业的龙头，这是三只松鼠近几年少有的荣耀时刻。

从 2017 年开始，三只松鼠的业绩就告别了高增长；2018 年公司增收不增利，扣非净利润出现了下滑；2019 年归母净利润下滑幅度超 21%；2020 年营业收入出现了负增长，销售规模又缩回到了百亿之内。

2021 年上半年，三只松鼠实现营业收入 52.61 亿元，同比仅微增 0.17%；归属母公司的净利润为 3.52 亿元，同比增长 87.32%。

纵观这几年，从 " 增收不增利 " 到 " 增利不增收 "，到底发生了什么？三只松鼠称，这是 " 战术调整 " 的结果。

对于增收不增利，主要是因为电商红利在逐渐消散，流量成本越来越大，同时，三只松鼠又要市场推广、促进营业收入的增长（扩大市场占有率），导致销售费用率上升，侵蚀了利润。

三只松鼠起家于线上，也依赖于线上平台，而且主要是天猫、京东等第三方电商。2019 年时，线上收入占营业收入的比重近 87%，而当期销售费用率增至 22.59%，导致原本就薄弱的净利率降至 2.35%，致使当期归母净利润出现了负增长。

平台服务费（平台按成交额的一定比例抽取的佣金、平台使用年费等）与推广费（平台站内推广及广告费）是销售费用率增大的一大主因。

从 2019 年到 2020 年，再到 2021 年上半年，平台服务费与推广费在持续增长，分别为 6.60 亿元、9.61 亿元、7.21 亿元，同比增长了 67.94%、45.61%、81.16%。

需要说明的是，2020 年，三只松鼠销售费用（率）减少较大，主要系会计政策变更，运输费、包装费计入营业成本所致。

既然在 2020 年及 2021 年上半年，平台服务费与推广费仍然在持续增长，而且随着线下门店的扩张，管理费用率也有所增长，那么，为什么又增利不增收了呢？

三只松鼠称，上半年，公司延续始自 2020 年基于 " 互联网去中心化 " 环境变化做出围绕 " 规模与利润 " 的战术调整，在 2021 年，三只松鼠主品牌将坚定 " 利润产出 " 作为战略调整期的导向。

从去年开始，三只松鼠大幅缩减 SKU（在零售管理中通常指 " 单品 "），以优化产品线，提升运营效率，进一步提升盈利能力。在 8 月份的调研活动信息中，三只松鼠称，公司已完成约 400 个 SKU 的缩减，未来将持续进行，长期来看，会维持在 400-500SKU 的动态平衡。

SKU 的减少，等于放弃了休闲食品全品类布局，营收受到了折损。2021 年上半年，线上营收占比最大的平台——天猫旗舰店，收入为 12.25 亿元，同比减少了 26.8%。

而利润的增加主要来自三方面：加强全渠道毛利管控，减少线上单一促销，线上渠道毛利率提升；SKU 缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本；改变物流仓配模式，提升物流效率、提高厂家直发订单占比，物流成本优化明显。

" 战术调整 " 前后的这几年，收入的增长与利润的增长，三只松鼠似乎不能兼得。

收缩战线的 " 松鼠老爹 " 章燎源倒是说得挺直白：" 三只松鼠及互联网网红品牌要忘记流量时代，并习惯放缓增长。"

2021 年，开店突然减速

生于电商，又困于电商，这是三只松鼠面临的最大困境。不过，三只松鼠已经在寻找新的增长点了，" 新电商 + 线下业务 "，是被当做公司的第二曲线来打造的。

（食品通过三只松鼠电商渠道销售全国各地）

区别于三只松鼠赖以生存的天猫、京东等传统电商，其所谓的 " 新电商 "，其实就是拼多多、抖音、快手等平台。上半年，新电商收入占线上营收的比例已近 10% 了。

不过，即使新电商业务增长很快，也没能抹平核心电商平台下滑的缺口。同时，线上平台还挤压了线下门店的生意，导致线下门店扩张并不顺利。

良品铺子起家于线下，线上线下发展均衡，截至 6 月末，良品铺子共有线下门店 2726 家。而三只松鼠在被电商平台困住之时，才开始了线下门店的扩张。

三只松鼠线下门店分为投食店与联盟小店。投食店注重体验，是直营模式；加盟模式的联盟小店，扛着三只松鼠门店快速实现规模化的大旗。

在 2019 年之前，三只松鼠所有门店加起来也不过 60 来家。但是从 2019 年开始，提速了。

2019 年，三只松鼠新开投食店 58 家，关闭 2 家；新开联盟小店 268 家，关闭 0 家。整个 2019 年，三只松鼠累计门店数量净增加 326 家。

2020 年，新开投食店 78 家，关闭 15 家，期末合计 171 家；新开联盟小店 641 家，关闭 47 家，期末合计 872 家。2020 年，三只松鼠门店数量净增加 657 家。

不过，2021 年上半年，三只松鼠来了个 " 急刹车 "。上半年，新开投食店 8 家，但是关了 16 家，期末累计 163 家；新开联盟小店 191 家，同时关了 122 家，期末累计 941 家。

也就是说，上半年，三只松鼠的门店数量净增加仅 61 家。相比前两年，上半年，开店速度骤然下降了。

在 4 月份的业绩说明会上，三只松鼠还表示，2021 年，联盟小店力争新开 800 家店。2019 年的时候，章燎源说，三只松鼠五年内将开设 10000 家线下门店。

（章燎源）

现在看来，不管是这 800 家还是那 10000 家，都遥遥无期了。

三只松鼠称，公司主动淘汰与战略定位不符的投食店，从而更好地为联盟店赋能；而主动放缓联盟店开店布局，对现有店铺进行分层管理及优化淘汰，强化与投食店的协同作用，注重现有门店升级和标准化提升，从而进一步提升门店竞争力。

《证券市场红周刊》报道称，三只松鼠的加盟商难以赚到钱，因为抖音直播、电商渠道等线上平台，促销力度大，同样的商品，线上比线下门店更便宜。

此外，三只松鼠还加入了社区团购，同样冲击着线下门店。

三只松鼠在半年报中表示，公司已进驻美团优选、多多买菜、橙心优选等多个平台，有效覆盖 27 个省，超 70 座城市，上半年，实现营收同比增长超 300%。

快消新零售专家鲍跃忠对市界分析称，不管是投食店还是联盟小店，都没有达到预期，把线上的商品搬到线下也不适应，导致线下渠道的营收占比依然很低。

2021 年上半年，投食店实现营业收入 5.73 亿元，联盟小店实现营业收入 3.63 亿元。二者合计，虽然门店数量超过了千家，但是营收占比也才 17.79%。

门店降速以后，三只松鼠又瞄准了线下新渠道——分销。

新分销 + 新品牌，会有新气象？

在三只松鼠 6 · 19 九周年庆当天，章燎源正式提出了 " 聚焦坚果、多品牌、全球化 " 的战略，并称三只松鼠将全新出发。

怎么出发？分两步走：第一步，收缩战线之后，更加聚焦坚果；第二步，砍掉没有竞争力、不赚钱的产品后，把留下的非坚果类产品转为三只松鼠的子品牌。

也就是 " 主品牌 + 新品牌 " 的方式。在主品牌方面，强化 " 三只松鼠 = 坚果 "；新品牌方面，其孵化出了 " 小鹿蓝蓝 " 等子品牌。

聚焦坚果的第一战就是聚焦分销，被三只松鼠称为 " 新分销 "。

整个坚果消费市场，最大的销量来自线下。章燎源称，整个中国的坚果市场有近 700 亿元规模，线下就占了约 500 亿，这其中，散货与预包装各占一半；三只松鼠在线上拥有 20% 的份额，但是，在线下份额仅有 2%。

在门店扩张不理想的情况下，三只松鼠开始发力线下 " 新分销 "。

此前，三只松鼠的分销业务主要是通过阿里零售通、京东新通路等数字化分销触达终端，2021 年，开始走向以 KA、连锁便利店、礼品店为核心的区域分销，进行完善的经销商布局。这些分销业务，被三只松鼠统称为 " 新分销 "。

至此，三只松鼠的线下业务主要包括了投食店、联盟小店和新分销。

截至 6 月末，三只松鼠称，新分销覆盖超 60 万零售终端。2021 年上半年，新分销实现营收 6.32 亿元，同比增长 38.0%，营收占比 12%。

向流量时代作别的三只松鼠，于 7 月份成立了分销事业部。在 8 月份的时候，三只松鼠称，新分销业务已经引入具有行业多年成熟经验的分销高管，初步完成分销团队的搭建，将于年底前完成 300 余家经销商的开发。

10 月 15 日，在天津秋糖会上，三只松鼠分销事业部总经理吴峰表示，2021 年，三只松鼠分销收入预估在 18 亿元左右，计划 2023 年分销业务整体实现 50 亿元的年度目标，五年实现百亿。

虽然坚果市场增长空间较大，但是要在三五年内实现 50 亿、100 亿的年度销售额，谈何容易。在坚果市场，线下经销渠道有传统优势的，是洽洽食品、沃隆等品牌。

相较于安徽老乡三只松鼠，洽洽食品在线下深耕多年，目前，已在国内市场建立了以经销商为主的全国性销售网络，经销、KA 卖场已经相对成熟。

洽洽食品的核心业务是葵花子，不过，坚果已成为公司的第二曲线。作为洽洽食品的新业务，上半年，坚果业务收入为 4.61 亿元，同比增长 50.52%。而坚果作为三只松鼠的核心业务，上半年收入 28.17 亿元，同比仅增长了 0.14%。

虽然三只松鼠是国内市场的坚果老大，但是，5 月份的时候，洽洽食品喊出了 " 五年内做到中国坚果第一，十年内争取做到全球坚果第一 " 的目标。

鲍跃忠向市界分析称，三只松鼠开始发力线下分销，是 " 没办法的办法 "。" 线下零售体系做不起来，只能采用这种招商分销的模式，可以说，是在摸着石头过河。"

在新品牌方面，2020 年年中，三只松鼠陆续推出了小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基等子品牌，定位于婴童食品、宠物食品、方便速食等细分市场。上半年，小鹿蓝蓝已经入驻了孩子王、KA 商超、母婴店等终端。

不过，新品牌尚处于亏损中。

2020 年，新品牌贡献营收 7611.17 万元，但净亏损 4042.79 万元；2021 年，三只松鼠更加聚焦宝宝零食小鹿蓝蓝，上半年，小鹿蓝蓝营收 2.01 亿元，亏损 4848.89 万元。

那么，聚焦坚果后，新分销 + 新品牌，到底能否扭转局面？目前，尚难以判断。

不过，大股东们似乎不想等了，从 2020 年 7 月限售期满到现在，减持不断。

LT GROWTH INVESTME NT IX ( HK ) LIMITED 的背后是今日资本，被称为 " 投资女王 " 的知名投资人徐新间接控制这家公司；NICE GROWTH LIMITED 与 Gao Zheng Capital Limited 为一致行动人，最终实际控制人相同，背后是 IDG 资本。

9 月 30 日，三只松鼠发布了股东减持的预披露公告，NICE GROWTH LIMITED 及其一致行动人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 计划减持不超过 2406 万股（6%）。

这并不是第一次减持。

转型阵痛期的三只松鼠，倒是野心很大，甚至提出 2030 年实现千亿的目标。

" 关于目标，有的人认为我们很激进，有时候又认为我们很保守。激进还是保守？" 章燎源话锋一转：在活下去的前提下，还是不要把速度搞得很快。

网红零食品牌的光环正在消失。

9 月 30 日晚间，良品铺子公告称，高瓴系股东拟合计减持不超过 6% 股份。同日晚间，三只松鼠也披露公告，IDG 旗下基金拟合计减持不超过 6% 股份。

这已经不是两家第一次被大手笔减持了。近一年，三只松鼠累计对外发布了 26 条股东减持和股份回购公告，其中 IDG 减持 23 次超 13 亿元；良品铺子也从今年 2 月开始遭资本减持，仅高瓴资本一家减持近 4.5 亿元。

消息一出，即便隔了个假期，市场也无法冷静。10 月 8 日开盘，良品铺子和三只松鼠股价均一度跌超 8%。

作为网红零食界的扛把子，三只松鼠和良品铺子怎么就突然不受资本待见了呢？

2017 年 2 月 12 日，正月十六，苏州还沉浸在春节的氛围里。

三只松鼠创始人章燎原，带着一大批公司管理人员和各路记者，来到三只松鼠位于苏州金鹰商业中心的线下投食店。

店内的商品已经被搬空，角落里还放了一把锤子——这是章燎原用来砸店的。

对于为什么砸店，他在接受媒体采访时说：

" 传统临街的零食店铺以前花几十年打造的系统，在我眼中一文不值，开临街店铺、小店卖零食的时代即将过去。"

市场上关于他营销制造噱头的讨论此起彼伏，但抛开这些，章燎原这样做也是有底气的。

彼时，国内休闲食品行业正在以超过 20% 的年复合增长率飞速发展，从 2000 年初的百亿级别，仅用 14 年就成长为 3000 亿产值的大产业。

章燎原把握住了这个机会，2012 年他告别待了十年的詹氏食品，拿着 IDG 资本投资的 150 万美元创立了三只松鼠品牌。

那年 6 月，三只松鼠正式在天猫上线，主打坚果品类，并很快以 766 万元的单店日销售额，拿下当年天猫双 11 零食特产类销售额第一名。

此后 7 年，在电商平台流量的加持下，章燎原带领他的团队，将三只松鼠从一个小品牌打造成了一个年营收超过 100 亿的超级网红零食品牌。这 7 年中，三只松鼠都始终保持着全网零食行业销售第一的位置。

2019 年 7 月，三只松鼠作为 " 电商零食第一股 "，在深交所创业板上市，股价扶摇直上，接连十来个涨停，一时风光无限。

而成立于 2006 年的良品铺子，与三只松鼠电商创业不一样，它诞生于线下，最初，只有湖北武汉一间 30 平方米的小门店和 5 名员工。

成立三年，良品铺子的门店扩展至 88 家，从一家零食小店渐渐成为湖北小有名气的零食品牌。

不过他们做大的路径却大同小异，都是依靠互联网电商的红利。

2012 年，乘着互联网的东风，良品铺子做起了电商，并逐渐扩展为平台电商、社交电商、App 客户端全渠道销售，短短三年就实现了线上线下共计 45 亿元的销售额突破。

2015 年，良品铺子凭借赞助综艺《爸爸去哪儿》迅速出圈儿。2017 年，高瓴出资 8 亿元成为良品铺子的战略投资人。

2020 年，良品铺子在上交所上市，首日市值达到 68.73 亿元，自诩为 " 高端零食第一股 "。

搭乘电商红利的东风，两家零食品牌尝够了甜头，但隐患也在那时就埋下了。

数据显示，2019 年三只松鼠线上收入占营业收入的比重近 87%，这表明三只松鼠把收益几乎都押在了电商渠道。

良品铺子虽然以线下门店起家，但近几年也加快了线上布局的步伐，线上线下呈现五五开的局面。

近三年来，电商平台的运营模式和发展阶段都发生了变化，在有限的流量争夺之下，流量成本越来越大，三只松鼠、良品铺子等的利润逐渐被平台蚕食。

网红品牌们想要维持在平台的曝光率和转化率，就需要花更多的钱，这势必意味着成本的不断增加。

除了渠道方面重度依赖电商的隐患，两家都采用的 " 代工 + 品牌 " 的模式，更是被认为是其陷入困境的主要原因。

自己只负责产品开发和设计，生产的关键环节靠代工，贴个牌子在网上买，说白了就是 " 贴牌企业 "。这种轻资产的模式的确能够带来更多的利润空间，但问题也无法避免：很难把控品质，食品安全无法得到保证。

在黑猫投诉平台以关键词 " 良品铺子 " 进行检索，发现有 657 条投诉信息，其中关于产品质量问题的投诉占了大多数。

良品铺子还多次登上质检黑名单，遭到质监局的通报批评。 四川、湖北等地的食品药品监督管理局多次下发《行政处罚决定书》，并给予罚款。

无独有偶，三只松鼠面临的产品质量投诉只多不少。

各种 " 彩蛋 " 隐藏在消费者购买的产品里，比如虫子、虫卵、塑料、钢丝、头发和不明物体等。

对于上述问题，他们并非没有意识到。良品铺子在招股书中就明确表示过，" 较少涉及生产加工环节 "。

今年被曝光的鸡肉肠长蛆事件里，当被问是否会对涉事供应商进行处理时，良品铺子的回答也十分耐人寻味，" 与武功记合作以来，日常对产品抽检都是合格的。"

三只松鼠的章燎原更是将这种模式形容为 " 我们不生产零食，只是零食的搬运工 "。

早在 2016 年，三只松鼠就被举报过卖的瓜子里甜蜜素超标了，三只松鼠为了自证清白，把对应批次的产品送去质检。

一共六批，测出的甜蜜素含量分别是 5.0/kg、4.8/kg、4.7/kg、4.5/kg、3.8/kg、4.1g/kg。

当然这些数据都没有超标，只是这 3.8 到 5.0 的差距是不是太大了，同样是三只松鼠的包装，这消费者吃起来应该都不是一个味吧。

而且像上面提到的，大家都是从代工厂拿货，这就导致各家品牌的产品甚至可能由同一代工厂生产、同样采用达人带货的方式在短视频平台推广，出现的质量问题自然也就大同小异。

品牌方不能对生产的环节进行监控，对产品质量的把控力度较弱，那产品质量问题就会是那把一直悬在头上的达摩克利斯之剑。

创投界这些年流行一句话，" 每一个传统行业，都值得用互联网重做一次 。"

回首 21 世纪的头二十年，" 线上化 "、" 电商化 "、" 互联网化 " 这些词听得耳朵都要起茧了，仿佛 " 三百六十行，行行都转互联网 " 是这个时代唯一的致富密码。

但吴军在《浪潮之巅》这本书里提到过一个现象，当一家公司在某个领域，以某一种方式获得近乎垄断性的成就之后，总免不了沉迷于此，形成稳固的成功基因，并排斥公司发展出新的基因。

这被他称为 " 基因决定定律 "。

章燎原在 2012 年成立三只松鼠以来，便一直以 " 国内第一家纯互联网食品品牌企业 " 自居。正是因为发力线上的战略，让三只松鼠从一家名不见经传的小企业，一路成长为国内零食市场的领头羊。

这个基因成就了三只松鼠，也让章燎原沉迷于此不能自拔，以致于错失了转型改变的机会。

比如 2019 年，来伊份、百草味、良品铺子等同行也开始投身于线上战场，流量去中心化的趋势越来越明显，但三只松鼠的打法依旧，依然坚持流量营销 + 价格战。虽然保住了销冠的位置，但毛利率也跌破 30%，远低于其他同行。

高瓴资本的张磊在《价值》书中，解释了当初投资良品铺子一个原因：

看重其产品品质优势，良品铺子实现 " 全品类 " 扩张，满足消费者的多样化需求。 在保证产品质量上，良品铺子建立理化试验室、感官实验室，制定从化学到美学的一系列标准。

良品铺子本来坚持线上线下同步进行的策略，但在这场流量战争中也不自觉地卷入，忘记了当初走遍武汉大街小巷，考察上百个食品企业，希望做出好零食的初衷。

跟不上时代，就意味着被时代抛弃。

根据太平洋证券数据，今年上半年良品铺子、三只松鼠、百草味的线上销售额分别为 13.58 亿、27.05 亿、21.70 亿元，同比下滑 20.22%、38.03%、20.92%。

低迷的不仅有业绩，还有股价。

上市后的三个月时间，三只松鼠、良品铺子累计涨幅分别为 367%、200%。如今两者的股价距离最高点不止腰斩：三只松鼠只剩一只半松鼠，良品铺子只剩半间铺子。

嗅觉敏锐的资本向来都是用脚投票。

今年 2 月份良品铺子就披露，持股 11.67% 的第三大股东高瓴资本及一致行动人因自身资金需求，将减持不超过 6% 持股；去年 7 月份，三只松鼠刚过股票解禁期，IDG 旗下基金就套现了 5.0846% 的股份。

机构对外称减持是为了资金回笼，背后透露的却是对新消费赛道的不确定性。

连张磊这种号称要 " 跟时间做朋友 " 的人，今年都两次减持良品铺子了。

可以想象，想要继续和资本做朋友，恐怕这些网红品牌得抓紧想办法了。